股票、可转债和REITs的投资策略之比较

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2023-02-14

林泓涛

兴业研究公司权益研究员

宏观市场部

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

宏观市场部

鲁政委

根据各资产的风险收益情况，本文将波动较高的几类资产划定为偏股类资产，包括股票、可转债以及REITs，并尝试讨论适合各偏股类资产配置的宏观周期，并对2023年偏股类资产的配置进行展望。

对于股票，市值是影响价格走势的重要因素，大小盘指数在股票资产中走势分化最大。在牛市中可以选择小盘股获取更高收益，在熊市时可以选择大盘股规避风险。当市场为震荡市且处于十年期美债收益率提高的周期中，大概率会出现大小盘分化的情况，在宽信用周期中投资小盘股，在紧信用周期中配置大盘股或许有更好的回报。

对于可转债，由于其具有一定的权益属性，可转债在货币宽松和企业盈利复苏的周期能够提供一个良好的绝对收益。而理财净值化转型为可转债市场带来了大量增量资金，成为影响可转债估值的重要因素。除此之外，由于可转债同时兼具股票和债券的收益特征，使得其在股票熊市中后期有出色的配置价值。具体交易方面，可转债市场整体容量较大，具有良好个券的流动性，能支持大体量资金参与投资。

对于公募REITs，中国的REITs资产尚处于起步发展阶段，在配置周期的研究上，我们转向更加成熟的美国REITs市场作为借鉴。总体而言，美国的REITs资产基本可以看做美国股市的一个子板块。美国的REITs受地产周期影响明显，投资REITs需要避免地产的下行周期。此外，适合REITs投资的宏观环境与股票基本类似，即充裕的货币流动性和良好的经济环境。在具体交易方面，当前我国REITs市场的容量更适合个人资金参与，机构资金参与的空间有限。但未来随着该类资产持续为投资者创造价值，以及市场逐步走向成熟，REITs市场有望逐步扩容。

展望2023年，伴随着经济复苏，企业盈利回暖，预计十年中债利率中枢将震荡上行。历史上，在复苏初期的宏观环境中，股票指数的夏普比率普遍好于可转债资产和债券资产。在股市稳中向好的环境下，小盘的表现或优于大盘。

一、偏股类资产配置概述

对于投资者而言，市场中常见的投资品种包括股票、债券、外汇和商品四大类别。从风险波动来看，各大类资产的有其鲜明的风险属性，即股票>商品>外汇>债券。自2017年开始截至2022年7月，主要大类资产风险收益情况如下图所示：

由图可见，债券和外汇类资产风险波动较小，但存在收益偏低的问题。股票和商品类资产波动大，但对于高风险偏好的投资者而言，长期具有更显著的回报。排除掉商品类资产（商品、黄金），我们将图表1中右上部分风险波动较高的几类资产划定为偏股类资产，主要包括股票、可转债以及REITs。

以上三类偏股类资产2017年1月到2022年7月的收益详情如下表所示：

偏股类资产具有明显的高收益，2017年以来，除了万得全A指数，其余偏股资产收益明显高于固收类资产。但除了中证转债指数以外，其余资产最大回撤均超过了20%。夏普比率也远低于利率债指数的4.3和信用债指数的2.1。

根据马科维茨的资产组合理论，降低投资组合中资产之间的相关性、增加资产种类，可以降低投资组合的整体风险。同样的，当我们有多个低相关的高收益资产组合时，组合整体能够提供更稳定的回报，并能够降低非系统性风险。寻找到适合各偏股类资产配置的宏观周期，从而降低我们投资时整体的回撤，是本文探讨的核心。

二、权益资产配置研究

2.1 各大权益类指数相关性研究

在中国股票市场，有多达5000家的上市公司发行股票。但是不同规模、行业或成长周期的公司其股价走势具有较大的差异。那么哪类风格是导致股价差异最大的因素？我们对全市场的主流宽基指数2010年6月到2022年12月价格走势的相关性进行了统计。

