料得准的紧缩，料不准的时点—评日本央行议息会议

关键字：日本央行 , YCC

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2023-01-18

张梦

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

1月18日日本央行“按兵不动”，市场此前预期本次议息会议将继续收紧货币政策。

不同于欧美央行的连续加息操作，日本央行将逐步紧缩，时点可能与市场预期“错位”。大宗商品价格回落推动日本贸易景气度上行，日本企业的商业环境处于历史高位水平、信贷需求也在强劲增长。然而金融条件持续收紧，这或许与收益率曲线平坦化之下金融机构放贷意愿不足有关。短期和中长期通胀预期已经抬升，2023年3月“春季薪资谈判”可能补上“薪资-支出-通胀”螺旋的最后一张拼图。长久的QQE与YCC使得日本债券市场功能受损，通胀的舆论压力也不容忽视；倘若薪资谈判顺利，涨薪后日本民众对物价的容忍度也将抬升。

日元利多出尽，短线进入贬值调整波段。2月1日美联储议息会议前，10Y美债收益率延续回落态势。10年期日债0.5%的收益率上限得以稳固。人民币本轮升值波段的高点已现，春节后将延续修复高估。

事件：

2023年1月18日，日本央行举行议息会议，维持-0.1%短端利率和0%附近的长端目标利率不变；维持10年期日本国债的收益率区间在-0.5%~0.5%区间内波动；日本央行将以0.5%的固定利率每日购入10年期日本国债，即使没有实际成交；日本央行将继续进行大规模的国债购买来平滑收益率曲线，对于除10年期以外的其他期限日本国债也将视其利率波动而进行固定利率购买。

资产购买方面，维持FTF和J-REITs年购买上限12万亿日元和1800亿日元；商票和公司债购买的存量继续维持在疫情前的2万亿日元和3万亿日元水平。

前瞻指引方面，日本央行承诺将维持“YCC+ QQE”政策框架，以实现2%的通胀目标承诺。日本央行将继续扩大货币基础，直至核心CPI同比长期稳定在2%以上。日本央行关注新冠疫情影响，支持企业为主的融资，维持金融市场稳定，并将在必要时毫不犹豫地采取额外宽松措施。日本央行预计短期和长期政策利率将维持在目前或更低水平。

以上表述与2022年12月20日议息会议完全相同。本次会议日本央行还决定将“资金供应措施”（Fund-Provisioning Measure）下的贷款期限延长一年，以刺激银行信贷；扩大“资金支持项目”（Funds-Supplying Operations）的合格对手方范围至金融合作社中央组织的成员金融机构，以支持气候变化融资；加强针对集合抵押品（Pooled Collateral）的“资金支持项目”。

此前市场押注日本央行本次会议加码货币紧缩，议息决议发布后，10年期日债收益率一度回落到0.4%下方；东证指数反弹；日元利多出尽，相对美元回到130上方。10年期美债收益率回落到3.48%附近，美元指数短线升值约0.5%。对此我们在2023年11月5日发布的《全球宏观与汇率焦点2023年（第2期）：春节后结汇盘建议保持“定力”》中曾提示：“市场押注日本央行在1月18日的议息会议上加码货币政策紧缩，但更需警惕的是日本央行‘按兵不动’使得日元回吐部分涨幅。”

一、日本央行与市场的再一轮交锋

2022年12月日本央行扩大YCC的区间上下限后，市场押注日本央行将在2023年1月的议息会议上加码紧缩，甚至取消YCC。

1月12日，日本《读卖新闻》报道称，日本央行将在1月会议上评估货币政策宽松的副作用，且可能采取额外的措施，以改善国债市场的扭曲状况。1月13日，10年期日债收益率突破YCC上限至0.535%，10年期日元利率互换跃升至1%，日元相对美元升值至128附近。

为维护收益率曲线控制，截止1月18日，仅5~10年期国债，日本央行就购买了约9万亿日元，相当于日本央行每月计划购债规模；日本央行还以0.04%的固定利率购买无限量2年期国债。快速、大规模的购债行为导致日本债券市场的流动性枯竭。日本债券市场流动性压力指数在2023年1月飙升到4以上，比之2022年10月日本10年期国债场内连续多日无成交时更高。

1月18日议息会议中，日本央行并未如市场预期般加码紧缩，各类资产纷纷转向，这为此轮日本央行与市场的博弈划上句号。类似博弈场景曾在2022年4月、6月、9月等反复出现，最终均以日本央行固守货币政策的“独立性”为终，但日本央行也付出了一定的“代价”，包括加大国债购买造成市场流动性扭曲、日元贬值造成舆论压力等。以此为鉴，日本央行货币政策调整有其规划和步伐，并不随市场预期而变化；真正调整的时点（例如2022年12月）可能是市场无此预期、日债收益率并无“破位”风险之时，这也是出于减少货币政策调整对市场影响的考量。

二、从日本央行调查看日本经济

本次会议中，日本央行下调了2022财年、2023财年和2024财年的经济增长预期，不同程度上调了核心CPI及排除能源后的核心CPI预期。

调低经济增长预期主要出于海外经济体增长率回落的考量，但日本央行对内生经济动能的表述并不悲观。《经济活动与物价展望》中指出“尽管海外需求放缓和大宗商品价格高企带来压力，但疫情影响和供给限制在弱化，日本经济将得以恢复；随着收入到支出的良性循环加速，日本经济增速将继续高于其潜在增长率”。

日本央行预期核心CPI在短期内将维持高位，并在2023财年下半年回落，但随着产出缺口改善、中长期通胀和薪资增速预期抬升、能源价格反弹等因素，核心CPI增速有望再次上行。

日本央行定期对企业和金融机构进行调查，其调查结果不仅刻画了日本经济运行的全貌，也是日本央行利率决议的重要参考。

商业环境方面，目前日本企业的商业环境景气程度上行，日本央行对中小企业的定向融资支持计划呈现出良好的效果。尽管制造业商业景气度预期有所回落，但非制造业景气预期仍在攀升。信贷需求方面，2021年第三季度以来，企业的信贷需求处于强劲增长中，家庭的房贷和消费贷需求则持续回落，这体现出家庭消费和支出疲软的“痼疾”尚未有明显改善。此外，日本金融条件紧张自2021年第三季度就已经出现。

通胀方面，TANKAN调查中企业产出价格的预期持续上升，这代表了未来3到6个月企业设定商品价格的立场较为鹰派。而中长期通胀预期也罕见地大幅上涨，目前未来1年期、3年期、5年期通胀预期分别在2.7%、2.2%、2.0%。

就业方面，日本职位空缺率来到历史高位水平，而从企业预期来看，失业率的下行还将延续。

货币政策效果方面，日本央行对债券市场参与者的调查显示，债券市场功能在2022年下半年出现显著回落，目前处于有数据以来的最低值。民众对于日本央行的信任度也出现大幅回落。

总而言之，大宗商品价格回落推动日本贸易景气度上行，日本企业的商业环境处于历史高位水平、信贷需求也在强劲增长。然而金融条件持续收紧，这或许与收益率曲线平坦化之下金融机构放贷意愿不足有关。短期和中长期通胀预期已经抬升，2023年3月“春季薪资谈判”可能补上“薪资-支出-通胀”螺旋的最后一张拼图。长久的QQE和YCC政策使得日本债券市场功能受损，通胀的舆论压力也是不可忽视的问题，倘若薪资谈判顺利，涨薪后日本民众对物价的容忍度也将抬升。在此背景下，不同于欧美央行的连续加息操作，日本央行将逐步进行货币政策紧缩，“春季薪资谈判”的影响至关重要。