2023年十大交易

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2023-01-05

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

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兴业研究公司权益高级研究员

宏观市场部

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

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展望2023年，中债复苏交易、理财波动加大、A股结构性配置价值、港股价值修复、转债跟随权益反弹、REITs投融两旺、住房改需释放、外币资产配置、做多非美货币和增配贵金属是值得关注的十大交易主题。

主题之一：中债复苏交易

根据国家发改委估计，我国“十四五”时期GDP的潜在增速为5%-5.5%，对应到模型中10年期国债收益率的区间分别是2.83%-3.01%。根据宏观团队的预测，2023年GDP增速为5%，对应全年10年期国债收益率中枢水平为2.83%。乐观情形下，2023年GDP增速为5.5%，对应10年期国债收益率中枢为3.01%，若乐观情形兑现，10年期国债仍有一定上行空间。

历史上看，全部A股的ROE增速是10年期国债收益率的镜像，在一些时期略有领先。如果将GDP的增速可以看成是全社会资产收益率的宏观体现，那么全部A股的ROE增速则是全社会资产收益率的微观体现。展望2023年，截至2022年底各家机构对2023年全部A股ROE的预测增速达到了14%，表明市场对明年的A股市场盈利非常乐观。

主题之二：理财波动加大

理财产品净值化转型后，波动加大，特别是在债市收益率上行时，理财产品容易成为情绪的放大器，加速杀跌。过去2年债市走出慢牛行情，理财规模也水涨船高，扩张至30万亿左右。2023年基本面对于债市偏利空，理财规模的增速可能会有所下滑，同时债市波动的加大也会给理财产品带来阶段性的赎回压力，理财产品的重仓债券面临一定的调整压力，特别是占理财持仓48%的信用债，但这反而会带来一些配置上很好的机会。例如，2022年12月的“赎回潮”中，3年期AAA中短票的信用利差达到77bp，处于2010年以来89%分位数水平，信用利差的走阔超过了2020年“永煤事件”的高点63bp，3年期商业银行（AAA-）二级资本债信用利差走阔至约100bp，位于历史86%分位数，3年期商业银行（AAA-）永续债信用利差走阔至136bp，为历史极值。

主题之三：A股具备结构性配置价值

2022年，A股表现不佳主要是受到美联储紧缩、国内疫情暴发、房地产低迷三重压力的影响。这三方面压力均有可能在2023年好转，从大环境来看，2023年A股市场会比2022年表现更好。但是，由于盈利复苏还面临着约束，因此，预计难以看到大规模牛市出现，更大概率是结构性行情。从配置角度，科创板和中证500更具有配置价值。

对于科创板：第一，有业绩优势。2022年三季度，科创板已率先度过盈利磨底期，2023年预计盈利端会有较大幅度提升。第二，价值被低估。受近2年市场环境不佳影响，科创板近70%的公司自上市以来的累计收益为负。2023年，随着市场环境好转，科创板的成长潜力有望被投资者重新评估。第三，有政策支持。自主可控上升至国家战略高度，科技产业被视为扩大内需的战略支点，中央经济工作会议强调科技政策要自立自强，科技类产业政策体系预计会进一步完善。科创板面临的政策环境将变得更加友好，这最终有望转化为科创板的估值溢价。

对于中证500：第一，安全边际较高。中证500股价走势当前已经触及到周期底部，进一步下跌的压力不大。截至12月末，中证500市盈率处于近10年21.85%分位，估值向上修复的空间更加充足。第二，上涨动力充分。中证500股价走势对工业企业库存增速具有较稳定的领先性，指数底部对库存底部的领先周期约为6~12个月。2023年稳增长力度值得期待，工业企业库存增速大概率会于年内见底，中证500有望提前反映。

主题之四：港股价值修复

在盈利复苏阶段，港股通常走的比较强势，能够提供比较高的投资回报。2023年，国内稳增长举措加码，疫情防控优化以及监管层对房地产、平台经济、游戏等领域态度转变，均有利于港股启动盈利修复周期，恒生指数上涨有望得到盈利的支持。随着美国通胀压力缓和，美联储紧缩可能在2023年迎来最后一程，不排除阶段性降息的可能，流动性天平正逐渐向有利于港股的方向倾斜。总体来看，2023年，港股盈利与估值两端均存在改善的可能，股价进一步上涨仍有空间。从历史回报数据看，恒生指数年度回报率保持在[-20%,20%]之间震荡。2022年港股年度回报率一度跌破-40%的历史低位，当前的反弹属于向中枢回归的过程，价值修复具有一定可持续性。

