美国基本面逆风翻盘—全球宏观晴雨表2023年第二期

关键字：经济数据 , 风险偏好

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2023-02-21

余律

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美联储暂停加息的交易逻辑出现反转，经济数据带动加息预期再次上行，市场对于终点利率的预期由5%升至5.50%。美元、美债收益率反弹，风险资产价格承压。

美国经济景气度回升，重要经济数据普遍好于市场预期。房贷申请同比反弹，新屋销售有望止住下滑势头。通胀数据粘性和紧俏的就业市场促使市场快速上修加息预期。提高债务上限尚无明确时间表，美国财政部“借短还长”，净发行量趋于0。

德国经济复苏势头尚未扭转，但经济“惊喜”程度较美国已转入弱势周期。机械设备、数据处理设备等个别行业供应链压力出现反弹，增加核心通胀粘性。当前市场预计欧央行本轮利率峰值将达到3.65%。欧盟将对俄罗斯实施价值110亿欧元的贸易禁令和技术出口管制。欧盟和波兰之间的司法矛盾重新升级。

通胀预期下行、核心通胀超预期降温的背景下，英国央行加息预期有所回调。英国央行首席经济学家皮尔警告不要过早结束加息周期。苏格兰首席大臣斯特金突然宣布辞职，但英国面临的内部分裂风险尚未化解。

日本硬指标和软指标继续分化，贸易顺差继续反弹，日本政府正在有序放开旅游限制。日本通胀还未见顶。尽管3月议息时“春斗”结果未出，但日本央行仍有“意外”提前收紧货币政策的可能性。

一、全球市场风险偏好监测：经济数据扭转交易逻辑

2月初的美联储议息会议并无增量紧缩信息，市场延续美联储暂停加息的交易逻辑。但随着月初公布的1月非农就业远超市场预期，1月ISM服务业PMI重新反弹至荣枯线以上并超出市场预期，及随后的1月CPI环比增速（季调）由前值-0.1%大幅反弹至0.5%，市场交易预期开始迅速反转。美联储官员趁势发出鹰派论调，市场对于美联储终点利率的预期由5%升至5.50%。

资产表现方面，美元指数止跌反弹，10Y美债收益率反弹至3.9%附近，10-2Y美债收益率持续倒挂，贵金属承压下行。汇率方面，大多数货币对美元贬值，美元兑人民币迫近6.90。原油、铜价格下跌，黑色系继续反弹。国内外主要股指反弹势头放缓。

从OECD周度经济活动指数（同比）观察，英语发达经济体经济活动均出现明显反弹。欧元区核心经济体同比增速边际回落。主要亚太和新兴经济体经济活动普遍同比回落。港口拥堵情况方面， 1月下旬以来各大港口拥堵状况有所好转。

二、美国经济监测：经济韧性超预期

2.1 疫情追踪

2月美国新增病例、住院数据回落并维持在较低水平。奥密克戎毒株的亚类型中，新型的变异毒株XBB.1.5成为占比最大的亚类型。近期纽约州重复感染人数比例回落至每10万人5人的水平，重复感染水平下降能在一定程度上缓解劳动力市场供应端的紧张状况，但长期影响需要持续观察。

2.2 增长

美国十大关键经济指标Z-Score和亚特兰大GDPNow均明显反弹，扭转了2022年第四季度至今年初的颓势。根据OECD预测，第一季度美国经济同比增速较全年第四季度改善，但仍略弱于非美发达经济体。

2.2.1 个人消费与经济活动

高频数据方面，红皮书零售同比增速有止跌迹象，信用卡消费中的零售消费同比温和回升。美国个人储蓄中的超额储蓄还剩下1.36万亿左右，按照现行消耗斜率，预计还将支撑消费较长时间。在假期消费高峰后，汽油、服装、建筑材料、汽车零部件、家具、娱乐等分项均相对走弱。生产活动在1月有明显改善，炼厂、钢厂产能利用率均明显提升。尽管ECRI经济领先指数同比仍在负值区间，但经济意外指数大幅走高，表明经济数据韧性明显强于市场预期。

低频数据方面，已公布的1月“硬数据”全面回升，“软数据”中消费者信心回升，与高频数据表现一致。零售销售环比反弹至3%且超出市场预期，但工业产出环比0%，低于市场预期，显示出消费与生产之间景气度分化。

2.2.2 投资和房地产

私人投资方面，非住宅投资同比见顶，但未进入快速下行阶段，仍保持较高同比增速。非国防、飞机资本品新订单同比继续下滑，本轮库存周期的主动去库存阶段尚未结束。

房地产市场方面，美国新屋销售同比徘徊于减少22.3万套，仍在减少10万套的衰退预警阈值以下。不过住房抵押贷款银行家协会（MBA）周报显示1月房贷申请同比已经明显反弹，新屋销售同比有望在第一季度止住下滑势头。

2.2.3 景气调查

景气指标整体趋于改善。1月ISM服务业PMI反弹至55.2，制造业PMI跌至47.4，服务与生产景气度分化。Sentix和ZEW经济预期明显反弹，接近转正。密歇根大学消费者信心指数66.4，高于市场预期值65，也高于前值64.9。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期反弹至4.2%，超出市场预期的4.0%，5年通胀预期走平。

