第四季度GDP超预期之谜—宏观经济与政策月报

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2023-02-01

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

宏观市场部

鲁政委

第四季度GDP同比大超市场预期。估算显示，疫情之下医药需求上升、汽车优惠政策到期等临时性因素对第四季度GDP的拉动在1.2个百分点左右。

反观当下，疫情达峰回落速度快于市场预期，春节服务消费明显回暖，信贷有望实现“开门红”，一线楼市的预期已出现改善迹象。

随着疫情影响的减轻，流动性正在向常态水平回归，DR007中枢将进一步靠近7天逆回购利率。2021年以来居民部门融资需求下降是利率中枢下移的重要原因，因此，未来利率反弹的幅度取决于融资需求恢复的程度。在防疫优化、房地产需求端政策强化的背景下，居民部门融资需求存在修复的基础。不过，2023年GDP同比基数偏低，要实现5%的GDP增速难度较小。在稳增长压力较小的窗口期，不宜高估房地产需求端政策放松的幅度。

2022年第四季度新冠疫情大面积反弹，12月制造业PMI、交通出行等相关指标均回落至低于大上海保卫战时期的水平。然而，令人意外的是，第四季度GDP同比达到2.9%，明显高于市场预期的1.6%。第四季度GDP为何大超市场预期？经济表现超预期是否会引发政策的变化？本文将对此展开探讨。

一、经济：第四季度GDP超预期之谜

在过去，疫情反弹通常会对服务业，尤其是接触密集型服务业产生较大的影响。然而，2022年第四季度不同服务业对疫情的反应出现了分化：部分服务业依然深受疫情影响，但部分服务业似乎对疫情已经“免疫”。为了直观地了解这一差异，我们可以将2022年第四季度分行业GDP增速与同样深受疫情影响的2022年第二季度进行比较。数据显示，2022年第四季度住宿餐饮、交运仓储、房地产等易受疫情影响的行业的GDP同比依然出现了明显的下滑，且降幅均大于2022年第二季度的水平。但是，疫情对其他行业、租赁商服和批发零售业的影响显著减轻，而这三个服务业过去都容易受到疫情的干扰。

进一步观察不同行业对第四季度GDP的拉动可以发现，其他行业、租赁商服和批发零售业对GDP的拉动较第二季度共计提高了1.5个百分点，是带动第四季度GDP超预期的重要力量。同时，工业、建筑业与信息服务业对GDP的拉动也有回升。

从其他行业来看，医疗相关需求上升可能拉动超过GDP 1个百分点。其他行业包括科学研究和技术服务业，水利、环境和公共设施管理业，居民服务和其他服务业，教育，卫生、社会保障和社会福利业，文体娱乐业，公共管理和社会组织等。根据国民经济核算司在2010年发布的《中国非经济普查年度国内生产总值核算方法（修订版）》，卫生、社会保障和社会福利业包括卫生业、社会保障业和社会福利业。卫生业指医院、卫生院及社区医疗、门诊部、计划生育技术服务、妇幼保健、专科疾病防治、疾病预防控制及防疫等活动；社会保障业指依据国家有关规定开展的各种社会保障活动；社会福利业包括提供住宿和不提供住宿的各种社会福利活动。

卫生业不变价增加值采用物量外推法计算：

不变价增加值＝上年不变价增加值×诊疗人次物量指数

其中：

诊疗人次物量指数＝本年医院诊疗人次÷上年医院诊疗人次

可见，医院诊疗人次的增加会带动卫生业不变价增加值上升。而第四季度疫情恰恰使医院诊疗人次大幅上升。1月14日，国家卫生健康委医政司司长焦雅辉介绍，全国发热门诊诊疗量在2022年12月23日达到286.7万人次，之后持续下降，到2023年1月12日回落到47.7万人次，较峰值时减少83.3%。1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水平。门诊患者中新冠阳性感染者占比，12月19日峰值是5.7%，之后持续下降，1月12日占比0.9%。 [1] 假设12月23日门诊患者中新冠阳性感染者占比与12月19日相当、发热门诊诊疗量等于新冠阳性感染者数量，则12月23日门诊诊疗量可能达到5030万人次。囿于数据限制，我们进一步假设门诊诊疗人次数等于医疗机构总诊疗人次数。考虑到2022年10月起全国新增确诊病例总体呈上升趋势，我们假设9月末门诊诊疗人次与疫情前相当，此后线性上升，12月23日达峰后线性下降，则第四季度门诊诊疗人次同比增幅可能达到58.2%。 [2]

