同业存单配置的传统力量缺位

同业存单配置的传统力量缺位—货币市场观察

关键字：同业存单

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2023-02-04

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

固定收益部

鲁政委

本期关注：1月同业存单利率继续上行，当前同业存单受什么因素驱动？后续走势如何？

从流动性水平来看，由于2023年春节较早，春节前后资金面通常会较紧张，跨年叠加春节让市场有近期资金利率系统性抬升的感觉，从历史经验来看，春节过后资金利率往往会有一段时间（2周以上）的下行，叠加近期银行间资金分层现象已经有了显著改观，尽管当前1年期3M Shibor利率互换、1年期FR007利率互换利率仍处高位，但我们认为资金面中枢上行已经基本price in，同业存单短期上行或将告一段落。

从供给来看，2023年1月银行同业存单净融资量转负，短期内对同业存单有一定支撑，继续上行动能不足。年初历来是银行信贷投放的关键时期，早投放早受益的原则下年初一般也是信贷投放最好的时点，往年数据来看，当年的票据利率高点通常在年初1、2月份出现，随着“开门红”渐进尾声，融资需求对同业存单的冲击也将减小。

从需求来看，1月仅大型商业银行/政策性银行和农村金融机构净买入同业存单，折射出市场参与者对同业存单预期过于一致，一致预期容易出现反转。同业存单的传统配置机构则继续缺位，理财、基金1月再度在二级市场大幅减持同业存单，历史数据显示，同业存单利率下行还需看到传统配置机构入场。

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，直观来看，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差14bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不算高。

综上，多重利空打压下，同业存单利率上行最快的时间点已经过去，但是由于其他可比债券利率上行速度更快，1年期股份制银行同业存单下行空间亦有限。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼10700亿元，DR007均值为1.96%，低于7天逆回购利率4bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.58%，低于1年期MLF利率17bp，隔夜回购占比均值为86.5%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期8880亿元，NCD到期4,665.10亿元。本周国债计划发行2只，发行额1120亿，净融资额-382亿；本周地方债计划发行23只，发行额1441.28亿，净融资额1352.3亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额300亿。

一、同业存单走势回顾

2023年1月社会活动恢复速度较快，2022年4季度疫情影响下，中国GDP增速为2.9%，明显超过市场一致预期1.85%，超预期的经济增速也令不少市场机构调高了对2023年经济增速的预测，景气回升带动了社会融资需求的改善，1月“开门红”期间票据利率继续上行，1月累计最高上行近50bp，上行斜率较为陡峭。同时，1月20日MLF超量续作7790亿，但市场解读为利空，精确到十亿的投放令市场对后续资金面的预期趋于悲观，毕竟上次央行“精准滴灌”还需要追溯到2016-2017年的债熊时。多重利空下，1年期股份制银行同业存单利率1月上行16bp至2.51%。

二、春节后资金利率趋于下行

在上期周报《保险机构“腾笼换鸟”，净卖出同业存单规模创新高》 [1] 中我们提到了尽管12月央行公开市场单月净投放超过1.5万亿，创2018年以来单月净投放记录，但跨年银行间资金分层现象并未有所改观，以R007衡量的银行间流动性水平指标并未明显好转，并不支持同业存单信用利差收窄。我们认为1月流动性较为紧张主要是由于2023年跨年与春节距离过近导致的。从历史规律来看，流动性收紧时，同业存单卖压较重，同业存单信用利差走阔；流动性放松时，同业存单信用利差收窄。跨年叠加春节的效应使得银行间的流动性水平迅速收敛，我们用R007衡量的银行间流动性水平指标转负，并数度跌入2019年以来最差的区间，这也是1月1年期股份制银行同业存单利率上行一个重要的原因。

