英美压力不减，日央行按兵不动—全球宏观晴雨表2023年第一期

关键字：经济数据 , 风险偏好

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2023-01-19

余律

中级研究员

外汇商品部

王之凡

中级研究员

张梦

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张峻滔

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外汇商品部

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美国CPI同比连续三个月下降，同时ISM服务业PMI跌破荣枯线，市场笃定美联储加息步伐将重回单次25bp，对于能否加息至5%以上仍持怀疑态度。市场风险偏好明显回暖。

美国个人消费呈现强现实弱预期的格局，超额储蓄逐步消耗支撑消费。库存周期进入主动去库存阶段，第一季度或是全年经济下行压力最大时期。经济数据喜忧参半，一部分数据发出衰退预警，同时另一部分数据显示经济依然充满韧性。

德国基本面较美国优势未泯，能源使用尚不存在较大压力。得益于能源通胀大幅降温，欧元区12月全口径通胀显著回落，欧央行政策重心转移至核心通胀。TLTRO第一季度提前还款日的设置有助于缓解第二季度的到期压力。欧盟拟加码国家援助力度以对抗美国对其资本的虹吸。

英国经济季节性走弱，服务业具备韧性。罢工潮带来“薪资通胀螺旋”风险，英国央行2月会议有望延续加息50bp。英欧有关北爱尔兰协定争端的化解取得首个实质性进展，双方进入“隧道谈判”。

新增确诊病例显示第八波疫情峰值已过，但死亡人数出现快速增长，“疫苗接种疲劳”或许是原因之一。日本通胀增速如期放缓。市场押注1月日央行加码货币政策紧缩，日本央行最终按兵不动。

一、全球市场风险偏好监测：股债反弹

12月美国CPI同比连续三个月下降。就业方面，新增非农就业高于预期，但薪资增速低于预期。美国ISM服务业PMI大幅低于预期且跌至荣枯线之下。在数据的催化下，美国经济衰退预期上行，通胀预期回落。联邦基金利率期货隐含的美联储单次加息幅度放缓至25BP，终端利率稳定于5%。市场风险偏好明显回暖。

资产表现方面，美元指数大跌，10Y美债收益率回落至3.5%附近，10-2Y美债收益率持续倒挂，贵金属大幅上行。1月风险资产继续反弹。大多数货币对美元升值，美元兑人民币跌至6.7附近。原油价格下跌，铜价、黑色系大幅反弹。国内外主要股指继续反弹，德国DAX指数领涨。

从OECD周度经济活动指数观察，英语发达经济体中，美国经济活动基本稳定，澳大利亚、英国经济活动反弹。欧元区核心经济体边际向好，德、法经济活动同比在经历短暂放缓后再度上行。主要亚太和新兴经济体表现稳定，但印度、南非经济活动同比下行。港口拥堵情况方面，上海和浙江12月上旬至今出现拥堵，这或与中国防疫政策变化以及春节假期临近带来的短暂的劳动力供应不足带有关。

二、美国经济监测：衰退预期增强

2.1 疫情追踪

美国新增病例、住院数据维持在较低水平。奥密克戎毒株的亚类型中，新型的变异毒株XBB.1.5的占比近两个月来逐步上升，成为占比最大的亚类型。近期纽约州重复感染人数比例稳定在每10万人10人的水平，未来重复感染可能继续给劳动力市场供应带来不确定性。

2.2 增长

综合来看，美国十大关键经济指标Z-Score走弱，但亚特兰大GDPNow有所反弹。低频经济数据方面，12月生产活动有所复苏，工业产出结束连续3个月下滑，制造业PMI也有所反弹；零售销售连续两个月转弱，但消费者信心走强。根据OECD预测，第一季度美国经济同比增速较第四季度有所反弹。

