拐点未至，预期先行—评美国12月非农就业

关键字：非农就业

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2023-01-07

王之凡

中级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

12月就业数据好于预期。新增非农就业22.3万人，高于市场预期的20万人，上月新增非农就业从26.3万人下修至25.6万人。失业率3.5%，低于市场预期3.7%。时薪增速环比0.3%，低于预期的0.4%，同比增速4.6%，低于预期的5.0%，均低于上月水平。劳动参与率62.3%，高于预期的62.2%。

低于预期的时薪增速和高于预期的就业表现，让市场看到了实现经济软着陆的希望，预期美联储紧缩力度将有所下降，提振风险偏好。

劳动参与率相比疫情前依然有很大距离，提前退休的人口回归劳动力市场的意愿并不强，劳动力人口数依旧偏离长期趋势线。短期的时薪增速低于预期并不能意味着供需紧张问题得到解决，需要关注ECI数据变化。总体而言，在高利率的背景下，虽然劳动力市场开始边际降温，但是距离平衡还有一定距离。

2020年以来，家庭调查与机构调查的非农就业人数背离，导致此现象的原因众多，其中年度机构调查基准修订可能会对2022年全年的非农就业数据做出调整，初步估计2022年机构调查的季调后非农就业水平存在下调可能性。

一、事件：12月就业数据好于预期

资产表现方面，非农数据公布后伦敦金、美股期货盘中大涨，美元指数、美债收益率大跌。低于预期的时薪增速和高于预期的就业表现，让市场认为通胀压力缓解的同时，就业市场依旧保持韧性，即实现美联储的经济软着陆设想，美联储紧缩力度也可能降低。随后公布的美国12月非制造业PMI大幅低于预期并且跌至荣枯线之下，进一步强化了美联储紧缩立场软化的预期。截止收盘，美元指数下跌1.16%，伦敦金上涨1.66%，2年期、10年期美债收益率分别下行20bp、16bp。

非农数据公布之后，CME“美联储观察”显示的2月加息25bp概率上升。市场对于终点利率的预期维持在5.00%-5.25%。

二、非农就业数据解析

新增非农中贡献最多的是服务业中的教育医疗分项，新增就业7.8万人。下降最多的是制造业中的非耐用品，减少就业1.6万人。政府部门新增就业3000人，相比上月的5.4万人明显下降。

时薪增速方面，环比增速最高的是采矿业，上升1.25%，环比增速最低的是交运仓储和其他服务，回落0.2%。

分行业比较而言，短期供需最紧张的是采矿业，时薪增速环比最高，但新增就业偏低，显示需求强但供应不足。短期供需相对平衡的是交运仓储业，时薪增速环比回落，新增就业相比上月明显上行。

12月的劳动参与率有所回升，尤其是55岁以上人口的劳动参与率回升至38.8%，高于前值38.6%。但值得注意的是劳动参与率相比疫情前依然有很大距离，提前退休的人口回归劳动力市场的意愿并不强，劳动力人口数依旧偏离长期趋势线。职业空缺数回落速度低于预期，劳动力缺口超出400万。短期的时薪增速低于预期并不能意味着供需紧张问题得到解决。美联储更加看重的薪资指标ECI增速依然居高不下，关注1月31日公布的2022年第四季度最新数据。周度数据方面，持续申请失业金人数有见底迹象，但初次申请失业金人数依旧保持低位。总体而言，在高利率的背景下，虽然劳动力市场开始边际降温，但是距离平衡还有一定距离。

三、家庭调查与机构调查的非农就业劈叉之谜

劳工部每月公布的非农数据来源于两个调查，家庭调查（Household survey）和机构调查（Establishment survey）。家庭调查通过选择样本，并基于对一系列工作和求职活动问题的回答，将每个16岁及以上的人分类为就业、失业或非劳动力人口，通过人口统计的方式来衡量劳动力状况。失业率是家庭调查产生的最著名的统计数据。该调查还提供了就业人员的衡量标准，其中包括农业工人和个体经营者。机构调查衡量非农部门的就业、工时和收入，包括行业和地域细节。其样本企业来自私营非农企业，例如工厂、办公室和商店，以及联邦、州和地方政府实体。工资参考期的任何工作或领取工资的人，包括带薪休假的人都会被纳入非农就业中。该调查以提供非农就业月度变化指标而闻名。两项调查的主要特点和区别如下所示。