由于2023年春节较早，春节前后资金面通常会较紧张，跨年叠加春节让市场会有近期资金利率系统性抬升的感觉，但从历史经验来看，春节过后资金利率往往会有一段时间（2周以上）的下行，这是由于春节期间取现需求旺盛，流动性从银行间流失较快，春节过后这部分现金又会回流银行间体系，资金利率趋于下行，对节后资金面我们可以稍微乐观一些，特别是我们看到近期展望后市，我们注意到近期7天期银行间质押式回购利率（R007）周均值已经回落至2%以下，银行间流动性水平已经开始改善。此外，银行间资金分层现象也已经有了显著改观，R007与7天期银行间存款类机构质押式回购利率（DR007）之间的利差重新回落至历史同期低位区间，我们认为同业存单利率短期上行或将告一段落。

三、融资需求对同业存单的冲击或将减小

1年期票据利率走势与1年期股份制银行同业存单利率走势大致相符。票据与同业存单通常来说分别是银行的资产端与负债端，当信贷需求较好时，银行会出现一定的流动性缺口，发行同业存单补足缺口的动力较强，而当市场上大部分银行流动性缺口都较大时，同业存单价高者得，此时同业存单利率趋于上行，因此我们时常能看到票据利率走势与同业存单利率走势趋同，票据利率高频体现融资需求强弱，根据上文的结论，同业存单利率通过银行流动性缺口，间接受融资需求强弱影响。

从票据利率来看，1月社会活动恢复速度较快，北上广深四城的日均地铁客运量迅速触底回升，4季度GDP同比增速在疫情影响下仍然超市场预期，1月PMI为50.1%，重回景气区间，景气回升带动了社会融资需求的改善，同时，年初历来是银行信贷投放的关键时期，早投放早受益的原则下年初一般也是信贷投放最好的时点，反映融资需求的高频指标票据利率1月大幅从低点上行最高近50bp，从过往历史经验来看，票据与存单利差同金融机构新增人民币贷款同比增速有较强正相关关系，当前票据利率上行幅度超过存单，表明1月金融机构信贷投放较好。往年数据来看，由于“开门红”的因素，当年的票据利率高点通常在年初1、2月份出现，随着2023年“开门红”渐进尾声，融资需求对同业存单的冲击或将暂时减小。

四、同业存单传统配置力量缺位

供给方面，从净融资数据来看，2023年1月银行同业存单净融资量转负，1月净融资量为-534亿元，通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。1月同业存单净融资转负代表从供给来看，短期内对同业存单有一定支撑，继续上行动能不足。

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，1月仅大型商业银行/政策性银行和农村金融机构净买入同业存单，1月农村金融机构净买入存单规模续创新高，为3063亿元，再次成为同业存单的最大买方，承接了大部分机构的同业存单抛盘，市场买方过度集中并不是正常的微观结构，折射出市场参与者对同业存单预期过于一致，一致预期容易出现反转；1月传统的同业存单配置机构则继续缺位，“赎回潮”短暂缓解后，理财、基金1月再度在二级市场大幅减持同业存单，当月净卖出同业存单分别为1080亿元、707亿元，历史数据显示，作为同业存单的重要配置机构，理财与基金当月同业存单净买入量大致与1年期股份制银行同业存单利率负相关，折射出当配置机构缺位时，同业存单利率上行的压力较大。

理财在二级市场是同业存单的净买入方，其对同业存单期限利差的影响较大，理财偏好3M的短久期存单，其净买入量增大时对应1Y-3M同业存单利差的走阔，反之收窄。1月理财同业存单净卖出规模继续扩大，1Y-3M同业存单利差趋于收窄。

五、后市展望

从资产比价来看，1年期股份制银行同业存单本质上仍然是高等级信用债，因此其走势与1年期AAA中短期票据相同，由于中债隐含评级未AAA的中短期票据违约概率较低，1年期AAA中短期票据与1年期股份制银行同业存单利率均受流动性溢价影响，直观来看，1年期AAA中短期票据利率大部分时间高于1年期股份制银行同业存单利率，2017年至今利差均值5bp，当前利差14bp，同类资产比价来看，当前1年期股份制银行同业存单性价比不高。

