房地产与城投是近年来我国的融资大户。然而，随着房地产市场容量的见顶和地方政府债务融资的逐步规范，二者的融资需求都在下降。

为此，本文试图通过分析中美非金融产业通过债券市场融资的情况，观察发达经济体债务融资的行业结构是如何转移变迁的，以便从中预判未来我国产业债券融资的行业结构变迁。

一、美国产业债融资的行业结构变迁

1.1 大类行业融资结构的变迁

根据《彭博BICS行业分类标准》中的一级分类，美国的产业债发行行业可以分为十个大类，分别为公用事业、非必需消费品、通讯、能源、医疗保健、工业、科技、必需消费品、材料以及房地产。自1960年以来，美国产业债发行结构呈现出从集中到分散的过程，从通讯和公用事业占据绝对主导、到各行业发行占比相对均衡。2022年美国前五大发债行业债券发行占比大致在10%到20%之间。

在美国人均GDP不断提升的过程中，美国产业债中，必需消费品、非必需消费品、公用事业、通讯占比始终较高，占据重要位置；工业以及材料的占比逐渐下降；医疗保健以及科技的占比逐渐上升；而房地产的占比始终处在较低的位置；能源的占比则呈现波动状，与大宗商品价格与开采技术革新带来的波动有关。

1.2 主要行业细分领域的融资变化

在美国人均GDP超过6万美元以后，即2018年1月1日至2022年11月30日之间，美国产业债发行金额约6.4万亿美元。其中，医疗保健的发行金额占比最高，达到15.7%。接下来占比较高的行业分别为非必需消费品、通讯、科技以及工业，占比分别约15.4%、14.2%、11.3%以及9.0%。下文我们将对医疗保健、非必需消费品、通讯、科技以及工业这五个行业中的细分行业进行分析。对于细分行业，本文采用《彭博BICS行业分类标准》中的二级分类。

医疗保健方面，医疗保健设施与服务、医疗设备与装置行业是医疗保健大类中主要的发债行业。当人均GDP超过2万美元后，医疗保健设施与服务以及医疗设备与装置行业合计债券发行在医疗保健中的占比整体较为稳定，基本保持在50%左右的水平。

2018年1月1日至2022年11月30日，医疗保健设施与服务、医疗设备与装置合计债券发行金额占美国产业债发行金额约7.8%。医疗保健设施与服务、医疗设备与装置的发展与美国65岁以上老龄人口的增速相关，并且老龄人口增速略领先于医疗的发展。随着美国人口的日益老龄化，医疗保健设施与服务、医疗设备与装置行业合计债券发行占全部行业的比例从2000年的1.6%最高上升至2018年的12.4%。

非必需消费品方面，非必需消费品的细分行业共有17个。其中，2018年1月1日至2022年11月30日，汽车制造以及非必需消费品零售的债券发行金额占比较高，分别占美国产业债的比重约4.7%以及3.4%。

非必需消费品零售方面，非必需消费品零售与人均可支配收入相关性较高，人均可支配收入增速较高时，居民对非必需消费品的消费可能增加，吸引非必需消费品公司增加生产及投资。尤其是1975年后，公用事业债券融资占比显著下降后，非必需消费品零售债券融资占比显著上升，从1975年的0.4%上升至1988年的3.9%，一定程度上弥补了公用事业融资下降带来的缺口。

汽车制造方面，由于汽车行业的周期性较强，汽车制造的债券融资呈现较强的周期性，波动幅度较大。20世纪90年代后（大约对应着美国人均GDP突破2万美元后），汽车制造债券融资占全部产业债比重的中枢明显上升，大约在5%至12%的区间内波动。

通讯方面，早期有线电信服务、无线电信服务的债券发行金额在行业中占比较大，1985年后电缆和卫星的债券发行占比上升。上述变化可能主要体现了技术进步的影响。其中，有线电信服务以及无线电信服务的发展基本上较为同步，在1960年到1979年之间二者发债较多。有线电信服务债券发行占当年产业债发行比重最高在1965年达到61.6%；随后，1966年至1979年间，其占比降至10%至30%。无线电信服务债券发行占当年产业债发行比重最高在1961年达到45.0%，1965年以后占比降至20%以下。而电缆和卫星的发展则在1985年以后，其债券发行占当年产业债发行比重最高在2018年达到5.3%。

