防疫优化与新一轮疫情如何影响2023年经济预期

防疫优化与新一轮疫情如何影响2023年经济预期—宏观经济与政策月报

关键字：经济 , 政策

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2022-12-27

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

宏观市场部

鲁政委

10月末市场对2023年GDP增速的预期普遍在5%左右。11月以来，防疫政策显著优化，但新一轮疫情的影响正在发酵，经济增长预期是否需要调整？

就2022年第四季度而言，出行降幅已经超过4月，但防疫政策优化后疫情对居民外出工作的影响减轻，工业增加值降幅可能小于4月。因此，2022年第四季度GDP同比或回落至2%以下。若2023年2月后疫情影响减轻，2023年第一季度GDP同比可能接近2022年第四季度。

2023年第二季度起，经济将进一步恢复。海外经验显示，防疫优化后消费有望明显改善，不过，疫情对经济的扰动并未完全消失。如再出现疫情反弹，居民出行可能仍将回落，但回落的幅度小于防疫优化前的水平。综合来看，虽然防疫政策显著优化，但由于新一轮疫情的影响可能延续至2023年第一季度，我们暂时无需大幅调整对2023年经济增长的预期。为了顺利实现5%左右的经济增长，还需要继续保持对实体经济必要的支持力度，使经济顺利回到复苏的轨道上。

12月以来受疫情反弹、企业债券净融资收缩、成交减少等因素影响，流动性趋于宽松。历史经验显示，疫情达峰后流动性可能温和收敛，但流动性松紧也与楼市密切相关。DR007趋势性拉升通常发生在百城房价环比下跌城市数低于25个之后，而11月下跌城市数为57个，反映楼市预期有待稳定。因此，岁末年初流动性充裕的格局有望延续。

10月市场普遍预期2023年GDP同比在5.0%左右。然而，11月以来，两项因素正在对2023年经济预期产生相反的影响：一方面，11月以来，防疫政策的优化有效提振了市场信心，消费复苏的前景更加乐观；另一方面，近期疫情再度反弹，部分地区居民生活半径再度收窄。考虑到春节前后将有大范围的人员迁徙，预计疫情对经济的扰动可能延续至2023年第一季度。在两方面因素的共同影响下，2023年经济增长将产生怎样的变化？

一、经济：经济预期可能发生哪些变化？

我们分两个阶段讨论未来的经济走势：一是2022年第四季度至2023年第一季度，即防疫优化后第一轮疫情的主要影响期；二是2023年第二季度至第四季度，即居民逐步适应新生活状态的阶段。

1.1 2022年第四季度至2023年第一季度

高频数据显示，12月人流、物流受到的影响大于4月大上海保卫战时期的水平，服务业生产指数同比降幅或超过4%。不过，防疫政策优化后，疫情对居民外出工作的影响减小，工业生产的表现有望好于4月。

从服务业来看，防疫政策优化初期，部分地区交通运输情况有所改善，但随着疫情的蔓延，人流、物流均再度回落。由于疫情的扩散范围较广，进入12月，无论是10城地铁客流量、百城交通拥堵指数，还是货运流量指数均已低于4月大上海保卫战时期的水平。

数据显示，城市客流对服务业生产指数有较强的解释力。据此推算，12月服务业生产指数同比降幅可能超过4%。

从工业生产来看，由于防疫政策优化，疫情对居民外出工作的影响减少，除橡胶、PTA外，多数工业品开工率的降幅低于4月的水平，因此，12月工业增加值同比降幅有望小于4月。沿海八省耗煤也可以从侧面上印证这一点。数据显示，12月沿海八省耗煤的同比降幅小于4月的水平。

综上推算，2022年第四季度GDP同比可能下降至1.4%左右，好于第二季度的水平。

不过，疫情的影响可能持续到2023年第一季度。我们统计了奥密克戎变种出现以来美国、越南、韩国和日本每一轮疫情的达峰时间，发现达峰耗时从41日至112日不等，中位数时长为68日。其中，美国2022年4月至9月的疫情之所以持续时间较长，可能是因为这一轮疫情期间美国的流行毒株经历了变化，从BA.2变为BA.5。国内这一轮疫情约从2022年10月末开始，加之春节前后人员跨省迁徙较多，据此推算，2023年1月疫情对经济的扰动可能依然较大。假设2月起疫情对经济的影响逐步减轻，2023年第一季度GDP同比可能接近2022年第四季度的水平。