由图表的统计结果可知，2010年以来，我国各宽基指数走势相关性最低的两个指数为上证50和中证1000指数，两个指数的价格相关性仅有0.516。其中，与上证50相关性较高的指数包括沪深300和中证800；与中证1000相关性较高的指数有中证500和国证2000。

2016年以后，宽基指数的价格走势分化更加明显。处于同一市场中的上证50与中证1000指数，相关性依旧是所有指数中最低的，达到了-0.149，呈现出几乎完全不相关的价格走势。上证50是由上海证券市场市值最大的50支股票组成，中证1000是沪深两市中市值偏小的1000支标的组成。由此可见，市值是影响宽基指数走势的重要因子，代表大小盘的股票指数在各大类宽基指数中具有最低的相关性。

在中国的股票市场中，大小盘指数并非一直有着巨大的走势差异。2005年以来 [1] ，中证1000和上证50的股价走势如下图所示：

我们发现在2005年到2009年6月之间，上证50和中证1000相关性达到了0.954，两个指数之间具有极高的相关性。但是从2009年6年月开始至今，两个指数之间的相关性大幅降低。其中2016年6月至今的相关性降低到了-0.149。其中的原因或许有股票数量的增加加速了市场的分化，以及海内外机构投资者的逐渐入场，使得不同股票的持有人结构以及投资模式出现了差异。

第一章我们提到，降低投资组合中资产之间的相关性，增加资产种类，可以降低投资组合的整体风险。而上证50和中证1000作为近十年相关性最低的两个指数，我们将在后续研究如何在不同的宏观经济周期中配置以上两个宽基指数从而获取更高的收益。

2.2 大小盘股票资产配置研究

本文统计了2009年6月到2021年11月25日，3040个交易日中，上证50和中证1000指数未来一年的收益情况及两个指数未来一年收益的差值。同时选取了其中年收益差值超过30%的六个阶段进行研究，根据统计，两个宽基指数一年的收益差最大能达到85%。

（1）牛熊行情中大小盘的分化

在一个典型的牛熊周期中，我们发现上证50和中证1000走势有着非常显著的差异。在牛市中（如2014、2015年），中证1000的表现会远远好于上证50；在熊市中（2018年），上证50相对中证1000会表现更好。除了表内统计的年份，在2011年，2022年两个市场大跌的熊市中，中证1000分别跑输上证50指数14.77%和2.06%，虽然幅度较小，但同样也反映了这个现象。

在牛市中，小股票的流通市值低，仅需要少量的资金就可以推动股票价格走高，引起市场关注。所以在市场繁荣，资金充裕时，小市值公司由于易于炒作，上涨弹性更高。在熊市中，大市值股票由于盈利分红能力强，且投资者多为专业机构而非炒作资金，当市场回调时，有着更好的防御能力。这解释了图表6中，第一行和最后一行两个时间周期中上证50和中证1000出现较大幅度差异的原因。

（2）震荡行情中大小盘的分化

图表6的另外四个时间段中，股票市场（万得全A指数）整体走势震荡。在此区间中，大小盘指数不仅分化差异大，而且出现了一个指数大涨另一个指数大跌的现象，并不像典型的牛熊市中的同涨同跌。如果能用经济学数据和逻辑解释在震荡行情中，大小盘股票产生较大差异的原因，无疑是一件更有意义的事。

由于股票价格=每股盈利*市场估值，我们尝试从股价形成机制来阐述中证1000与上证50指数出现差异的原因。下文我们将研究估值和盈利两个部分如何影响大小盘股票的分化。

美债收益率从盈利的角度，对中国大小盘股票的分化带来了显著的影响。在过去12年中，四次美国十年期国债收益率上升的周期中，市场均出现了明显的大小盘分化，其中三次小盘股显著超越大盘股，一次大盘股显著超越小盘股。如下图所示：