科技方面，细分行业中软件及服务以及半导体的债券发行金额占比较高。2018年1月1日至2022年11月30日，软件及服务以及半导体的债券发行金额占美国产业债的比重分别约5.5%以及3.3%。

软件及服务方面，软件及服务的发展在1990年之前主要受到技术突破的驱动。例如1978年，贝尔实验室提出UUCP（UNIX和UNIX拷贝协议），1979年，新闻组网络系统在UUCP的基础上发展起来。1984年，美国国家科学基金会（NSF）决定组建NSFNET，NSFNET用于连接美国的6个超级计算机中心，使得研究人员可以通过NSFNET共享研究成果并查找信息。在1990年至2019年，美国的软件发展与美国政府的数字化战略密不可分。1993年克林顿政府颁布了《国家信息基础设施行动计划》（National Information Infrastructure），在积极建设信息基础设施的同时，推动互联网的改进和普及。奥巴马继任后加强数字战略的推进，2010年，美国联邦通信委员会向国会提交了《联接美国：国家宽带计划》（Connecting America: The National Broadband Plan）。特朗普执政后，将人工智能、量子信息科学、5G、先进制造四大科技应用领域列为国家“未来产业”。2020年以后，除了美国数字战略对软件及服务的推进，新冠疫情导致的居家办公、学习等需求也推进了软件及服务的发展。2020年以及2021年软件及服务的债券发行金额占当年全部行业的比例达到7.6%。

半导体方面，半导体债券融资占比自有数据以来整体呈上行趋势，从1980年时占当年全部产业债的0.7%，最高上升至2017年以及2020年的4.4%。20世纪90年代以后，半导体债券融资占比与半导体销售额同比相关性较高，销售额同比扩大会刺激企业扩大生产投资。2017年以后，在美国推动制造业回流的背景下，半导体的发展进一步加快，半导体债券融资占比较1990年至2016年时更上一个台阶。

工业方面，机械制造、航空航天及国防、其他工业这三个细分行业债券发行金额相对较高，2018年1月1日至2022年11月30日期间债券发行金额分别占美国产业债的比重1.7%、2.4%、1.6%。这三个行业债券发行金额主要与其投资额相关性较高，例如，机械制造与设备私人投资总额相关，其他工业与建筑和住宅私人投资总额相关，航空航天及国防与政府国防消费和投资相关。

二、中国产业债发展情况

2.1 大类行业融资结构情况

2000年以后，中国产业债发行结构整体较为集中：在十个大类行业中，2001年至2003年期间公用事业占据主导位置，2004年以后工业在全部行业中的占比逐渐增加，到2022年中国产业债结构呈现以工业为主导的局面。2022年工业债券发行在全部产业债中的占比约40.3%，而占比最少的医疗保健以及通讯，占比均为0.9%。

2.2 主要行业细分领域的融资情况

在中国人均GDP超过1万美元以后，即2019年1月1日至2022年11月30日之间，中国产业债发行金额约44.7万亿元。其中，工业的发行金额占比最高，达到36.7%。接下来占比较高的行业分别为公用事业、房地产、非必需消费品以及材料，占比分别约14.6%、14.1%、11.5%以及8.7%。下文我们将对工业、公用事业、房地产、非必需消费品以及材料这五个行业中的细分行业进行分析。各细分行业分析的时间区间均为2019年1月1日至2022年11月30日之间。

工业方面，在我国人均GDP超过1万美元后，细分行业中处于绝对主导位置的是其他工业（主要包括机械与设备的批发、租赁及维修，以及建筑设施建设，如基础设施建设、商业建筑建设、住宅楼房建设、工业建筑建设等），债券发行在工业中的占比超过80%。其他占比较高的是运输与物流，其债券发行在工业中的占比约10.8%。其中，其他工业债券占比与建筑业生产总值在GDP中的占比相关；运输与物流债券占比则与交通运输、仓储及邮政业生产总值在GDP中的占比相关。