数据显示，2020年卫生、社会保障和社会福利业占GDP的比例为2.4%。虽然我们无法获得卫生业、社会保障业和社会福利业三个细分行业的GDP规模，但2019年社会工作机构 [3] 的总收入为895.1亿，同期卫生、社会保障和社会福利业GDP规模为22354.6亿。此外，大连市曾经披露过社会保障业的GDP，其规模远低于当地的卫生业GDP。由此来看，卫生业GDP可能占据了卫生、社会保障和社会福利业GDP中的大部分。假设卫生业GDP在卫生、社会保障和社会福利业GDP中的占比为80%，则第四季度卫生业对GDP同比的拉动可能达到1.1个百分点。

从批发零售业来看，防疫之下购药需求和购置税优惠到期前汽车消费需求的集中释放额外拉动第四季度GDP约0.1个百分点。药品方面，2022年前三个季度药品零售同比大致维持在11%左右，但第四季度药品零售同比上升至23.0%，较第三季度上升了11.6个百分点。中西药品在限额以上零售中的占比在4%左右，因此，第四季度药品零售同比额外上升11.6个百分点，对社零的额外拉动约0.2个百分点，对GDP的额外拉动约0.01个百分点。汽车方面，汽车零售同比与新冠病例数量通常反向变化，但2022年12月，在新冠病例反弹的背景下，汽车零售实现了逆势增长。这与2022年末购置税优惠等政策到期有关。如果优惠政策没有到期，12月汽车零售降幅可能较11月进一步扩大。假设12月汽车零售同比降幅扩大至10%（好于2022年5月购置税优惠未落地时的水平），则汽车优惠政策到期对社零的额外拉动为0.9个百分点，对GDP的额外拉动约0.07个百分点。

从租赁商服来看，2021年第二季度至2022年第三季度，除了受上海疫情影响较大的2022年第二季度之外，其余时间租赁商服GDP同比增速都保持在5.1%-5.8%之间，表现十分平稳。这表明小规模疫情对于租赁商服的影响较小，而防疫优化进一步减轻了疫情对商务活动的影响。因此，2022年第四季度租赁商服GDP同比达到5.6%左右，依然保持在5.1%至5.8%的区间之中。

综上，疫情之下医药需求上升、汽车优惠政策到期等临时性因素对第四季度GDP的拉动在1.2个百分点左右。

反观当下，服务消费复苏的势头已然明朗，房地产销售疲弱但预期有所改善。作为疫后经济恢复的“元月”，1月的高频数据吸引了市场的广泛关注。

消费方面，从旅游出行角度来看，2023年春节期间旅游收入恢复至疫情前的73.1%，显著高于2021年和2022年春节的水平，不过依然低于2021年五一的77.0%。1月中下旬国内航班执行数量也恢复至2022年同期的水平。从零售餐饮角度来看，根据商务部披露的数据，春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额与去年春节相比，增长了6.8%。其中，南方省份的春节消费表现显著好于北方。春节期间湖南重点零售餐饮企业销售同比增长13.8%，浙江重点商贸企业营业额同比增长6%，但山东上重点商贸企业的销售额同比仅与去年同期持平，吉林重点零售企业销售额同比仅增长1.4%。但考虑到去年同期基数较高、1月中上旬疫情对消费仍有一定扰动、优惠政策退坡后汽车销量下降、口径差异等因素，1-2月社零的增速可能低于春节期间的水平。

房地产方面，受春节错位的影响，截至1月30日，1月一线城市、二线城市和三线城市的商品房成交面积日度均值同比降幅均超过30%，二手房挂牌价也在继续下跌。不过，一线楼市的预期出现改善迹象。2022年11月下旬以来，上海中原经理指数触底反弹，表明看多楼市的力量有所增加。

二、政策：进入稳增长压力较小的窗口期

随着疫情的快速达峰回落，流动性正在向常态水平收敛。DR007中枢正在向7天逆回购利率靠拢，1年期MLF利率与股份行1年期NCD利率之差收窄至20bp以内，接近2019年的平均水平。

融资需求改善是短端利率上升的重要驱动因素之一。在信贷靠前发力的政策引导下，前期储备的信贷项目集中释放，开年票据利率大幅上升，信贷有望迎来“开门红”。不过，年初居民提前还款的热度依然较高。据媒体报道，2023年春节前再掀提前还款潮。 [4] 这意味着在信贷投放的季节性小月，提前还款对新增贷款规模的影响可能较大，新增信贷可能与2022年类似，呈现锯齿形的波动。