2.2.1 个人消费与经济活动

近期高频数据方面，零售消费同比略有上行，汽油消费季节性回落，建筑材料、汽车零部件、娱乐同比上升，服装、医疗保健、电子产品、家具等分项相对走弱。美国个人储蓄中的超额储蓄还剩下1.4万亿左右，目前仍会对消费带来支撑，但未来将会持续被消耗。整体而言，美国个人消费呈现强现实弱预期的格局。

经济活动方面，经济意外指数再度回落，ECRI经济领先指数同比跌幅放缓，纽约联储周度经济活动指数回落，旧金山联储新闻情绪指数反弹。

2.2.2 投资和房地产

私人投资方面，2020年后美国进入新一轮投资周期（7~11年），当前本轮库存周期（3~5年）进入主动去库存阶段。非国防、飞机资本品新订单同比领先固定投资同比约一个季度，目前该指标仍在下行阶段，未来固定投资增速预计也将持续下行。美国经济将进入中周期调整。

房地产市场方面，美国新屋销售同比徘徊于减少10万套，历史上这通常令市场衰退预期增强。不过住房抵押贷款银行家协会（MBA）周报显示房贷申请同比有逐渐止跌迹象。若房贷申请反弹，新屋销售也将止住下滑势头。

2.2.3 景气调查

景气指标方面，12月ISM服务业PMI跌至47.6，制造业PMI跌至49.6，均大幅回落至荣枯线以下，反映出美国企业对经济预期持续走弱。不过Sentix和ZEW经济预期明显好转。密歇根大学消费者信心指数64.6，高于市场预期值60.5，也高于前值59.7。调查通胀预期方面，密歇根消费者1年通胀预期有所反弹，5年通胀预期持续回落。

2.3 通胀与就业

2022年12月CPI同比（非季调）6.5%与预期持平，低于前值7.1%；核心CPI同比5.7%与预期持平，低于前值6%。通胀数据连续三个月回落，市场笃定美联储加息步伐将重回单次25bp，对于能否加息至5%以上仍持怀疑态度。

就商品与服务分类而言：核心商品、食品、能源价格同比加速放缓，完全抵消了核心服务同比进一步加速。从价格指数（环比）而言，核心商品价格缓慢下行，但仍远高于疫情前。能源价格延续下行趋势。核心服务和食品价格维持此前上涨斜率。

12月新增非农高于预期，失业率低于预期，时薪增速环比低于预期。低于预期的时薪增速和高于预期的就业表现，让市场认为通胀压力缓解的同时，就业市场依旧保持韧性，即实现美联储的经济软着陆设想。

新增非农中贡献最多的是服务业中的教育医疗分项，新增就业7.8万人。下降最多的是制造业中的非耐用品，减少就业1.6万人。政府部门新增就业3000人，相比上月的5.4万人明显下降。时薪增速方面，环比增速最高的是采矿业，上升1.25%，环比增速最低的是交运仓储和其他服务，回落0.2%。PMI指数中的就业分项在荣枯线附近徘徊，根据历史经验，当该分项跌至45以下时，失业率通常会出现反弹。新工作发布数大幅增加，预示1月新增非农仍将稳健。

2.4 货币与财政政策

美国12月CPI同比连续3个月回落，强化了市场对于美联储加息幅度进一步放缓的预期，预期的终端利率稳定与5%左右。美联储1月缩表进度较12月明显加快，近3个月主动减持MBS规模稳定于每月200亿美元。从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构开始增持美国国债，隔夜逆回购规模回落。这表明离岸市场美元流动性紧张的局面有所缓解。

美国财政部原计划在第一季度开展较大规模发债融资，但囿于触及债务上限，增量举债受到限制。美国财政部将开始采取“非常措施”以防止美国债务违约，财政部将重新分配联邦资金以继续支付政府债务。美国财长耶伦预计“非常措施”可以支持联邦政府运作至今年6月，她敦促国会两党尽快提高债务上限。在12月国会两党已经通过了2023财年预算，按预算方案，资金可以支持联邦政府运作至今年9月。