美国十年期国债收益率上升，通常意味着海外经济进入复苏周期，海外经济的复苏将带动进出口数据的提升。由于我国是中游制造大国，进出口的增加将受益我国的中小制造企业，中证1000指数的行业分布以制造企业为主，相关股票的利润增速在周期内复苏明显，提高了股票的每股盈利。而上证50的行业组成主要以银行、保险和白酒股为主，受益相对较少，导致了大小盘股票价格此时表现出了较大的差异，而小盘股普遍收益更好。

在四个美债收益率上升周期的五份年报中，小盘指数的业绩均优于大盘指数，然而在2017年大盘股却显著跑赢小盘股，背后的原因或在于信贷周期的波动。

信贷周期从估值方面，影响了大小盘股票的强弱。在美国国债收益率上升的周期中，由于无风险利率的提高，权益资产的估值将会承压。因此在四个美债收益率上升的周期中，万得全A指数的整体走势偏震荡，但决定小盘股弱势的主要原因在于信贷的收紧。

可以描述信贷扩张/紧缩的指标有很多，例如社融、信贷余额的同比增速等。但是以上指标存在灵敏度略低，不够全面的问题。本文从信用扩张的源头，商业银行总负债的变化来衡量信贷的扩张与收缩。该指标既包含了流向实体经济的资金量又包含了金融机构间的融资规模。从对资产价格的影响来看，商业银行总负债的扩张比M2、信贷、社融增速更有效（李迅雷和唐军，2019）。

银行负债分为表内和表外负债，其中，表内负债我们使用商业银行总负债数据，表外负债我们使用理财产品余额指标来衡量。二者滚动12个月的变化量之和可作为信用规模扩张的衡量。考虑到经济增长会带来一定的信用扩张，在处理数据时，我们还将信用扩张的量除以前一年的名义GDP，以更加全面的角度刻画货币在信用端的扩张情况。2009年以来具体的信用扩张变化如下表所示：

总体来看，近12年市场大体处于一个温和的信用扩张周期中，仅在2017、2018年信用端出现了大幅紧缩。当市场处于信用扩张期时，伴随着盈利复苏，小盘股的表现将显著强于大盘股（2010、2013、2021三个周期）。而当市场处在信用紧缩的周期中，小盘股则表现较弱（2017到2018年之间）。

其背后的原因或许在于，当信用收紧时，大公司由于基本面良好，且融资渠道丰富，经营风险小，其防御属性更容易获得资本市场资金的青睐。中小企业融资渠道不畅的问题在信用紧缩的周期中将被放大，导致小盘股估值大幅承压。虽然受益于海外经济复苏周期，中证1000指数的利润增速大幅提高，但市场整体由货币紧缩而引起的避险情绪，对于中小企业估值的影响较大，从而导致小盘股大幅走弱。

综上，当判断市场将处于牛熊行情时，应在牛市中选择小盘股获取更高收益，在熊市时选择大盘股规避风险。当市场为震荡市且处于十年期美债收益率提高的周期中，大概率会出现大小盘分化的情况，在宽信用周期中投资小盘股，在紧信用周期中配置大盘股或许有更好的回报。

三、可转债资产配置研究

3.1 中国可转债资产概况

2017年之前，可转债市场的整体规模较小，可配置的属性较低。尤其在2015年下半年，由于股票市场的深度回调，转债市场出现供给断档，规模迅速缩水至百亿元，市场仅剩下4只存量转债。中证转债指数在此阶段中，整体流动性低，可选标的少，指数数据存在失真的问题，无法真实反应市场情况。

2010年到2017年，中证转债指数波动与同期的股票指数相近，最大回撤超过50%，在收益风险比上，没有形成和权益资产的差异化竞争，转债指数的配置在此时间周期中可研究性较低。

2017年开始，由于再融资新规和《证券发行与承销管理办法》的出台，大幅改善了可转债发行端和投资端的市场环境，转债一时供需两旺，转债市场存量规模从此大幅提高，市场进入黄金发展期（李慧茹等，2022）。

