非美货币将继续承压—全球宏观与汇率焦点2023年（第5期）

关键字：美国通胀

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2023-02-19

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

张亚澜

兴业研究公司外汇商品研究员

外汇商品部

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

全球宏观：强于预期的美国1月通胀和基本面数据以及联储官员鹰派吹风推动美元指数实现连续第三周上涨，符合我们的预期。除印尼盾外，新兴市场货币普遍相对美元贬值。美元兑人民币上行，伴随着股汇联动，三大人民币指数回调。美元兑人民币掉期继续回落。

G7汇率：在3月议息会议之前，市场将继续观察通胀、就业相关数据。美国通胀粘性和基本面韧性有望推动加息预期延续上修。下周重要事件和数据较多，尤需关注美国1月PCE数据、2月FOMC会议纪、日本国会对央行行长和副行长提名人的听证会等。

人民币汇率：美国CPI数据超预期的背景下，当前交易逻辑将延续，美元指数继续反弹，非美货币则相应承压。境内股汇联动的态势已经显现，从四大央行资产负债表变动来看，北向资金的减持可能延续到约3月末。此外需密切关注中美关系变化（套保策略见正文）。

一、全球宏观概览

1.1 外汇市场回顾

G7汇率方面，强于预期的美国1月通胀和基本面数据以及联储官员鹰派吹风推动美元指数实现连续第三周上涨，符合我们的预期。英国1月通胀显著回落进一步降低英国央行强力紧缩的必要性，英镑相对美元跌幅大于仍受鹰派预期支撑的欧元。日本央行新任行长提名尘埃落定，日元表现利多出尽，在G7货币中表现最差。美元兑港币触及弱方保证，时隔近3个月中国香港金管局再次买入港币。

亚洲汇率方面，除印尼盾外，新兴市场货币相对美元普遍贬值。印尼要求出口商将30%的外汇收入留在国内3个月，这一政策预计将帮助全年外汇储备增加400至500亿美元，支撑印尼盾汇率。

人民币汇率方面，本周美元兑人民币随美元指数上行，且如期呈现股汇联动。主要非美货币方面，英镑、日元相对人民币贬值，欧元、港币则相对人民币升值，本周三大人民币指数小幅回调。境内外掉期点数下行、价差走阔；境内外远期点数上行、价差收敛。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，本周离岸发达市场美元流动性边际宽松、新兴市场延续收紧。境内掉期隐含美元利率随美元Libor、SOFR利率上行，境内外利差（境外-境内）略微扩大。

人民币市场方面，为维护银行体系流动性合理充裕，本周央行累计开展16620亿元逆回购和4990亿元MLF操作，同时共有18400亿元逆回购和3000亿元MLF到期，公开市场实现净投放210亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行1.4bp，NCD上行2.99bp，CNH Hibor上行2bp。

二、G7走势分析

2.1 美国1月通胀下行坎坷，零售销售异常强劲

2月14日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国1月CPI同比（非季调）为6.4%，高于预期值6.2%，低于前值6.5%；核心CPI（非季调）同比为5.6%，高于预期值5.5%，低于前值5.7%。通胀数据连续第四个月回落，但环比增速（季调）由前置-0.1%大幅反弹至0.5%。就商品与服务分类而言，核心服务仍是拉动CPI的主要因素，且同比贡献度继续增长。核心商品延续通缩，但对CPI同比拖累较上月减小。能源对CPI同比贡献度较上月略有增加。环比方面，1月所有商品、服务价格指数均有上涨，核心服务上涨斜率陡峭。数据公布后美股三大股指涨跌不一，美元指数、美债收益率小幅走高，美元兑人民币站稳6.80上方，伦敦金微跌。（具体分析详见《兴业研究海外宏观报告：经济软着陆增加通胀粘性——美国1月CPI数据点评20230215》）

次日，美国商务部公布的数据显示，美国1月零售销售环比增长3%，高于市场预期的2%，前值为-1.1%，为2021年3月以来最大增幅；1月核心零售销售环比为2.6%，大幅高出市场预期的0.2%，也创下近两年来最大涨幅，前值为-0.7%。细分来看，13个零售类别均出现不同程度的上涨，其中机动车、家具和电子产品零售涨幅最为突出。数据公布后，美元指数短线拉升约20pips。