公用事业方面，公用事业中的细分行业仅包括公用设施以及电力生产两部分。我国电力生产债券发行在公用事业中占比约2/3，公用设施债券发行占比约1/3。公用事业的债券发行与城市市政公用设施建设固定资产投资相关性较高，其投资扩大时融资规模也会相对应地扩大。

房地产方面，房地产债券发行与房价相关性较高。房价上涨时，房地产开发公司会扩大投资，债券发行量增加，反之则债券发行量下降。值得注意的是，我国以REITs作为主体的债券融资占比仍然较低。根据周以升和郭翔宇（2022）的研究，REITs在成熟市场中可以通过银行借款、信用债、可转债、中期票据（MTN）、商业不动产抵押贷款支持证券（CMBS）等多元化融资工具进行融资。我国历史上REITs通过债券融资占比最高的时间是2013年以及2020年，均仅为1.1%。

非必需消费品方面， 17个细分行业中债券发行占比最高的是旅行和住宿，在非必需消费品中占比高达29.4%。接下来占比较高的是航空公司、非必需消费品批发、非必需消费品零售、汽车制造以及消费者服务，在非必需消费品中占比分别为15.0%、14.5%、9.0%。

旅行和住宿方面，2003至2011年旅行和住宿债券发行占当年全部产业债比重均超过10%，最高在2004年时达到12.8%，2012年以后旅行与住宿的债券发行占比开始整体下降，在当年产业债中的占比均低于7%，2019年以后在疫情影响下，其占比已低于4%。航空公司、非必需消费品批发、非必需消费品零售、汽车制造以及消费者服务债券发行占比整体较为稳定。2006年以后，上述细分行业债券发行占当年产业债比重在2.5%以下小幅波动。

材料方面，细分行业中债券发行占比最高的是金属与矿石，在材料行业中占比高达60.4%；其次为化工产品以及建筑材料制造，在材料中占比分别为26.4%以及11.4%。这三个细分行业合计在材料行业中的占比达到98.1%，表明材料行业债券发行高度集中在这三个细分行业。

其中，金属与矿石债券发行占当年产业债比重在2000年最高达到16.1%，之后占比整体回落，2021年以后占比低于5%。化工产品以及建筑材料制造占当年产业债比重相对较低。2000年以后，化工产品、建筑材料制造债券发行占当年产业债比重分别不超过5%、3%。

三、中美产业债融资结构异同

考虑到中国与美国处于不同的人均GDP水平，我们首先将比较中国与美国人均GDP处于1万-2万美元时的产业债结构差异，再研究当美国人均GDP步入2万-3万美元时的产业债结构变化，从中探寻未来我国债券融资结构可能出现的变化。

数据显示，当人均GDP处于1万-2万美元时，中国产业债发行集中度较高，不仅在一级行业分类中发行较为集中，在各一级行业分类中，也基本集中在其中的一个至三个细分行业，而美国的产业债发行则相对更分散。

具体而言，中国的工业（含建筑业）以及房地产债券融资占比分别为37%、14%，远高于美国的13%、3%。而中国的科技、通讯以及医疗保健债券融资占比分别为2%、1%、1%，低于美国的4%、14%、4%。消费品方面，中国的必需、非必需消费品债券融资占比分别为11%、3%，均低于美国的18%、9%。当美国人均GDP步入2万-3万美元时，必需消费品、非必需消费品、科技、通讯、医疗保健的债券融资占比进一步提升。综合来看，消费品、科技、通讯、医疗保健相关的债券融资需求仍待挖掘，房地产则可以进行结构优化。

消费品方面，汽车制造的融资需求值得关注。根据我们2022年7月发布的《兴业研究宏观报告：掘金“十万亿”汽车金融市场》，从每千人汽车保有量的水平来看，我国目前仍有较大的提升空间。2020年我国每千人汽车保有量仅为195辆。同期，美国每千人汽车保有量达到了837辆。根据测算，预计“十四五”间，我国汽车保有量的年均增速有望达到6.1%。汽车销量年平均销量可达2693万辆，年平均增速约为1.2%。因此，汽车的潜在需求量巨大，需要汽车制造商继续扩大生产。不过，美国经验显示，汽车制造的周期性较强，其融资的波动性较大，因此，进行汽车行业债券投资时，风险的把控也十分重要。

