强美元尚未告终—2023年第一季度G7汇率前瞻

关键字： G7汇率 , 基本面 , 加息预期

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2022-12-30

余律

中级研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

美元指数： 美国有望重拾基本面相对优势，同时市场对美联储加息预期存在较大上修潜力。预计美元指数在第一季度有望止跌反弹，经济数据和美联储官员鹰派表态可能成为反弹契机。

欧元： 基本面周期的切换以及能源问题可能重现使得欧元兑美元再次面临回落风险。不过，欧央行转鹰空间尚存，关注明年2月公布的详细缩表计划。

英镑： 随着衰退压力加大，英央行难有大幅鹰派作为，预计英镑的调整幅度将大于欧元。

日元： 日本央行货币政策转向，日元步入升值周期的开端。然而放松YCC对日元的短线提振已经结束，2023年第一季度日元走势偏空。

一、市场回顾

2022年第四季度美元指数冲高回落，一度迫近115，11月后如期出现回调，至12月末徘徊于104一线。尽管美联储依然在连续加息进程中，但随着核心通胀见顶、单次加息幅度减小，市场相信美联储逐渐接近加息终点，甚至预期明年可能降息。与此同时，非美发达经济体基本面改善，同时欧央行明确表示延续单次50bp加息，并将在明年3月缩表，进一步加速美元指数调整。美债收益率回调以及日本央行放宽YCC波动区间刺激第四季度日元领涨非美货币，欧元、英镑亦有较大升值幅度。

二、美元指数：阶段性调整渐入尾声

第四季度美国基本面相对优势被逆转，同时美联储放缓加息、市场对美联储上调FOMC点阵图预期较为充分。同时，欧央行的鹰派表态非常明确，一定程度上超出市场预期。这些是美元指数承压回落的主要原因。展望2023年第一季度，美元指数有望结束阶段性回调并出现反弹。

2.1 美国基本面仍有较强韧性

美国第三季度GDP环比折年率终值由2.6%大幅上修至3.2%，显现出美国基本面韧性。工业产出、房地产、服务消费三方面有望继续给予经济较强支撑。

美国历次经济衰退都伴随着工业产出同比转负，当前虽然同比增速持续回落，但根据EIA预测，明年增速将在0附近触底反弹。市场担忧的另一个因素是持续降温的房地产销售。历史上，当新屋销售同比降幅达到10万套时往往引发市场对于经济衰退的担忧。近期新屋销售同比降幅一直徘徊在这一水平。不过根据住房抵押贷款银行家协会（MBA）预测，明年第一季度后房贷申请有望触底反弹。购房需求暂时不会断崖式下跌。服务消费方面，除去住房的核心消费在个人消费支出中占比仍未回到疫情前水平。服务消费接棒商品消费仍是接下来消费展现韧性的核心逻辑。整体而言，美国经济很可能弱而不衰，这也将坚定美联储加息信心。

美国经济展现韧性的同时，相对非美发达经济体的基本面强弱可能再度转换。根据历史经验，美国相对弱势通常持续3个月左右，此次相对强弱转折发生于今年10月初，这意味着1月美国重拾基本面相对优势的可能性增大。

2.2 市场尚未对美联储点阵图上调充分定价

美联储12月议息会议上调FOMC点阵图，这已在市场预期之中，因而市场反应较为平淡。然而委员们透露出一致性的鹰派立场：全员支持加息至5%，1/3委员认为需要加息至5.5%及以上。过去一年每次面对点阵图上修，市场加息预期均会接近点阵图上限水平。但此次点阵图上修并未引发市场激烈调整，或是因绝对利率水平已经较高，市场需要更多经济数据佐证持续加息合理性。目前市场加息预期仍停留于加息终点在5%。倘若此后经济数据保持韧性，同时通胀显现粘性，美联储强化鹰派立场，则市场加息预期有较大上修潜力。1月公布12月非农数据和CPI数据都可能成为触发加息预期上修的时间窗口。

2.3 美元指数下有支撑

ICE美元指数期货持仓显示，在非商业净空头和商业多头大致等比例增长后，持仓分化度回到中性水平，失去了趋势指向性。杠杆基金则在近期大幅增加美元多头，或许可以视作对美元反弹的先知先觉。周线上，下方60周均线、三角形区域上边102附近均是强支撑，上方阻力105.7、107。

三、欧元：基本面再陷困境

2022年第四季度，在欧洲能源担忧暂缓、欧元区基本面占据相对优势、欧央行较美联储边际转鹰之际，欧系汇率迎来反攻之势。展望明年第一季度，欧元兑美元将再次面临回落风险。一方面，基本面周期的切换恐难继续支撑欧元兑美元走强。另一方面，能源问题随着库存见底有重现的可能性，这也将拖累欧元表现。不过，欧央行转鹰空间尚存，关注明年2月公布的详细缩表计划。