在此背景下，美联储官员鹰派吹风引导市场上修加息预期。具有永久投票权的纽约联储主席威廉姆斯表示，鉴于劳动力市场的强劲势头，显然存在通胀在比预期更长的时间内处于高位的风险，美联储可能需要将利率上调至高于当前预测的水平。2023年票委、达拉斯联储主席洛根称，随着“强劲到令人无法置信的”劳动力市场推高薪资并让通胀保持在高位，美联储目前不应锁定一个终端利率。2024年票委、克利夫兰联储主席梅斯特称，美联储“在将政策从非常宽松的立场转向限制性立场方面已经取得了明显进展，但我认为还有很多工作要做”。她指出，在上次货币政策会议上，她对以大于其他同僚所希望的幅度加息持开放态度。美联储理事鲍曼表示，经济有可能“软着陆”，需要更多加息来抑制通胀。2023年票委、费城联储主席哈克表示，美联储需要将指标利率升至5%以上，预计美国不会出现经济衰退。

2.2 欧元区确认避免技术性衰退，央行鹰鸽阵营分歧扩大

欧盟统计局确认，欧元区2022年第四季度GDP增长放缓，但仍保持环比增长0.1%，同比增长1.9%，与1月31日发布的首次估值一致。这表明欧元区避免了此前预期的技术性衰退。欧盟执委会于本周一表示，欧元区今年经济增长率可能为0.9%，强于去年11月预测的0.3%；而今年通胀率预计将放缓至5.6%，2024年料为2.5%，分别低于之前预期的6.1%和2.6%。欧盟执委会还预测德国经济今年将略有增长，之前预估为萎缩0.6%。

本周欧央行管委言论继续分化。爱尔兰央行行长马赫卢夫表示，央行可能会将利率提高到3.5%以上，并且很可能不会在今年降息，因为该行正采取有力行动使通胀率回归目标。欧央行执委施纳贝尔表示，欧央行必须进一步大幅加息，因为广泛的去通胀尚未开始，即使整体价格增长已经在迅速下降。然而，欧央行执委帕内塔表示，随着欧元区通胀率下降，欧央行应开始以较小的幅度升息，并避免承诺未来的举措。他呼吁谨慎行事，称央行自7月以来连续加息300个基点，对经济的影响尚未充分显现。希腊央行行长史托纳拉斯表示，最近欧元区通胀率下降助长了乐观情绪，这表明可能不必将利率提高到将欧元区推入衰退的水平。意大利央行行长维斯科也称，鉴于欧元区的私人和公共债务水平，欧央行必须避免将实际利率推得太高，应以“渐进但有节制的方式”继续上调。

2.3 英国1月通胀超预期降温

2月14日，英国国家统计局（ONS）公布的数据显示，截至2022年12月的三个月里，扣除奖金的平均收入同比增长6.7%，高于预期的6.5%。其中，私营部门工资同比增长7.3%，创下历史新高；公共部门录得4.2%的涨幅，为2006年以来的最快速度。该数据发布后，英镑兑美元跳涨近0.5%，为今年2月以来最高水平。

次日公布的英国通胀数据显示，英国1月CPI同比上涨10.1%，低于前值10.5%和预期值10.3%；核心CPI同比上涨5.8%，低于前值6.3%和预期值6.2%。分项来看，服务通胀自2022年以来首次出现回落，食品、非能源工业商品物价压力有所减轻，但能源通胀重新上行。ONS的首席经济学家Grant Fitzner表示，最新数据显示，有迹象表明企业面临的成本“上涨速度正在放缓”，但警告称“企业价格总体上仍处于高位，尤其是钢铁和食品”。通胀数据发布后，英镑兑美元短线下挫。

英国央行首席经济学家皮尔本周表示，英国央行今年的加息速度可能比2022年要慢，但需注意不要过早结束加息周期。

2.4 后市展望

在经历了本周的关键数据后，美联储降息预期得到部分修正、加息预期略有抬升。在3月议息会议之前，市场将继续观察通胀、就业相关数据。鉴于美国经济有望实现软着陆，以及官方CPI统计口径调整或在短期内推高读数，今年上半年美国通胀可能呈现出超乎市场预期的粘性，同时在经济意外指数转入强势周期的背景下，加息预期大概率将延续上修，从而推动美元指数反弹。

下周公布的美国1月PCE数据以及2月FOMC会议纪要值得重点关注。另外，日本国会将在下周举办央行行长、副行长提名人的听证会，可以从这些继任者的发言中探寻有关央行后续政策取向的细节。同时，欧元区制造业PMI、欧盟能源部长会议、G20财长和央行行长会议等也值得关注。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 人民银行召开2023年金融市场工作会议