从中证转债指数的净值来看，2017年后相较于2017年之前，转债指数的收益大幅提升，回撤大幅减小，相对于股票指数有更高的夏普比率和更小的回撤，相对于债券指数有更好的收益回报，可以较好的作为介于股票和债券之间的风险资产进行配置，市场进入了健康发展的时期。在后续的研究中，为了确保研究的准确性，我们对转债指数研究的起始日期定在2017年1月。

我们比较了几个重要的股票宽基指数、中证转债指数和中证全债指数2017年之后的净值情况，如下表所示：

收益方面，中证转债指数是以上指数中年化收益最高的资产指数，17年至今提供了超过6%的年化收益，可作为资产配置中的重要拼图。风险方面，转债指数2017年以来最大回撤远小于各类股票指数，为13.29%，很好的填补了债券和股票之间的风险空白。总体来看，可转债其兼具股票和债券属性的特点，适合风险承受能力稍强的投资者。作为2017年至今收益最好的资产类别，对可转债指数适配周期的研究也颇有意义。

3.2 可转债价格的股债驱动研究

在做可转债配置研究前，我们先寻找对可转债指数驱动较强的宽基指数，由于可转债兼具股性和债性，我们选择全市场主要的宽基股票指数与中证全债指数分别对中证转债指数做线性回归。

线性回归是利用数理统计中用于确定两种或两种以上变量间相互依赖的定量关系的一种统计分析方法，其表达形式为

，

为误差服从均值为0的正态分布。一元线性回归分析中，只包括一个自变量和一个因变量，且二者的关系可用一条直线近似表示。我们试图通过线性回归这个工具，寻找到对中证转债指数影响最大的指数。经过计算，2017年到2022年12月，各指数对中证转债指数价格的解释力度如下表所示：

我们选择调整后的R方和t统计量，作为一元线性回归中变量之间相关关系的检验。其中调整后的R方是整体回归方程拟合优度的检验，调整后的R方的结果越接近于1，宽基指数与中证转债指数的线性拟合程度越好。t统计量用于检验各宽基指数对中证转债指数是否有明显的影响，t统计量越大，在正态分布下其检验对应的P值越小，宽基指数与中证转债指数的价格呈现出越明显的显著性。R方主要反映线性方程拟合的效果，不能替代t检验作为严格显著性的检验。

根据以上两个指标，在诸多宽基指数中，我们发现在统计学意义上，对中证转债指数价格波动解释力度最好的指数是创业板指数和中证全债指数，可分别作为股票指数和债券指数的代表。以上两个指数与中证转债指数的回归关系如下图所示：

由于可转债兼具有股债属性，我们将解释力度最好的创业板指数和中证全债指数同时对中证转债指数做二元回归分析。具体的二元线性回归结果如下图所示：

在多元回归分析模型下，创业板指和中证全债指数对中证转债指数的R方达到了0.946，说明回归曲线具有极高拟合度；两个指数的t检验值分别为43.496和84.126，P值均为零，对中证转债指数均有很高的显著性。以上测试结果显示两个指数合并回归比各指数单独做一元回归分析效果要好，能够很大程度上解释中证转债指数的价格波动。

3.3 可转债配置周期研究

上一节中，我们使用2017年1月以来的数据，对主要宽基指数和中证转债指数做回归分析，发现解释力度最强的资产指数为创业板指和中证全债指数。本节中，我们将研究创业板指、中证全债指数和中证转债指数2017年以来的收益情况。为了避免股票指数的风格偏移，我们还加入了代表价值股的上证50指数，并寻找在何种宏观环境中转债相比于股票和债券拥有更好的配置价值。

我们研究了2017年1月3日到2021年12月24日，1212个交易日中，上证50、创业板指、中证全债和中证转债指数未来一年的收益情况。具体的指数收益回报如下图所示：

