奇偶数年大类资产轮动规律探究

关键字: 大类资产
2023-02-22
余律
兴业研究公司汇率研究助理研究员
外汇商品部
郭嘉沂
兴业研究公司外汇商品研究部总经理,兴业研究首席汇率研究员
外汇商品部
 
 
2014年以来,海外金融市场通常在偶数年呈现出较强的趋势,而在奇数年趋势不强,呈现过渡行情。其背后源自美国通常在偶数年发生了重大的政策变化,以及欧洲通常在偶数年并不太平。我们分析了大类资产在奇偶数年的变动规律,并探讨了其与库存周期的关系。
 
2023年,海外G4央行资产负债表同比增速见底,给风险资产波段上涨带来了更多想象空间。但鉴于海外紧缩周期尚未结束,没有“大放水”的支持下,风险资产的上涨空间、上涨持续性与上涨流畅度相对有限。如果说2022年的交易关键词是“坚持”,那么今年更需要“灵活”,把握以2-3个月为一个切换周期的波段交易机会。

 

2014年以来,海外金融市场通常在偶数年呈现出较强的趋势,而在奇数年趋势不强(呈现出过渡行情)。其背后是美国通常在偶数年发生了重大的政策变化,比如2020年的“大放水”以及2022年的“超强紧缩”,此外美国的大选与中期选举也发生在偶数年。与此同时,欧洲通常在偶数年并不太平,比如2016年英国脱欧、2022年乌克兰危机等,也进一步助推了海外市场的趋势性行情。近些年来(除2020年),美元指数呈现出“偶数年偏强”的规律。
 
2014年,当欧、日央行还在加码宽松之际,美联储已进入紧缩的预备阶段。6月,欧央行下调存款便利利率至负值区间。10月,日本央行意外扩大量化质化宽松规模。与此同时,市场提前开始交易美联储加息。下半年,美联储与海外主流央行趋于分化的政策前景推动美元指数自80附近一路上行至90上方。
 
2016年,尽管上半年美元指数偏弱震荡,但在众多政治“黑天鹅”的冲击之下,美元指数在下半年峰回路转,突破前高至100以上。6月,英国脱欧公投通过、首相卡梅伦下台,欧洲一体化格局遭到剧烈动摇、疑欧情绪空前高涨。当年的意大利地方选举中,极右翼政党五星运动陆续“拿下”罗马、都灵等重要选区,成为意大利第二大政党。12月,右翼民粹主义者、自由党候选人诺贝特·霍弗在奥地利总理选举中险些获胜。这些引发了市场对右翼极端主义者在未来的欧洲大选(尤其是2017年的德法大选)中站稳脚跟以致欧元区分裂的担忧。此外,特朗普在11月的美国总统选举中意外胜出,此后掀起的“特朗普交易”助推美元走强。
 
2018年,美联储强势紧缩拉开与海外主流央行的差距,叠加此起彼伏的欧洲政治风险(英国脱欧进展不畅、德国组阁和意大利大选风波等)以及中美贸易摩擦推升避险情绪,美元指数大获提振,自2月88的低点反弹至接近100。
 
2022年,乌克兰危机的爆发始料未及,能源和粮食危机接踵而至,叠加2020年的“大放水”以及人口变化,带来仅次于上个世纪80年代的海外高通胀环境。抗击通胀成为美联储的政策重心,快速加息、缩表双管齐下,货币政策紧缩程度大于欧洲。美元指数维持强势基调,自96附近震荡走高,9月末一度逼近115关口。
 
美元指数的规律性走势是偶然还是必然?它是如何传导至其他大类资产的?在偶数年表现较差的资产是否会在奇数年迎来反转?本文将对此进行探究。

一、奇偶数年大类资产轮动规律
 
1.1 偶数年
 
2014年以来,市场交易美联储紧缩阶段,美债收益率和美元指数的相关性较金融危机以来有所提升。这使得在美元偏强的偶数年中,风险资产普遍承压。其中,由于黄金同时兼具超主权货币、超主权零息债券、大宗商品等价物三重属性,不同时期市场能在不同范式间灵活切换,这使得金价韧性最强;作为黄金以外的另一个长牛品种,美股较新兴市场股市、油价表现更优。其中2014年的股市行情较为特殊,A股出现了由流动性过剩驱动的牛市。
 