3.1 欧央行缩表影响分析

欧央行将从明年3月起以有节制、可预测的速度减少资产购买计划（APP）项下所持3.3万亿欧元的债券。前四个月，APP规模平均每月减少150亿欧元；其后的计划有待公布，有提速的可能性。由于欧央行货币操作形式与美联储不同，其资产负债表结构间存在差异，因而减持债券带来的影响也会有所区别。

从欧央行的资产端来看，2008年金融危机以来，除系列债券购买外，与长期再融资操作（LTRO）相关的对欧元区信用机构的借款也占据了表规模的“半壁江山”。截至2022年第三季度，欧央行持有欧元区主体的欧元证券占比为60%、LTRO占比24%，位列前二。为应对特殊时期的流动性紧张、通胀低迷等问题，欧央行更是推出了加长期限的非常规版本，例如2014年以来陆续开展的定向长期再融资操作系列（TLTRO）、2020年推出的大流行紧急再融资操作（PELTRO）等。长期再融资操作是欧央行通过银行间接入市干预的工具，央行可通过修改抵押品条件从而影响银行的债券购买等行为。与直接干预的数量型货币工具相比，此类操作对流动性的把控存在不可控性，但能同时起到增强银行业稳健性和控制债市利率的作用。相对地，由于QE工具的广泛使用，美联储资产超过90%均为债券，因此其缩表对债券市场的直接影响更大。

欧央行资产负债规模曾在2012年第二季度至2014年第三季度有过一次较大幅度的缩减。与本轮相比，当时的缩表并非由债券购买计划主导。2012年9月6日，欧央行推出了化解债务危机的强力保障计划——直接货币交易（OMT），同时终止了证券市场计划（SMP）。此后欧央行不再增持SMP项下的债券，并搭配以微调反向操作吸收其剩余流动性。担保债券购买计划（CBPP）早在2010年6月结束，在2012年仍有债券相继到期。第二轮担保债券购买计划（CBPP2）的净购买自2011年11月持续至2012年10月，此后持有债券至到期。OMT在欧债危机末期并未得到启用，而以上三项债券购买计划在2012年的减持规模仅410亿欧元，与当年央行总资产缩水幅度（6776亿欧元）相去甚远。长期再融资操作的减少才是这背后的主要贡献者。2012年至2014年期间，由于危机影响逐渐消散，欧央行没有继续进行大规模的LTRO，加上前几轮融资陆续到期，表规模趋于下降。而当时美联储正值扩表阶段，两者货币政策的分化倾向带来了欧元兑美元的强势表现。

今年6月以来，美联储启动缩表，但其总资产同比增速和欧央行并没有拉开太大差距。今年10月欧央行修改定向长期再融资操作（TLTRO）的利率且允许提前还款后，相关资产规模已经开始降低。银行在换回债券类抵押品时，为弥补偿还给央行的资金空缺同样可能选择抛售，对欧债市场造成影响。明年四个季度LTRO到期规模分别为1188亿欧元、13084亿欧元、1745亿欧元、504亿欧元。尽管第二季度APP项下每月仅减持150亿欧元的债券，但LTRO的到期压力不容忽视，届时或对欧元产生较强提振。

3.2 技术性衰退下的欧元表现

根据欧央行12月议息会议的最新预测，截至明年第一季度的两个季度或难逃GDP环比连续负增的局面，即所谓技术性衰退。历史上，在欧元区陷入技术性衰退的阶段，欧元兑美元通常呈现横盘或震荡回落态势。这一方面是由于欧央行倾向于放宽政策以应对衰退。另一方面，即使欧央行相对美联储边际收紧货币政策，市场按此逻辑交易的时段有限。

明年第一季度欧央行共将召开2次议息会议，有望均加息50bp，边际紧缩力度或反超美联储，且将于3月缩减APP。该部分利好的绝大多数已在今年第四季度欧元兑美元的反攻之势中体现。明年第一季度欧元区技术性衰退迹象浮现，经济意外指数相对美国转入弱势周期，同时随着天然气库存见底，市场对明年能源使用的担忧回升，欧元兑美元大概率将暂缓上攻。

3.3 技术分析

在欧元区基本面好转和欧央行鹰派表态带动下，欧元兑美元较利差估值模型略有超升。随着消息面利好逐步被市场消化，欧元兑美元升值亦将放缓，面临一定回调压力。短线60周均线附近将是强阻力所在，较难轻易突破，下方支撑1.02一线。

四、英镑：衰退压力加大

2022年第四季度，英镑随欧元相对美元回升，但在英国央行的偏鸽取向、经济衰退压力及政治不确定性的扰动下，英镑涨幅明显小于欧元。随着衰退压力加大，英央行难有大幅鹰派作为，预计明年第一季度英镑的调整幅度将大于欧元。