1.2 2023年第二季度至2023年第四季度

我们在此前发布的报告《“预期-现实”轮动下的攻守互换》中提到，海外经济体疫后消费复苏呈现两点规律：第一，防疫优化后，不同经济体消费恢复的程度不一，是否能够超过疫情前的水平可能与老年人口占比有关；第二，除美国外，其他经济体防疫优化后消费倾向的恢复相对温和，因此，消费的复苏还需要依托于收入的增长。由于我国年轻人口占比较高，防疫优化后消费有望明显改善。进一步地，海外经验显示，在防疫优化后，疫情对消费的扰动将明显减轻，但并未完全消失。

下文将以韩国与越南为例进行说明。韩国与越南均在2022年4月至5月大幅调整防疫政策，防疫严格指数显著下降。两国防疫政策的调整均发生在春季新冠疫情达峰后。受疫情影响，虽然韩国与越南严格指数大幅回落，但同期出行的恢复相对缓慢。

2022年8至9月，韩国与越南再度出现一波疫情。其中，由于检测减少，越南的新增病例数量可能出现一定程度的失真。在8、9月疫情期间，韩国与越南零售与娱乐场所的活动指数都有所下降，但降幅远小于3、4月的水平。受疫情影响，2022年第三季度韩国与越南GDP环比均低于疫情前三年的均值。

在上文的基础上，我们可以对未来的GDP走势进行估算。2023年第二季度，经济有望走出疫情的影响，GDP同比可能在低基数下出现显著的反弹。在偏乐观的情境下，如果2023年第二季度GDP两年平均增速与2022年同期相当，则2023年全年GDP同比可能达到5.4%。不过，考虑到2021年经济复苏较为强劲，在基准情境下2023年第二季度GDP两年平均增速可能低于2022年的水平，对应的全年GDP同比增速可能在5.0%左右。这意味着，虽然防疫政策显著优化，但由于新一轮疫情对经济的影响可能延续至2023年第一季度，我们暂时无需大幅调整对2023年经济增长的预期。为了顺利实现5.0%左右的经济增长，还需要继续保持对实体经济必要的支持力度，使经济顺利回到复苏的轨道上。同时，密切关注疫情反弹影响居民出行的风险，通过消费券、旅游券、降低消费信贷成本等措施尽可能减轻疫情对居民消费的影响。

二、政策：宽松窗口

12月以来流动性明显趋于宽松。12月21日后，DR001一度下降至低于1%的水平，DR007中枢较11月也有了明显的回落。流动性宽松是多重因素共同影响的结果。

一是疫情反弹，居民生活半径明显收窄，高频经济指标多数走弱，要求流动性保持在较为充裕的水平，以稳定市场信心。

二是受理财赎回等事件的影响，信用利差走高，信用债取消或推迟发行增加。截至12月15日，1年期和3年期中票、产业债和城投债的信用利差均处于3年以来99%分位数以上的水平。由于信用利差高企，企业债券净融资应声回落。自11月中旬以来，企业债券净融资已经连续6周为负。

三是疫情可能影响了到岗率，导致回购市场成交量减少。到12月23日，银行间隔夜回购成交量已经下降至4万亿以下。

展望未来，大上海保卫战时期的经验显示，病例数达峰后流动性可能出现温和的收敛。不过，除了疫情以外，楼市预期稳定与否也会影响流动性的松紧。例如2022年7月至8月间，受楼市风险事件的影响，流动性一度较为宽松。历史经验显示，DR007趋势性拉升通常发生在百城房价环比下跌城市数低于25个之后，而2022年11月房价环比下跌城市数为57个，反映楼市预期有待稳定，需要流动性的继续呵护。因此，岁末年初流动性充裕的格局有望延续。

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