图中蓝线为中证转债指数未来一年收益，我们看图得到了与第一节类似的结论，即中证转债指数收益波动小于各类股票指数而大于债券指数，可作为股债资产之间良好的风险填补。多数时间中转债不是回报最好的资产品种，仅在特定周期里未来一年的收益位居以上四类资产第一，主要集中在【2018.3-2018.9】以及【2020.12-2021.8】两个周期中。以上两个周期的宏观环境有所不同，导致中证转债指数回报出色的内因也大相径庭，我们将分别进行剖析。

在【2018.3-2018.9】期间投资中证转债指数并持有一年，平均能够获得10.85%的收益，中证转债指数的超额收益为1.99%。在此持有期中，股票市场经历了熊市中后期的补跌和牛市初期的上涨，对于转债资产的负面影响较低。债券市场则由于国债收益率中枢的下降，表现得十分强劲，中证全债指数在此区间中平均收益达到了7.21%。

结合转股溢价率 [2] （转债的估值指标），我们发现转债的估值呈震荡形态，并未大幅提升。此区间中转债资产表现相对较好，主要原因或在于其介于股债之间的资产属性。转债资产不仅在熊市中后期较股票有更好的防御属性，跌幅相对可控，在牛市初期也能享受股票上涨的收益，从而获得超过固收资产的回报。而股票走熊期间，债市通常表现较优，转债资产的债性也提供了丰厚的收益安全垫。可转债攻防兼备的资产特性，使得其相对于股票和债券资产，在股票市场的熊市中后期具有更高的配置价值。

在【2020.12-2021.8】期间投资转债指数并持有一年，平均能够获得10.85%的收益，转债指数的超额收益达到4.2%。在此持有期中，股票市场整体震荡，后期进入熊市，债券市场中规中矩，但转债指数在此区间中收益亮眼，超额收益达到了4.2%，比上一个周期扩张超过一倍。

再看中证转债指数的估值，我们发现该阶段可转债资产整体表现较优的主要原因在于转债资产整体估值的大幅提升。转股溢价率从2020年底的22%扩张到2022年4月的66%，估值扩张近三倍。在这一阶段中，我们发现了几个明显的宏观经济特征，或许能解释可转债在该阶段中估值提升、收益良好的原因。

首先是货币流动性，可转债作为一种兼具股性和债性的资产，资产价格对货币流动性较为敏感，较好的流动性有助于可转债估值的提升。在【2020.12-2021.8】这一阶段中，中国无风险利率中枢下行，10年中债收益率从3.2%以上下降到2.8%左右；美国则处于货币扩张区间中，2021年全年M2同比增长幅度均值为16.62%。海内外的货币环境总体宽松，有助于风险资产估值的提升。

其次看投资者结构。2018年资管新规发布后，银行理财逐步推进净值化转型。既具备股性，能够在股市上涨期获得良好回报，又具备债性，便于控制回撤的可转债得到了理财资金的青睐。理财资金大量涌入“固收+”市场，推升了可转债的溢价率。

再次看企业的盈利能力，我们筛选出2020年底全市场存续的360支可转债并匹配出转债对应的正股。在计算以上正股2019到2021年三年的归母净利润后，我们使用整体法得到转债正股净利润的增幅。结果显示，可转债正股2021年报的归母净利润增幅为17.25%，远高于2020年报归母净利润增幅的2.5%。当企业盈利快速扩张时，有助于可转债资产整体估值的提升，这也是转债资产股性的体现。当我们有经济复苏和企业盈利上行的预期时，除了加强对股票资产的投资以外，也可关注可转债资产的配置。

最后再看股债性价比，2019年下半年同样也具有货币流动性良好，企业盈利走强的宏观特征，此区间内持有中证转债指数一年的绝对收益达到11.5%，但回报远不如创业板指的65.06%和上证50的14.73%，配置价值低于股票类资产。主要原因或在于股债性价比这一指标，市场普遍用以下公式来衡量股债性价比，指标越高说明股票越具有投资价值。