4.1 股市资金持续流出

英欧围绕北爱尔兰协定的纷争在近月来得到缓和，但尚未取得进展。12月，拜登政府就该问题对英国施压，称如果英国和欧盟未能就此达成协议，拜登将取消参加《贝尔法斯特协议》签署25周年的纪念活动。北爱尔兰和爱尔兰方面都担心，一旦拜登取消访问，当地将失去来自美国的潜在投资 [1] 。相关不确定性以及英国央行的偏鸽立场促使英国股市资金在第四季度持续流出，12月甚至有所提速，限制英镑兑美元涨势。

4.2 领先指数暗示经济延续低迷

12月中旬以来，英镑和欧元相对美元走势劈叉，除了受英国央行鸽派议息影响外，英国经济意外指数相对美国拐头回落是重要原因。与之相对，欧元区意外指数仍位于上行周期，不断拉大与英美的差距，这是欧元较英镑表现更优的基本面要素。第四季度公布的英国第三季度GDP全面超预期疲软，导致英镑多头信心不足。根据英国经济领先指数，这种状态将至少延续至明年第一季度。

4.3 技术分析

英镑兑美元相对利差模型依然大幅低估，不过施压英镑的不利因素并无实质性变化。尤其是英央行无法给以市场超预期鹰派信号，使得英镑难以寻获修复低估的契机。英镑兑美元上方阻力60周均线，下方支撑1.16、1.14。英镑相对欧元也将维持偏弱表现。

五、日元：升值开端，短线追高并不明智

第四季度美元兑日元首先跟随美债收益率上行至150附近，日本当局对外汇市场实施干预，美元兑日元小幅回落。11月公布的美国核心CPI数据不及预期，市场下修美联储加息预期，日元随美元指数和美债收益率回落而升值。12月20日日本央行放松YCC控制区间，日元快速升值到131附近，遭遇年线支撑。

跨境投资方面，12月日本投资者再度增加对海外长债的抛售，呼应美债收益率低位反弹。

展望后市，日本央行转向意味着日元已经进入升值周期的开端，然而放松YCC的短线利多已经结束，继续追多日元并不明智。2023年第一季度日元回调的概率更大。

关于日本央行放松YCC政策，我们在2022年9月22日发布的《放松YCC的可能性及其影响》中已经做出预测。全球经济放缓的背景下，日本经济呈现韧性，核心CPI和剔除能源后的核心CPI双双超2%通胀目标使日本央行具备了边际紧缩的条件。日本央行在权衡“坚守YCC框架托底经济”与“节约弹药、缓解舆论压力”之后，最终决定放松10年期国债收益率的控制区间。选择12月会议宣布，主要是为了减轻货币政策转向对市场的冲击。一方面当前海外市场处在风险偏好回升的阶段，美债收益率回落减轻了做空日债的压力；另一方面，海外处在圣诞节前夕，日央行收紧货币政策对市场的影响被有效隔离。

放松YCC意味着美日货币政策走向趋同，甚至由于日本央行启动紧缩的时点较晚，2023年日本面临的经济下行压力较美国更轻，未来某一阶段日本货币政策有望“鹰”于美国。这意味着日元已经进入升值周期的开端。但正如我们在《兴业研究汇率报告：放松YCC后，日央行下步行动是什么？20221220》中提出的“在市场预期日本央行继续收紧货币政策之前，日元的短线反弹已经结束”。

倘若将10Y日元OIS看作市场对日本央行货币政策预期，则10Y日元OIS利率与10Y日债收益率之间的利差反映了预期与现实的落差，该“预期差”主导了日元汇率的走势。我们以2016年9月日本央行实施YCC政策为起点，用10Y日元OIS利率对10Y日债收益率进行回归，以衡量在调整YCC框架后，日债收益率距离“预期”的差距。结果显示，上调后的10Y日债收益率上限恰好符合市场的预期。这一意味着“预期差”对日元的短线影响已经结束，日元变动将取决于美日货币政策的分化。

美日货币政策分化视角，美日OIS利差和美日实际利差是较好的观测指标。一方面，日元相对于美日OIS利差和实际利差均出现“升值超调”迹象。另一方面，2023年第一季度，美联储还将继续加息，且加息预期面临进一步上修的空间。反观日本央行，第一季度面临“春节薪资谈判”和日本央行换帅两大事件，继续调整货币政策的可能性不大。因此从货币政策分化的视角，美元兑日元在2023年第一季度回归上行通道的可能性较大。待日本央行进一步收紧货币政策，例如修改国债和ETF购买前瞻指引，进一步放松甚至取消YCC等，日元方迎来流畅的升值行情。这可能发生在2023年第二或第三季度，视春节薪资谈判的结果而定。

持仓方面，日元空多比近期上升，也支持美元兑日元向升值方向运行。美元兑日元年线130处支撑较强，上方阻力位在140、145。

注：

[1] https://www.bastillepost.com/hongkong/

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