未来流动性将如何变化？作为资金的价格，利率与资金的供需格局密切相关。历史数据显示，1年期股份行NCD利率的走势与贷款需求指数密切相关，而2021年以来涉房融资需求的下降是流动性宽松、利率下行的重要原因。因此，融资需求改善的幅度，直接影响着利率可能反弹的幅度。

如果我们观察过去四年各部门的新增贷款规模可以发现，企事业单位新增贷款稳中有升，非银贷款体量较小，而居民新增贷款在2022年同比少增了4.1万亿，是融资需求下降的主要原因。因此，融资需求恢复的程度很大程度上取决于居民部门的融资意愿，进而取决于房地产政策调整的幅度和房地产市场恢复的程度。

总体而言，随着疫情的影响减轻、房地产需求端支持政策的强化，居民部门融资存在修复的基础，但两方面因素可能制约居民部门融资恢复的程度。

第一，与2016年初相对宽松的房地产政策环境相比，当前房地产政策的确存在放松的空间，但低基数之下稳增长压力下降，可能影响需求端政策调整的力度。

购房资格方面，2016年年初仅北上广深四个一线城市与三亚有限购政策，当前二线城市基本均“本地家庭限2套、外地限1套”；首付比例方面，根据2016年2月人民银行发布的《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》，首套房最低首付比例20%、二套房最低首付比例30%。当前虽然理论上首套房可以20%首付，但大部分二线城市仍然维持30%的首付要求，二套房几乎没有城市回归30%首付标准，且部分城市尚未取消“认房且认贷”的认定规则。如果我们用房地产开发资金来源中定金与预收款在定金、预收款和按揭之和中的占比来衡量首付比例可以发现，虽然房贷利率已经接近历史低位，但首付比例仍处于2008年以来42%分位数的水平，有一定的下降空间。

然而，由于GDP同比基数偏低，2023年稳增长压力相对较小。受疫情影响，2022年GDP同比增速仅为3.0%。2020-2021、2021-2022 GDP两年平均增速均在5.0%以上，2020-2022年GDP三年平均增速为4.5%。从历史经验和地方两会透露的信息来看，2023年GDP增速目标可能定在5.0%左右。要达到5.0%的GDP同比增速，2022-2023年GDP两年平均增速只需达到4.0%即可，难度较小。在稳增长压力较小的窗口期，政策当局更可能选择通过适度的需求端政策调整推动房地产市场向新发展模式平稳过渡，而非大幅放松需求端政策。

第二，居民提前还款的意愿依然较强。上文中提到，2023年初居民提前还贷热情较高。虽然2022年第二季度后房贷利率出现了明显的下降，但2018年至2022年第一季度，房贷加权平均利率稳定在5.5%左右。与疫情前相比，5年期LPR累计下降了50bp。考虑到存量房贷利率会随着LPR下调，上述时期发放的贷款利率可能下降至5%左右，绝对水平依然较高。当前货币基金7日年化收益率在2%左右，银行理财产品的回报率波动有所增加，居民低风险投资的回报率明显低于5%，促使部分居民选择提前还款。这无形中增加了贷款增长的压力。

综上，随着经济步入复苏轨道，流动性正在向常态水平回归，DR007中枢将进一步靠近7天逆回购利率。利率反弹的幅度将取决于融资需求恢复的程度。随着房地产市场需求端政策的强化，居民融资有修复的基础，但2023年正值稳增长压力较小的窗口期，不宜高估房地产需求端政策放松的幅度。

注：

[1] 资料来源：云南法制报，门诊正常诊疗恢复情况如何？国家卫健委通报来了，2023/1/15[2023/1/30]，https://k.sina.com.cn/article_2634513522_9d077c720190237tk.html。

[2] 由于2021年12月医疗机构总诊疗人次未披露，本文假设12月诊疗人次等于11月。

[3] 社会工作包括提供住宿和不提供住宿的社会工作，如社会看护与帮助服务、干部休养所等，不包含社会保障。

[4] 资料来源：财联社，固定时间“抢”额度春节前现“扎堆”提前还房贷有银行还款已排队到5月，2023/1/19[2023/2/1], https://new.qq.com/rain/a/20230119A05KSG00#:~:text=%E5%9C%A8%E8%A1%8C%E4%B8%9A%E5%86%85%E4%BA%BA%E5%A3%AB%E7%9C%8B%E6%9D%A5,%E6%84%8F%E6%84%BF%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E5%A2%9E%E5%BC%BA%E3%80%82。

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