由图可见，2021年上半年时货币流动性良好，企业盈利复苏，但股票资产由于预期打满，已提前完成上涨，此时股债性价比处于历史低位，股票配置价值较低。资金转向了估值水平较低，且具有一定权益属性的可转债资产进行配置，从而引起了转债资产的估值扩张。而在2019年下半年，虽然有相似的货币和盈利环境，但此时股票整体的配置性价比较高，资金更倾向于更有弹性的成长股进行投资，使得转债资产在此区间中有不错的绝对收益，但不是收益最佳的资产类别。

综上，由于可转债具有一定的权益属性，在货币宽松和企业盈利复苏的周期能够提供一个良好的绝对收益。而理财净值化转型为可转债市场带来了大量增量资金，成为影响可转债估值的重要因素。除此之外，由于可转债同时兼具股票和债券的收益特征，使得其在股票熊市中后期有出色的配置价值。

3.4 可转债交易介绍

前文我们研究了适合可转债投资的市场环境，本节将分别从可转债的交易规则和可转债的市场流动性两个方面，介绍可转债在二级市场的实际投资中值得关注的点。

（1）交易规则

可转债在二级市场的交易场所设在上海和深圳证券交易所，交易方式和规则与股票交易比较相似，但在交易门槛、交易频率、涨跌幅限制等方面有一定的特点。

交易门槛方面，从2022年6月18日开始，新开通可转债交易权限需要满足2年交易经验+账户日均资产至少10万元的条件。

申报机制方面，买入可转债最小申报数量应当为 1000 元面额（10张转债）或者其整数倍，单笔申报最大数量不超过1亿元面额。卖出可转债时，余额不足1000元面额部分，应当一次性申报卖出。

交易机制上，可转债实施的是T+0交易，可转债可当天买入卖出，且不限制交易次数，这一点与股票交易有较大差异。

涨跌限制方面，上市首日的可转债涨跌幅限制在【-43.3%到57.3%】之间，非首日上市的可转债日内涨跌幅限制在20%。

交易费用上，可转债交易只收取佣金和经手费，不收取印花税和过户费，且交易佣金比股票低。沪市交易佣金按照不超过成交金额0.02%收取，深市交易佣金按照不超过成交金额0.1%收取，经手费按成交金额的0.004%双向收取。

（2）市场流动性

截至2022年末，全市场中共有转债490只，总存量8379.73亿元。其中上交所存续转债216只，总存量5840.81亿元；深交所存续转债274只，总存量2538.92亿元。上交所存续转债的单支规模显著大于深交所存续转债。

在市场容量方面，我们研究了2022年转债市场的成交情况，转债市场月成交额均值约为1.77万亿元，峰值为3.37万亿元，日成交额均值约为835亿元。转债市场的日均交易额略大于上证50指数、约为科创板的两倍，市场整体容量较大，能支持大体量资金参与。

在个券交易方面，盘龙转债（127057.SZ）是2022年转债市场最活跃的个券，日均交易额达到30.2亿元，并有多个交易日成交额突破百亿。作为对比，全市场仅有9只股票2022年日均成交额高于盘龙转债。平均来看，2022年可转债个券的日成交额均值约在1.87亿元，而A股股票的日成交额均值约为1.9亿元，可转债的成交额与股票个股相近，具有良好个券的流动性，适合大体量资金进行交易。

四、公募REITs配置研究

4.1 中国公募REITs资产概况

我国公募REITs起步时间较晚，第一批9支公募REITs上市于2021年6月21日，迄今发展不到两年时间。截至2022年末，全市场共有24支公募REITs，资产净值合计770.88亿元。

对于公募REITs资产的整体净值走势，我们使用兴业研究CIB-REITs指数进行度量。该指数以2021年6月20日为基期，编制采用国际通行的自由流通市值加权法，覆盖沪深上市的全部24只公募REITs。CIB-REITs指数分别提供相应的价格指数和总收益指数，本文使用全市场REITs的总收益指数进行研究。