其他资产方面,美元兑人民币在2015年“811”汇改后偶数年里的涨幅均大于美元指数(2020年除外),体现随着国内外汇市场改革的推进,人民币汇率弹性增强。由于货币政策较高的同步性(为阻止资金外流、减轻汇率贬值压力,新兴市场大多跟随美联储加息),核心新兴市场债券指数与美债的联动性较强。但在部分偶数年呈现负相关性,这是因为它们在全球债券市场中分别扮演着“信用债”和“利率债”的角色,“黑天鹅”事件频发的偶数年中风险偏好回落,作为“信用债”的新兴市场债券容易遭到抛售。相比之下,中债指数受国内货币政策独立性影响表现更加“岿然”,受美债波动影响较小。2021年以来,中美货币政策分化,这种背离体现在了中美债券表现上。

1.2 奇数年
 
偶数年承压的风险资产在奇数年通常会迎来趋势反转或者波段反弹,这和期间美元汇率、利率往往偏弱有关。奇数年中,股指、油价、金价均以上涨为主,其中A股收涨的概率达到了100%,美股的涨幅最为显著。
 
尽管2015年和2021年均存在美联储加息预期酝酿上行的阶段,美元汇率和利率小幅共振向上,但市场交易逻辑存在差异导致以上资产表现截然不同。2021年,随着海外经济体逐步开放,市场进入再通胀交易,风险偏好回升。相比之下,2015年在强美元压力下,除了A股受“水牛”余波提振之外,其他资产均录得跌势,油价在需求疲软、OPEC未减产的情况下表现最差。当然2020年前后商品产能周期不同,也使得以油价为代表的大宗商品表现差异较大。
 
进一步地,通过拉长时序,我们可以发现,标普500在奇数年表现更优的规律自数据记录以来就较为显著。

二、资产周期性规律的背后
 
除了近些年美国通常在偶数年发生重大的政策变化,以及欧洲通常在偶数年表现并不太平以外,另一种解释可从资产周期性走势与经济周期角度入手。从库存周期的角度来看,以ISM制造业库存指数作为衡量指标,1948年以来偶数年的库存均值高于奇数年;1990年后库存指标波动性降低,该阶段偶数年库存均值同样高于奇数年。实际GDP增速在两个时段奇数年的均值都高于偶数年。美欧库存之差缺乏一致性规律。在经济增长更快的奇数年,库存消耗较快;而在经济增长放缓的偶数年,库存容易保持高位。在经济增速下行的偶数年,市场risk off的情绪之下,美元、美债等资产更容易受到追捧;反之,风险资产表现将更加亮眼。
 
鉴于美国库存周期和美股EPS同比之间的高度一致性,这种周期性现象更好地体现在了标普500的回报上,从而解释了其自数据记录以来便存在的规律性。

三、后市展望
 
从交易层面而言,美元指数及其他大类资产在奇偶数年的轮动规律还印证了同一个交易逻辑难以持续两年的观点。这也就意味着2022年市场趋势性交易美联储紧缩以抗击通胀的逻辑将在今年切换,美元由单边上行转为筑顶。上半年,美联储可能保持25bp的加息节奏一段时间。鉴于美国经济很可能实现软着陆以及官方对CPI统计调整,今年上半年美国CPI可能呈现出比市场预期更强的粘性,这也强化了美联储加息至5%以上的决心。短期内,美联储紧缩交易还会支撑美元指数和美债收益率走强。然而,待加息预期再次充分定价,市场交易重心的转换将使强美元难以持续。
 
与此同时,股票、黄金等风险资产2022年的弱势行情可能会在今年得到逆转。海外G4央行资产负债表同比增速见底,也给风险资产波段上涨带来了更多想象空间。但鉴于海外紧缩周期尚未结束,没有“大放水”的支持下,风险资产的上涨空间、上涨持续性与上涨流畅度相对有限。如果说2022年的交易关键词是“坚持”,那么今年更需要“灵活”,把握以2-3个月为一个切换周期的波段交易机会。

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