2.3 通胀与就业

1月CPI同比（非季调）6.4%，高于预期值6.2%，低于前值6.5%；核心CPI（非季调）同比5.6%，高于预期值5.5%，低于前值5.7%。通胀数据连续第四个月回落，但环比增速（季调）由前值-0.1%大幅反弹至0.5%。

就商品与服务分类而言：核心服务仍是拉动CPI的主要因素，且同比贡献度继续增长。核心商品延续通缩，但对CPI同比拖累较上月减小。能源对CPI同比贡献度较上月略有增加。从价格指数（环比）而言，1月所有商品、服务价格指数均有上涨，核心服务上涨斜率陡峭。

1月新增非农大幅超出市场预期，失业率低于预期，时薪增速环比与预期持平。劳动力缺口再次回到500万以上，显示出劳动力市场的供需紧张程度超过市场预期。

私人部门整体新增就业44.3万人，其中生产部门新增就业4.6万人，服务部门新增非农就业39.7万人。分行业来看，贡献最多的是服务部门中的休闲住宿分项，新增就业12.8万人。下降最多的是服务部门中的信息行业分项，减少就业5000人。政府部门新增就业7.4万人，相比上月明显回升。时薪增速方面，环比增速最高的是批发，上升1.0%；环比增速最低的是交运仓储，回落0.1%。PMI指数中的就业分项在荣枯线附近徘徊，根据历史经验，当该分项跌至45以下时，失业率通常会出现反弹。近期新工作发布数再度回落。

2.4 货币与财政政策

美联储2月中旬便已完成当月减持国债目标，且是连续两个月超额完成。近3个月主动减持MBS规模稳定于每月170亿美元左右，不及350亿美元的单月目标。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构开始增持美国国债，隔夜逆回购规模有所下降，表明离岸美元流动性紧张的局面暂时结束。美联储2月议息会议增量信息有限，但会后伴随着好于预期的经济数据，市场加息预期大幅反弹，带动美债收益率、美元指数上行。

美国债务上限仍未提高，目前美国国会没有明确的时间表。从历史经验看，债务上限必然提高，但两党往往拖延至“最后一分钟”以达成政治博弈目的。按照此前美国财长耶伦预估的“非常措施”可以保证联邦政府运行至6月，两党在提高债务上限的议题上显得不紧不慢。囿于债务上限制约，近期美国国债净增量基本为0。美国财政部主动调整发行结构，以短期债务偿还长期债务，一定程度上降低了未来还款压力，同时增加了未来发债期限的灵活性。

三、欧元区经济监测：经济意外指数转弱

3.1 德国经济数据概览

高频数据方面，德国经济复苏势头尚未扭转，但经济意外指数拐头回落，数据“惊喜”程度较美国已转入弱势周期。货运里程和耗电量同比维持负增长，体现制造业活动延续低迷，这意味着经济仍处在低谷期。服务业表现相对强劲，餐厅预订数回升，飞机航班数逐渐朝疫情前水平靠拢。

低频数据方面，1月德国制造业供应瓶颈得到进一步缓解，但机械设备、数据处理设备等个别行业压力依然较大，甚至出现反弹。此外制造业订单指数已经连续三个月走低，需警惕制造业拖累德国经济复苏。

3.2 通胀与货币政策

欧元区1月HICP同比初值为8.5%，低于市场预期的8.9%，较前值9.2%继续下滑；核心HICP同比初值5.2%，略高于市场预期的5.1%，较上月维持不变。分项来看，除能源外，食品通胀自2021年10月以来首次回落，服务通胀同样出现小幅降温，但非能源工业商品有所反弹。

欧央行2月议息会议取消了对5月继续大幅加息的“承诺”，会后市场鹰派预期冷却。不过，在1月核心通胀粘性以及鹰派官员的引导下，市场加息预期重新升温，5月加息50bp、6月甚至7月延续加息的情形逐渐被市场认可。当前市场预计欧央行本轮利率峰值将达到3.65%，即还有近115bp的加息空间。1月，欧央行在APP项下买入德法公债、抛售西班牙、意大利和荷兰公债。

3.3 政治事件

欧盟委员会主席冯德莱恩本月表示，欧盟将对俄罗斯实施价值110亿欧元的贸易禁令和技术出口管制，以削弱莫斯科维持其“战争机器”的能力。欧盟的最新措施将限制俄罗斯武器——包括无人机、导弹和直升机——中使用的电子元件的出口。据《金融时报》报道[1]，制裁议案将把某些稀土化合物、集成电路和相机列入禁运产品名单；议案将扩大对与克里姆林宫有关的媒体机构的限制，并规定向欧盟委员会和欧盟国家当局报告俄罗斯央行资产持有量的义务。这些提议将构成欧盟第十轮制裁措施的一部分。