2023年，2月10日，人民银行召开了2023年金融市场工作会议。会议总结了2022年人民银行金融市场和信贷政策工作，并安排部署了2023年重点工作。

会议指出，要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力，支持加快构建新发展格局。做好政策性开发性金融工具、设备更新改造专项再贷款等稳经济大盘政策工具存续期管理，支持项目落地建成。完善支持普惠小微、绿色发展、科技创新等政策工具机制，精准加强重点领域和薄弱环节金融支持。切实落实“两个毫不动摇”，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放。加强农业强国金融服务，巩固拓展脱贫攻坚成果，持续提升金融服务乡村振兴能力。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

会议要求，要系统性研究推进金融市场体系建设，加快完善金融市场法制和基础性制度，有序推进金融市场双向开放，提升服务实体经济和防范化解风险的能力。强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设，加快多层次市场体系发展，完善金融债券宏观管理，提升债券市场韧性和市场化定价能力。促进货币市场平稳运行，持续规范票据市场发展，加强黄金市场监督管理，推动人民币衍生品市场和资产支持证券市场稳健发展。健全金融基础设施统筹监管框架，深入推进债券市场、衍生品市场等对外开放。推进大型平台企业金融业务全面完成整改，加强常态化监管，支持平台企业健康规范发展。推动出台公司债券管理条例、修订票据法。

3.2 福建自贸区提出建设离岸贸易服务平台

2023年2月3日，中国（福建）自由贸易试验区工作领导小组印发《福建自贸试验区提升战略实施方案》，布置了六大重点任务；同时配套出台《福建自贸试验区创新发展平台提升行动方案》（下称“《行动方案》”），着力打造32个创新发展平台。

《行动方案》中提出了建设离岸贸易服务平台，该平台是自贸区发挥国际结算功能的新建项目。福建厦门和福州自贸片区分别于2018年和2020年开始探索离岸贸易业务，均尚处于起步阶段。

根据外汇管理局定义，离岸贸易是主要服务于我国居民与非居民之间发生的，交易所涉货物不进出我国一线关境 [1] 或不纳入我国海关统计的贸易，包括但不限于离岸转手买卖、全球采购、委托境外加工、承包工程境外购买货物等 [2] 。因此通常不涉及进出口统计，但影响外汇收支。

1. 离岸转手买卖：指由境内贸易公司负责业务撮合，随后货物直接从卖方发往买方而不经过中间商，中间商则配合进行交易单据处理和资金结算。

2. 全球采购：“货物、资金、信息”三流与离岸转手买卖类似，是跨国集团公司衍生出来的职能分工，境内总部往往承担全球采购、销售、结算等职能，境外分支机构多承担生产、制造等配套职能。

3. 委托境外加工：指境内贸易公司提供或采购原材料后，将产品的加工制造环节委托给境外生产方，并将产成品由生产方所在地直接运输至境外其他地区的进口方。

4. 承包工程境外购买货物：指境内工程承包公司在境外开展项目建设时，从第三方采购用于工程建设所需的材料、设备等，直接由运往境外工程所在地，采购货款则通过境内企业支付给境外建造供应商。

目前，银行支持离岸贸易融资的产品主要包括信用证、押汇、贴现、福费廷、保理等，跨境结算方式以托收、T/T为主。

《行动方案》鼓励银行提供授信额度和产品支持，要求做好贸易真实性核验和风险防控，重点关注关联交易、收支金额异动、大额高频收支、融资杠杆比例和融资过度集中等问题。

3.3 后市展望

行情研判方面，本周美国CPI数据超预期将促使当前的交易逻辑延续，美元指数继续反弹，非美货币则相应承压。境内股汇联动的态势已经显现，从四大央行资产负债表变动来看，北向资金的减持可能延续到约3月末，由此对人民币汇率形成压力。此外需密切关注中美关系变化。

对冲策略方面，短期美元结汇敞口可继续观望，购汇敞口可在第一季度进行一定比例的锁定。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套期保值工具。

注：

[1] “进入一线关境”是指货物进入我国港口、保税区、海关特殊监管区域等，无需填报“进口货物报关单”；“进入二线关境”是指货物自港口、保税区、海关特殊监管区域等报关进入我国境内区外地区。

[2] 关于支持新型离岸国际贸易发展有关问题的通知，国家外汇管理局[EB/OL]，2021/12/24[2023/02/13]，https://www.safe.gov.cn/safe/2021/1224/20380.html。

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