房地产方面，中国的房地产融资主要为房地产开发企业的债券融资，缺乏多样性，而美国的房地产债券融资既包括以房企为发债主体的融资，也包括大量以REITs为发债主体的融资。当美国人均GDP处于1万-2万美元时，房地产债券融资中以REITs为发债主体的融资占比为28.5%，而中国仅0.7%。需要说明的是，作为融资主体，REITs既可以通过债券融资，也可以通过股票融资。根据统计，截至2018年7月，北美的REITS已累计从资本市场融资1万多亿美元，其中，55%来自于股票和优先股融资，45%来自于债券融资。[1]美国自1992年以后REITs通过债券进行的融资在房地产债中的占比均超过40%。虽然REITs的债券融资在美国房地产中的占比从2015年的76.3%高点开始下降，但到2022年占比仍高达51.4%。这可能是由于美国在次贷危机后房地产开发投资不足，导致美国住房供应紧张，因此随后增加了房地产开发的投资，使得REITs的债券融资在房地产债券融资中的占比有所下降。

就REITs的细分品种而言，美国REITs债券融资中其他REITs以及零售业REITs占比较高。其他REITs多数年份占比超过30%，2009年时占比高达55.3%；而零售业REITs多数年份占比超过20%，2016年时高达39.3%。公寓REITs、医疗保健以及商业楼REITs在全部REITs债券融资中的占比相对较低。2001年后，公寓REITs和医疗保健REITs的占比通常都低于20%。商业楼REITs占比除2002年高达27.9%之外，其他多数年份占比也小于20%。

2022年12月8日，证监会副主席李超在中国REITs论坛2022年会上指出[2]，进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖到新能源、水利、新基建等基础设施领域。加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。此前根据2020年8月发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》[3]，酒店、商场、写字楼、公寓、商品住宅等房地产项目不属于REITs试点，本次中国REITs论坛2022年会上的发言意味着REITs的覆盖范围将向商业不动产进一步扩大。因此，可以顺应房地产领域融资模式转型的趋势，大力布局REITs新赛道。

医疗保健方面，我国老龄人口增速中枢2000年以后整体呈上行趋势，国民对医疗保健的需求将相应增加。美国经验显示，医疗保健设施与服务、医疗设备与装置行业两个领域的债券融资需求较强。虽然我国的医院以公立为主，但2022年12月中共中央 国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出：“支持社会力量提供多层次多样化医疗服务，鼓励发展全科医疗服务，增加专科医疗等细分服务领域有效供给。”社会办医将迎来更大的发展机遇。因此，未来可以关注社会力量办医、医疗设备与装置领域的债务融资需求。

科技和通讯方面，虽然市场通常认为科技领域应主要依靠股权融资，但美国经验显示软件及服务、半导体、电缆和卫星等高科技领域对债务融资的需求也较高。在推动高水平科技自立自强的背景下，挖掘软件服务、半导体等高科技领域债务融资需求既顺应了产业升级的潮流，也符合政策导向。

参考文献：

1. 周以升和郭翔宇，公募REITs配套融资工具探讨，中国金融，2022年第14期，55-57。

注：

[1] 资料来源：杜丽虹，专题研究丨数说REITs，新浪财经，(2018/11/2)，[2023/1/9]，https://finance.sina.com.cn/money/fund/fundzmt/2018-11-02/doc-ihnfikvf0217166.shtml。

[2] 资料来源：国新办，李超副主席在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上的视频致辞，（20222/12/8），[2022/12/19]，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6899407/content.shtml

[3] 资料来源：住建部，关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，（2022/9/26），[2022/12/19]，https://www.mohurd.gov.cn/ztbd/bzxzlzfgz/zybmwj/202209/20220923_768131.html