截至2022年10月28日，CIB-REITs指数年化收益率达到16.67%，最大回撤19.63%，夏普比率达到1.16。以仅有的回测区间来看，中国公募REITs资产净值波动较大，其权益属性较强。兴业研究CIB-REITs全收益指数如下图所示。

CIB-REITs指数与万得全A、中证转债以及中证全债的同期收益风险情况如下表所示：

在过去的一年半中，REITs是一类收益相当不错的资产，其风险略大于可转债，但小于股票。由于中国公募REITs存续时间较短，缺乏历史信息对配置周期进行分析，我们转向研究已发展近60年并且更加成熟的美国REITs市场，寻找适合REITs配置的宏观环境。

4.2 美国REITs配置周期研究

在研究美国REITs配置周期前，我们首先统计美国REITs和美股、美股地产指数、以及美债之间价格的相关性和收益情况以了解美国REITs的资产属性。在指数选择上，我们用富时全权益REITs指数衡量美国REITs、标普500指数衡量美股、万得美国房地产指数衡量美国地产股、Bloomberg US Aggregate Bond Index衡量美债。测试区间为2010年11月到2022年11月。

在相关性上，REITs指数与标普500净值的相关性高达0.956，甚至高于万得美国房地产指数，体现了REITs资产极强的权益属性。在收益方面，REITs的年化收益率略低于两类股票指数、远高于美债。从夏普看，REITs介于美国房地产股和标普500之间，均好于美债。在交易量上，2022年美国REITs所有标的平均日成交额为5065万美金，略低于美股平均日成交额5842万美金。总体而言，美国的REITs资产基本可以看做美国股市的一个子板块。需要注意的是，从长期看，美国权益类资产的投资性价比要高于固收类资产，这与中国资产的情况有较大的差异。

美国证券市场发展较早，历史数据丰富。我们统计了最近30年，美国股票、债券和REITs资产的收益情况，并寻找适合REITs投资的宏观经济环境。

我们研究了1993年1月到2022年10月，357个月度交易日中，富时全权益REITs指数、标普500和Bloomberg US Aggregate Bond Index未来一年的收益情况。具体的指数收益情况如下图所示：

由上图可见，REITs指数未来一年的收益与标普500未来一年的收益具有极高的相关性，尤其在2002年之后，两个指数基本处于同涨同跌的状态。这与前文“美国REITs资产基本可以看做美国股市的一个子板块”的结论不谋而合。

明显的差异聚焦在1997年到2002年之间，在1997到1999年之间，标普500走势显著强于REITs指数；在2000到2002年之间，REITs指数则收益更好，背后的原因主要在于两个指数的资产属性。1997到1999年之间，美国信用供给收紧，对美国房地产市场和REITs价格下行产生了明显的影响。2000到2002年之间，全球互联网泡沫破裂，科技股大跌，科技股占比较大的标普500指数受到了较大的拖累。可见，REITs受地产周期影响明显，包括信贷政策、商业地产价格、商业地产出租率等因素，投资REITs需要避免地产的下行周期。

除此之外，适合REITs投资的宏观环境与股票基本类似，即充裕的货币流动性和良好的经济环境。货币流动性方面，美国REITs作为具有稳定分红、兼具固收特点的资产，在低息周期均表现较好；而在多次货币政策紧缩时期，美国REITs价格普遍下行。经济周期方面，在经济运行较好的时期，不动产出租运营状况良好，支持REITs估值上行；一旦进入经济衰退期，地产租金涨幅乏力、空置率上行、不动产估值下跌（臧运慧和鲁政委，2022）。

4.3 公募REITs交易介绍

前文我们研究了适合REITs投资的市场环境，与可转债类似，本节将分别从REITs的交易规则和REITs的市场流动性两个方面，介绍REITs在二级市场场内交易中值得关注的点。