市场最关注的非农就业一般都来自于机构调查，但其实家庭调查也会产生非农就业数据，它是由家庭调查中的总就业人数经过一系列调整得到的，称为调整后的家庭非农就业数据。具体调整方式如下。

家庭调查中未经季节性调整的总就业人数 − 农业和相关就业人数 − 非法人个体经营者人数 − 家族企业中的无薪家庭工人人数 − 私人家庭的工人（如保姆、管家等）人数 − 休无薪假的非农业工资和薪金工人人数 + 总兼职人数，之后再经过季节性调整，最终得到调整后的家庭非农就业数据。

理论上在经过调整之后这两个数据所涵盖的范围基本相同，但是实际上从90年代至今，两个数据在不同时期经常会出现背离的情况，如1994年至2003年机构调查所得的非农就业长期高于家庭调查所得的非农就业，而2006年至2015年期间则正好相反。其主要原因包括抽样误差、年度机构调查基准修订、机构调查中的新产生企业和破产企业的调整、家庭调查中的人口控制、住户调查中的工人分类、调查参考期、账外就业、换工作等等。调查期内换工作可能数据差异的一个重要影响因素，例如一个人换了工作，并且在同一参考期间在两个雇主的工资单上工作，那么这两个工作都将被计入机构调查（CES）而不会被计入家庭调查（CPS）。这些原因通常会使家庭调查或机构调查出现误差。

这里重点探讨的是年度机构调查基准修订可能存在的影响。年度机构调查基准修订，一般会对就业人数、薪资水平、企业净开张和关闭进行调整。美国劳工统计局每年都会进行机构调查基准测试，以使企业调查中的就业人数估计数与主要来自失业保险 [1] (Unemployment Insurance) 所涵盖员工的行政档案的就业人数保持一致。机构调查范围内的非农就业总数的约97%由失业保险中的就业人数覆盖。失业保险的就业数据由各州的劳动力市场信息机构获取和编辑。它们通过美国劳工统计局就业和工资季度普查 (Quarterly Census of Employment and Wages，后文简称QCEW) 计划制成表格并发布。QCEW数据一般相对滞后，最新发布的数据更新至2022年2季度。

其余3%的就业人数是根据其他来源构建的，主要是来自铁路退休委员会和人口普查局的记录，这些数据来自县商业模式、公共就业和薪资年度调查，这3%的部分被称为非覆盖就业 [2] 。在QCEW和非覆盖就业数据基础上，对企业的净开张和关闭 [3] 进行调整，最终构成了基准水平。前一年3月份的机构调查的原始就业数据会被基准就业水平数据替代。而前一年全年的原始非农就业数据也会基于新的基准就业水平被重新修订。

我们假设非覆盖就业以及净出生死亡修正水平，也就是QCEW中不覆盖的部分，在短时间内不会发生巨大的变化。根据2021年的数据，计算出其平均值在232万人左右。基于这个假设我们对2022年的年度基准调整进行预测，将2022年QCEW前两个季度公布的数据和2021年QCEW未覆盖部分的平均值相加，得到2022年上半年基准水平的初步预测，然后对初步预测和机构调查的非农就业数据的差值求平均。按照此方法，初步估计2022年机构调查的季调后非农就业水平存在下调可能性，平均下调幅度预计在37万左右。假设如期下修，预测的年度机构调查修订值可以部分解释机构调查与家庭调查之间的差异。

注：

[1] 美国绝大多数工人都参加社会保障项目，失业保险覆盖的所有雇主都必须每年四次向相应的州失业保险机构报告就业和工资信息。

[2] 绝大多数非覆盖就业（也就是不受社会保障的就业人群）的工人一般属于以下五类之一：1984 年以前雇用的文职联邦雇员、铁路工人（尽管铁路退休制度与社会保障相协调）、受雇主退休制度保护的某些州和地方政府工作人员、收入低于最低要求的家庭和农场工人和收入低于最低要求的个体经营者。

[3] 通过对于月度收集开张和关闭企业的样本进行建模。

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