三、欧元区经济监测：关注核心通胀

3.1 德国经济数据概览：优势未泯

随着供应链压力缓解，制造业负担减轻，德国经济活动和意外指数持续上行，基本面较美国仍占据优势。冬季的到来使耗电量同比略有反弹，但当前欧盟超半数成员的天然气库存依然超过80%，对市场情绪尚不构成严重威胁。从低频软指标来看，制造业需求放缓（制造业订单指数连续两个月边际走低）是当前市场担忧所在。服务业方面，受节假日影响，餐厅预订指数在2022年12月下旬回升，1月后重新回落。

3.2 通胀与货币政策

欧元区2022年12月HICP同比初值为9.2%，低于预期值9.5%，较上月10.1%继续下滑；核心HICP同比初值为5.2%，预期值5.1%，前值5%，增幅创纪录新高。能源通胀大幅降温是读数下降的原因，其余分项仍在加速上涨，这使得核心通胀不降反升。核心通胀将是欧央行未来关注的重点。

欧央行为定向长期再融资操作（TLTRO）设定的提前还款日分别为2022年11月23日、2023年1月25日和2月22日。当前总资产规模较10月末（TLTRO调整官宣日）已下降近0.8万亿欧元。由于今年第二季度有超过1万亿欧元的到期量，第一季度提前还款日的设置可分担其部分紧缩压力。

3.3 财政政策与政治事件

截至2023年1月17日，欧盟国家援助计划当月总计下发两笔款项，包括支持丹麦碳捕获和存储技术推广的11亿欧元以及补偿新冠疫情对法国造成损失的1.368亿欧元。1月该项下的财政补贴金额有所降低，不过未来存在进一步加码的可能性。欧盟竞争事务专员维斯塔格表示，欧洲的竞争力面临多重挑战，包括回应美国“降低通胀方案”，该法案有可能引诱欧盟企业将投资项目转移至美国。为了抗衡这一点，她提议修改现行国家援助规则，以帮助成员国及其企业在不损害公平竞争环境的情况下加速绿色转型。成员国最迟必须在1月25日之前对维斯塔格的磋商提议作出回应，同时欧盟委员会计划在下月初领导人开会时公布一份影响评估报告，分析美方的措施将会如何影响欧盟。

四、英国经济监测：罢工潮加剧滞胀

4.1 经济数据概览：季节性走弱

高频数据方面，受圣诞假期和新年假期影响，岁末年初英国大多数数据走弱，尤其是服务业相关数据，经济意外指数进一步回落。港口船舶访问数量延续回升，从侧面反映供应链的持续修复。2022年年末罢工事件频发，工作招聘指数维持高位，劳动力市场景气度未明显降温。

低频数据方面，服务业复苏韧性使2022年11月英国GDP意外增长0.1%；由于生产工业萎缩幅度减小，截至11月的三个月中英国GDP表现好于前值。

4.2 通胀与货币政策

2022年11月以来，英国运输、医疗、教育等多个行业陆续举行罢工，要求政府进一步提高薪酬待遇。英国薪资同比增速在去年11月、12月大幅走高，未来通胀的顽固性或因此加深。根据英国央行最新决策小组调查（DMP） [1] ，企业进一步提高对明年通胀和薪资增长的预期。

具有韧性的11月GDP数据以及罢工带来的“通胀薪资螺旋”风险对英国央行而言是个鹰派信号，其在2月加息50bp的可能性增加，当前市场还未完全定价。为防止紧缩恐慌，英国央行12月依然保持温和缩表态势。

