通胀顶确认，等待25bp靴子落地—美国12月CPI数据点评

关键字：美国CPI

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2023-01-13

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

美国12月CPI、核心CPI均与市场预期持平，且为连续第三个月回落。核心商品同比加速回落，但核心服务同比则继续加速。

本期专栏：核心CPI和核心PCE会出现分化吗？ CPI和PCE对于医疗保健分项的构建和统计口径存在差异，2023年预计CPI中的医疗保健将持续通缩，而PCE中的医疗保健同比则有望保持稳定甚至进一步扩张。这可能导致核心PCE呈现出比核心CPI更强的粘性，而联储更关注PCE。

住房CPI同比拐点有望在第一季度出现。受二手车价格下跌影响，核心商品同比回落将延续。

展望后市，1月底议息会议25bp靴子落地之前，市场交易重心仍会放在通胀见顶、美联储放缓甚至停止加息。美国已进入下行压力最大的主动去库周期，市场暂没有充分的动机定价美联储加息至5%以上，使得美债收益率和美元指数的弱势调整时间拉长，利好风险资产、非美货币、贵金属。

事件：通胀确认见顶

美国2022年12月CPI同比（非季调）6.5%与预期持平，低于前值7.1%；核心CPI同比5.7%与预期持平，低于前值6%。通胀数据连续三个月回落，市场笃定美联储加息步伐将重回单次25bp，对于能否加息至5%以上仍持怀疑态度。数据公布后美股先跌后涨，美元指数、美债收益率盘中冲高收跌，美元兑人民币下破6.75，贵金属上涨。

就商品与服务分类而言：核心商品、食品、能源价格同比加速放缓，完全抵消了核心服务同比进一步加速。从价格指数（环比）而言，核心商品价格缓慢下行，但仍远高于疫情前。能源价格延续下行趋势。核心服务和食品价格维持此前上涨斜率。

根据亚特兰大联储的弹性、粘性CPI分类，弹性CPI同比加速下行，粘性核心CPI同比上行放缓，非住房核心粘性CPI同比较11月减速。

核心商品价格指数同比进一步放缓，交通类商品转为通缩。交通类商品主要受到汽车价格尤其是二手车价格下跌影响。其他重要分项如家居用品等也受到房地产市场降温影响同比走低。

核心服务同比继续加速，房租、交通是主要拉动项。房租重置时点逐渐接近，同比拐点或在第一季度出现。交通服务同比近月维持较高增速，主要受到假期出行增加影响。医疗作为重要分项，因统计口径调整已经开始通缩。

能源同比加速回落，美国政府暂停释放原油战略储备，不过市场也进入需求淡季，叠加基数效应，同比增速继续放缓。

食品价格同比小幅放缓，但环比仍维持扩张。在外就餐价格同比小幅下降是食品价格同比放缓的主因。

早前公布的美国11月PCE也呈现同比全面放缓。商品消费中，耐用品消费同比大幅下行，主要受到汽车消费影响。服务消费中，住房仍是主要拉动项，受假期影响娱乐同比加速。

一、专栏：核心CPI和核心PCE会出现分化吗？

CPI和PCE两大物价指标走势基本一致，但2023年需要关注医疗保健分项可能造成核心CPI和核心PCE出现分化，核心PCE可能较核心CPI更有粘性。

医疗保健服务在核心CPI和核心PCE中均占有较高权重：在核心CPI篮子中被称为Medical Care Services占比近9%，在核心PCE篮子中被称为Health Care Services占比约18%。两者最大的差异在于是否包含健康保险。CPI医疗保健服务包括专业服务（含物理治疗、牙医、眼科等）、住院和相关服务、健康保险。PCE医疗保健服务包含在外就医（物理治疗、牙医、辅助治疗）、住院和家庭护理。由于CPI调整了健康保险子项统计口径，这很可能使得2023年CPI和PCE的医疗保健分项同比出现背离。

此前我们曾经介绍，2021年4月后，美国劳工部开始使用NAIC（National Association of Insurance Commissioners）年报的收益留存比例（Retention-Benefit Ratio）来计算健康保险价格。NAIC年报通常在每年10月发布，数据用于当年10月至第二年9月的健康保险价格调整，即健康保险价格CPI存在10个月的滞后。在改为使用NAIC年报口径后，2023年医疗保险价格将持续通缩。根据我们的计算，至2023年末，医疗保健对CPI同比贡献度甚至可能转为负值。

由于PCE医疗保健服务并不含健康保险，其走势主要受到服务消费支出影响。PCE医疗保险服务与CMMS（Centers for Medicare and Medicaid Services）预估的健康消费支出有较高相关性。此外，考虑到医疗保健服务成本主要由人力成本驱动，我们以ECI相关行业指数进行回归分析，同样可以得到较高相关性。基于CMMS预测的2023年PCE医疗保健同比稳定于2.5%，而基于ECI预测则会进一步攀升至5%左右。由于PCE篮子并没有像CPI赋予分项固定权重，依据当前医疗保健在个人消费支出中的占比约18%，则推测医疗保健服务对PCE的同比贡献度大致为0.45%~0.9%，与CPI篮子中医疗保健服务通缩形成鲜明对比。由于PCE中医疗保健服务占比相对CPI篮子中更高，这可能使得2023年核心PCE比核心CPI更具粘性，而相较CPI美联储更关注的指标是PCE，只是因为PCE公布晚于CPI，所以市场去年以来重点博弈CPI——一旦两者走势分化，PCE的公布亦将掀起波澜。

二、CPI各分项分析

2.1 核心服务：住房

市场租金同比已经大幅下降，但住房CPI的租金重置还未发生。根据房价对住房CPI的领先性，今年第一季度住房CPI有望迎来拐点。

2.2 核心商品

由于汽车消费的周期性特征，在前期透支需求后，美国二手车价格同比转负，这将致使核心商品CPI中的交通类分项同比通缩。

2.3 食品

玉米和大豆价格同比进入平台期，使得当前食品消费中肉类价格同比趋于稳定。小麦价格同比持续回落，CPI中谷物同比有望放缓。

2.4 能源

假期出行高峰已过，叠加进入消费淡季，能源价格同比将继续走弱。

三、后市展望

1990年通胀再锚定以来，美国核心CPI环比增速均值约0.2%。2020年疫情后环比增速最高达到0.8%，2022年后环比增速开始持续回落。尽管高物价（价格指数环比扩张）可以持续存在，但在基数效应下2023年通胀增速必然回落。2022年11月、12月核心CPI环比均小于等于0.2%，也是市场信心回暖的重要原因。若核心CPI环比增速保持在月均0.2%，则年末核心CPI同比将回落至2.4%左右。OECD预计年末全口径和核心CPI均回落至3%左右，即月均环比增速仍略高于0.2%。

近期公布的2022年12月非农时薪放缓、ISM服务业PMI跌破荣枯线，CPI同比连续3个月下降，市场相信美联储单次加息幅度将重归25bp。就工业产出、房地产这两个重要的实体经济部门而言，下行压力最大的时期为今年第一季度，当前市场衰退担忧重燃，短线“衰退交易”逻辑很可能延续。1月底议息会议25bp靴子落地之前，市场交易重心仍会放在通胀见顶、美联储放缓甚至停止加息，而减弱对于核心CPI粘性的关注。只要经济数据仍偏弱，市场没有足够的动机定价美联储加息至5%以上。这将使得美债收益率和美元指数的弱势调整时间拉长，利好风险资产、非美货币、贵金属。

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