主题之五：转债跟随权益反弹

2023年，转债跟随权益反弹，但由于高估值制约，整体收益弱于正股。转债目前估值在债市调整影响下有所压缩，但仍处于历史较高分位值，而转股价值全年跟随正股调整至历史较低分位。展望2023年，经济由下行转为复苏的方向较为确定，利率债中枢面临一定上行压力，但由于复苏初期节奏或有反复，持续性有待观察，因此债市调整幅度相对有限，预计对于转债估值端的压制将边际减弱；而盈利层面复苏的约束也将制约转债正股预期收益空间。因此，预计2023年转债转股溢价率或在股市震荡上行和债市调整的背景下温和压缩，转债全年的机会更多来自于历史低位转股价值带来的正股反弹行情，但受高估值制约，整体弹性弱于正股表现。

主题之六：REITs投融两旺

2023年REITs投融两旺局面将持续：一方面，基础设施REITs成功试水，网下投资和公众投资中签率不断创下新低，首批扩募购入新基础设施项目在即，为REITs市场体系建立和深化打造了良好样板，作为资本运作平台，REITs推出顺利；另一方面，支持政策持续释放，明确REITs立法研究，REITs上市之路将更为顺畅、快速，试点范围有望拓展至市场化的住房租赁和商业不动产领域，正逢房地产行业周期底部，资产价格和未来租金回报率可观，届时REITs将释放空前活力。

主题之七：住房改需释放

2023年改善性住房需求有望加速释放：一方面，根据我们的估计，随着我国城镇化进入中后期，改善性购房需求已经超过城镇化带来的购房需求，成为购房的主力军；另一方面，各地针对住房改需的支持政策或将陆续出台。2022年12月中央经济工作会议提出：“支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。”目前一线、强二线城市对购买二套房的政策约束较多，有较大改进优化的空间，如可以考虑扩大公积金对购买二套房的支持，或将二套房首付比例和购房资格与首套房面积、房龄挂钩等，均能够起到促进改需释放的作用。

主题之八：外币资产配置

2022年，为狙击通胀，海外主要央行竞相收紧货币政策，带来利率共振上行。2023年，随着通胀回落，海外央行将由快速紧缩转为维持利率高位，固收类产品展现高配置价值。美联储仍有较大可能加息至5.5%以上，欧央行仍有三次50bp加息并将于第二季度开始缩表，日央行已经拓宽了YCC区间至+/-0.5%，后续存在进一步紧缩可能。2023年随着美国国债利率见顶，高评级中资美债利率也有望见顶，高收益中资美债所受的外部压力也将显著减轻。

对于美股而言，利率见顶后杀估值压力减轻，待市场充分交易衰退预期（美国年中将经历主动去库周期），美股配置价值也将显露。但值得注意的是，高通胀环境下，美股已告别了黄金十年，不能再以“单边上涨”看待美股。

主题之九：做多非美货币

2022年，美元指数一枝独秀，受益于强基本面以及更快的紧缩节奏。2023年，美元指数由强势升值转为筑顶，带来非美货币的做多机会。从相对基本面角度，第一季度美国较强，下半年非美较强。从货币政策角度，欧央行加息缩表以及日央行紧缩，带来欧元、日元波段做多机会。

对于人民币汇率而言，国内还未进入“紧货币+宽信用”周期，人民币难以趋势做多。但在美元指数回落阶段，人民币压力也相应减轻，有望出现类似2022年11月以来的升值波段。2022年，受到海外与国内经济周期错位，货币政策分化，中美利差收窄、倒挂影响，外资持续流出人民币资产。2023年，海外货币政策紧缩边际放缓，国内聚焦稳增长，外资有望回流人民币资产。一方面，海外G4央行资产负债表同比增速筑底，有助于外资回流A股；另一方面，美元利率、汇率筑顶，减轻外资流出人民币债券压力。尽管人民币汇率大周期切换至少要等到2023下半年甚至2024年，但贬值速率最快的阶段已经过去。

主题之十：增配贵金属

2022年面对美联储快速紧缩，美元利率、汇率共振上行，贵金属展现出强韧性。2023年，随着海外主要央行放缓紧缩步伐，经济下行压力显现，贵金属有望出现明显上行波段。从资产配置的角度，考虑到康波进入萧条期，大宗商品进入投资周期，美股告别黄金十年，应该增配贵金属。从产品选择的角度，在非快速上涨期，选择积存金等类实物金产品优于选择ETF类产品。

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