4.3 政治事件

近月来英国行业罢工事件频发，给公共服务行业带来前所未有的压力。根据英国媒体公布的时间表 [2] ，苏格兰教师将在1月16日至20日、23日至27日举行两场罢工；公交行业人员将在16日、19日、25日至26日举行三场罢工；2月开始，约10万名来自英国124个政府机构的公务员将举行罢工行动，届时存在政府重要部门陷入瘫痪的可能性；英国150所大学的7万多名教职工将在2月和3月举行为期18天的罢工。英国政府多次与相关工会会面，但谈判未能达成任何结果。为应对此，英国政府于1月10日向议会提交了一项反罢工法案，要求该国关键公共服务行业在工人罢工期间维持基本功能。新立法规定，若工会未能执行最低限度服务标准，新立法将取消罢工相关法律豁免权，罢工将被视为非法，而员工最终可能会因违反合同而被解雇。此外，工会和政府必须就最低限度服务标准达成一致，但如果未能达成协议，最低限度服务标准的最终解释权则归政府所有。

1月9日，英国外交发展大臣克莱弗利与负责实施英国脱欧协议的欧盟委员会副主席塞夫科维在伦敦举行会谈并发表联合声明，称欧盟同意使用英国的实时数据库追踪从英国运至北爱尔兰的货物。这是英国脱欧后在解决有关贸易规则的长期争端上取得的首个实质性进展，也为其他遗留问题的谈判铺平道路，例如农产品检查、国家援助和增值税。双方于1月16日进入“隧道谈判”。所谓“隧道”，是指双方以非公开方式讨论法律文本草案的过程。

五、日本经济监测：日央行按兵不动

5.1 增长

增长方面，日本制造业生产连续3个月回落，单指标出现红色预警，零售销售、批发销售和实际出口11月数据均较10月边际回落。制造业PMI延续下滑态势，但仍高于欧美发达经济体。Sentix投资信心指数低位反弹的动能强劲，经济意外指数近期反弹。先行指标显示日本贸易景气度将继续回升。

疫情方面，尽管从新增确诊病例来看，日本第八波疫情的峰值已过，但新增死亡人数出现“反常”的快速增长，单日死亡人数的峰值达到500例，超过此前数轮疫情爆发。

疫情接种意愿下降和边境政策放松后反复感染或许是原因之一。2023年1月的日本民间调查中，回答“2023年接种新冠疫苗意愿不高”的居民占比达59.2%；在疫情蔓延长期持续的情况下，“接种疲劳”悄然在民众中蔓延。另一方面，入境游政策放松后，日本旅游业迎来转机。2022年12月21日公布的数据显示，2022年11月单月入境日本旅游和商务出行的外国游客数量增长近100万人，占2022年全年游客的38%。然而较疫情前相比，入境人数仍下降了近2/3，未来增长空间较大。对于中国大陆游客，要求提供抗原检测以及核酸阴性证明。

5.2 通胀和政策

通胀方面，高频数据显示，尽管零售商品单价指数仍在攀升，但零售物价指数已经出现疲软回落，加之零售数量同比增速下滑，零售销售总额上行的态势被打断。2022年11月日本核心CPI和剔除能源价格后的核心CPI同比增速分别录得3.7%、2.8%，较10月增长0.1、0.3个百分点，增速出现放缓。

12月日本央行扩大10年期国债收益率的YCC目标区间后，市场在1月押注日本央行再次边际收紧货币政策甚至取消YCC。日本10年期国债收益率上破0.5%的目标水平，10年期利率互换价格跃升至1%，日元相对美元持续升值至130下方，日本央行启动大规模购债操作稳定市场。1月18日议息会议，日本央行按兵不动，对此我们在《全球宏观与汇率焦点2023年（第2期）：春节后结汇盘建议保持“定力”20230115》中提示“更需警惕的是日本央行‘按兵不动’使得日元回吐部分涨幅”。

日本政府敲定2023财年预算案，一般会计支出总额为创新高的114.38万亿日元。以强化防卫为首要课题，包括与防卫相关的4.8万亿日元及其他经费在内，整体较2022财年原始预算案（2022财年还有多次追加预算）增加6.8万亿日元。

注：

[1] DMP调查是英国央行对英国大中小型企业首席财务官的调查，是其决策的重要依据。

[2] http://www.tibet.cn/cn/instant/expo/202301/t20230116_7346030.html

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