（1）交易规则

交易门槛方面，对普通投资者无特殊要求，首次认购或买入REITs前，应当签署风险揭示书；专业投资者可直接参与公募REITs业务。

申报机制方面，竞价交易最小单位为100份，卖出时余额不足100份部分，一次性申报卖出；竞价交易最高单位为1亿份（沪市）/10亿份（深市）；大宗交易、询价交易最小交易单位为1000份。

交易机制上，与股票类似，二级市场中REITs实施的是T+1交易。

涨跌限制方面，上市首日的可转债涨跌幅限制为30%，非首日上市的可转债日内涨跌幅限制在10%。

交易费用上，交易费用包括佣金、手续费（两项费率与股票一致），暂不收取印花税。此外，公募 REITs 产品分红享有免税优惠政策。

整体来看，公募REITs的交易规则和流程与股票十分相近。

（2）市场流动性

市场容量方面，我们研究了REITs市场成立到2022年末的成交情况，REITs市场月成交额均值为49.18亿元，峰值为72.38亿元，日成交额均值约为2.2亿元。REITs全市场所有标的日均交易额仅略多于A股个股日均交易量均值（1.9亿元），市场容量过小，因此，当前我国REITs市场的容量仅适合个人资金参与，不适合机构体量资金配置。

在个券交易方面，华夏中国交建REIT是2022年REITs市场中最活跃的个券，但日均交易额仅有4300万元，我们按照单个证券账户单日最多交易全市场15%的REIT来估算，最活跃的个券仅能够支持约650万元的交易额，这对于大体量资金进出市场远远不够。而其余REITs个券的流动性则更差，2022年REITs市场个券日均交易额仅有2079万元。

再看美国REITs市场流动性，2022年美国REITs市场最活跃的个券为安博PROLOGIS（PLD.N），其日均成交额为4.97亿美金。作为对比，安博在所有上市的美股中，日均成交额可排进全市场前2%，是一只交易活跃的个券。上节我们也提到，2022年美国REITs所有标的平均日成交额为5065万美金，略低于美股平均日成交额5842万美金。在美国REITs的流动性几乎等同于股票，成熟的美国REITs市场可有效承接大体量资金的交易，使其成为资产配置中的重要一环。

由于REITs在我国尚处于起步发展阶段，REITs的基础资产类型有待丰富，REITs的交易结构设计有待完善，市场容量有广阔的扩容空间。未来随着该类资产持续为投资者创造价值，以及市场逐步走向成熟，预计我国REITs市场将逐步发展成熟，并有效支持大体量资金参与配置，流动性问题将得到充分改善。

五、2023年偏股类资产配置展望

展望2023年，伴随着经济复苏，企业盈利回暖，预计十年中债利率中枢将震荡上行。当前的国内宏观环境与2009年以及2020年新冠疫情平息后的宏观环境较为类似。据此，我们对主要宽基指数、转债指数和债券指数的收益情况进行回测，测试区间为2009年全年以及2020年5月到2021年1月。

结果显示，在复苏初期的宏观环境中，股票指数的夏普比率普遍好于可转债资产和债券资产。可转债和债券资产在此阶段中，受到国债收益率中枢抬升的压制，整体收益性价比低于纯股票类资产。同时，根据上文的分析，牛市里小盘的回报优于大盘，而在震荡市中若美债利率上升，且信用环境相对宽松，小盘的回报也可能优于大盘。考虑到2023年股市表现可能稳中向好，小盘或表现更佳。

参考文献：

1. 李迅雷和唐军，中泰时钟：政策维度，2019年1月。

2. 李慧茹、顾怀宇、郭益忻和鲁政委，可转债入门手册，2022年9月。

3. 臧运慧和鲁政委，美国REITs市场研究，2022年8月。

注：

[1] 中证1000指数上市于2004年12月31号。

[2]转股溢价率主要反映市场对于转债正股未来上涨空间的预期，也可以看做是转债相对于正股的估值。

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