暂被搁置的欧盟和波兰之间的司法矛盾在近期重新升级。欧盟委员会于2月15日表示，针对此前波方挑战“欧盟法律优于成员国国内法地位”原则的行为，将把波兰告上欧洲法院。欧盟委员会称，欧方去年曾试图同波兰政府交流解决其裁决所涉及的问题，但经过一年多毫无结果的讨论。波兰宪法法院法官帕沃维奇当日回应称，欧洲法院无权质疑波兰宪法法院的最终裁决。不过，由于波兰当前的极右翼执政党“法律与公正党”特别担心反对党将欧盟资金遭冻结作为竞选主要攻击点，在10月参众两院议会选举临近的背景下，波兰或将让步。

四、英国经济监测：阶段性复苏

4.1 经济数据概览

高频数据方面，OECD周度经济活动指数回升，显示阶段性复苏态势。其中，餐厅预定数在近期的回弹力度较德美更大。制造业活动增加，体现在重型货车使用指数上升，且略高于去年同期水平。贸易条件领先指数指示贸易逆差有望收敛。不过，裁员人数反弹、招聘指数回落表明劳动力市场景气度下降，需警惕失业率上行。

低频数据方面，2022年第四季度英国GDP增长停滞，但未陷入萎缩，避免了此前预期的技术性衰退。不过新年开局不利，1月制造业PMI和消费者信心双双下滑。

4.2 通胀与货币政策

英国1月CPI同比上涨10.1%，低于前值10.5%和预期值10.3%；核心CPI同比上涨5.8%，低于前值6.3%和预期值6.2%。分项来看，服务通胀自2022年以来首次出现回落，食品、非能源工业商品物价压力有所减轻，但能源通胀重新上行。1月DMP未来一年薪资和通胀调查预期均下降。关注后续罢工动向及薪资谈判进展。

通胀预期下行、核心通胀超预期降温的背景下，英国央行加息预期有所回调。当前市场预计英国央行还剩约45bp的加息空间。英国央行首席经济学家皮尔表示，今年的加息速度可能比2022年要慢，但需注意不要过早结束加息周期。

4.3 政治事件

苏格兰首席大臣尼古拉·斯特金（Nicola Sturgeon）于2月15日突然宣布辞职。斯特金在辞职讲话中表示，她不再有精力继续担任苏格兰地方政府首席大臣这一“压力大、要求高”的角色，此时辞职并不是因为“短期压力”。她承认，苏格兰独立无法达到超过半数的民意支持。自从斯特金提出《性别认同改革法案》后，她也失去了部分民心。2023年2月13日Panelbase的民调显示，42%的受访者希望斯特金立刻辞职。有英国工党议员认为，斯特金“遇到越来越多问题”，“她的政党因分歧和内斗而四分五裂，也许这让她无法承受和继续下去”。由于目前没有明确的继任人选，因此她将暂时留任，直到选出继任者。当前斯特金所在的苏格兰民族党仍然是苏格兰第一大党，斯特金的接替者会继续为苏格兰独立而战，英国面临的内部分裂风险并未化解。

五、日本经济监测：警惕3月议息“爆冷”撒鹰

5.1 增长

增长方面，批发销售连续3个月回落，单指标出现红色预警，实际出口亦边际回落，但制造业生产、零售销售和月工时环比增加。尽管制造业PMI和景气先行指数延续下滑，其余预期指标继续向好，经济意外指数延续反弹。贸易顺差和贸易景气先行指标继续回升。

疫情方面，日本放松了“口罩令”。自4月1日起学校教育期间不再要求戴口罩；上下班高峰等拥挤时段乘坐公共交通时建议继续戴口罩，但允许在有座位的新干线和高速巴士上脱掉口罩；工作单位可自行规定员工戴口罩；自身或同居人感染新冠的情况下，要求避免外出或是不得已外出时佩戴口罩；在到访医疗机构和老年人聚集场所时也建议戴口罩。

自3月起，日本恢复接纳国际访日游轮。日本政府还放宽了对中国旅客的入境防疫管控措施，2月中旬以来入境集体落地检变为抽检，未来可能进一步放松72小时核酸证明和疫苗接种证明的要求。

5.2 通胀和政策

通胀方面，高频数据显示，尽管日本核心CPI在2023年1月暂缓升势，但日本零售商品价格在2月继续上行。2022年12月日本核心CPI和除能源核心 CPI同比增速分别录得4%、3%，较11月增长0.3、0.2个百分点。

1月日本央行“YCC保卫战”中使用了大量的弹药，当月日本央行共购买日本国债19.39万亿日元，为有数据以来的单月最大购债规模。

3月日本将迎来“重磅”春季薪酬谈判——“春斗”。无论从通胀的历史性抬升，还是从薪资的主要影响因素——企业商业环境和利润景气程度来看，新财年薪酬增速抬升是大概率事件。4月为“春斗”结果发布后的首次议息会议，也是市场“押注”日本央行收紧货币政策较为集中的时点之一。然而考虑到日本央行往往绕开市场集中预期的时点调整政策，3月10日议息会议上日本央行“爆冷”调整YCC，甚至取消YCC的可能性需格外关注。

注：

[1]https://www.ftchinese.com/interactive/98459?full=y&exclusive#ccode=2G188002

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