从流动性水平来看，由于2023年春节较早，春节前后资金面通常会较紧张，跨年叠加春节让市场会有近期资金利率系统性抬升的感觉，但从历史经验来看，春节过后资金利率往往会有一段时间（2周以上）的下行，叠加近期银行间资金分层现象已经有了显著改观，尽管当前1年期3M Shibor利率互换、1年期FR007利率互换利率仍处高位，但我们认为资金面中枢上行已经基本price in，同业存单短期上行或将告一段落。

从需求来看，1月仅大型商业银行/政策性银行和农村金融机构净买入同业存单，市场买方过度集中并不是正常的微观结构，折射出市场参与者对同业存单预期过于一致，一致预期容易出现反转。同业存单的传统配置机构则继续缺位，“赎回潮”短暂缓解后，理财、基金1月再度在二级市场大幅减持同业存单，历史数据显示，作为同业存单的重要配置机构，理财与基金当月同业存单净买入量大致与1年期股份制银行同业存单利率负相关。

从供给来看，年初历来是银行信贷投放的关键时期，早投放早受益的原则下年初一般也是信贷投放最好的时点，往年数据来看，由于“开门红”的因素，当年的票据利率高点通常在年初1、2月份出现，随着2023年“开门红”渐进尾声，融资需求对同业存单的冲击或将暂时减小。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期8880亿元，NCD到期4,665.10亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1120亿，净融资额-382亿，较上周上升221.7亿；本周地方债计划发行23只，发行额1441.2亿，净融资额1352.3亿，较上周下降1394.1亿；本周政金债计划发行4只，发行额300亿，净融资额300亿，较上周下降1033.1亿。

本周关注事件：本周重点关注中国2023年1月金融数据及物价数据。

七、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放8880亿元，到期19580亿元，净回笼10700亿元。其中，逆回购投放8880亿元，到期19500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有8880亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.27%，较前一周末下行42.73bp；DR007收于1.82%，较前一周末下行16.3bp，上周质押式回购成交规模合计221114.01亿，日均44222.8亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.39%，较前一周末下行5.6bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末上行1.67bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.25%，较前一周末下行3.52bp；1Y SHIBOR3M收于2.58%，较前一周末上行1.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，各期限利率较上周小幅下降，利率曲线形态变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为13.28bps，较前一周上升0.1bps；上周R007与DR007利差平均为10.69bps，较前一周下降3.29bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，资金面供给紧张，利率债走势较为分化。周二，PMI数据公布，PMI重返扩张区间，市场反应平稳，全天权益市场下挫，债券市场各期限品种收涨。周三，今日股市有所回调，股债跷跷板效应叠加资金面紧张，债券市场全天收跌。周四，今日央行继续回笼资金，昨夜美联储继续加息25bp，符合市场预期，债市对此反应不大，全天小幅上涨。周五，债市震荡，各期限收益率变动不大。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.15%，较前一周下降1.44bps；3年期国债收于2.52%，较前一周下降1.35bps；5年期国债收于2.69%，较前一周下降3.67bps；10年期国债收于2.89%，较前一周下降3.88bps。上周末1年期国开债收于2.31%，较前一周下降0.36bps；10年期国开债收于3.05%，较前一周下降3.14bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为74.39bps，较前一周收窄2.44bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为20.22bps，较前一周收窄0.21bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.24%，较前一周上升0.29个百分点；5年期国开债隐含税率为5.93%，较前一周上升0.1个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.25%,较上周变动-5bps，5年期IRS-Repo收于2.86%，较上周变动-7bps；T2309收于98.845，较上周变动0.55元；TF2309收于100.07，较上周变动0.38元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-243.43bps，较前一周上升0.43bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-63.57bps，较前一周下降8.88bps。

从债券发行来看，上周国债发行700亿元，到期 1303.7亿元，净融资 -603.7亿元；地方债发行2746.5195亿元，到期 0亿元，净融资 2746.5195亿元；政金债发行1593.1亿元，到期 260亿元，净融资 1333.1亿元；信用债发行596.87亿元，到期 934.116亿元，净融资 -337.246亿元。