欧日“撒鹰”促海外利率再向上—全球宏观晴雨表2022年第十二期

关键字：经济数据 , 风险偏好

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2022-12-21

余律

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王之凡

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张梦

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外汇商品部

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兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

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11月美国CPI再度低于市场预期，乐观情绪持续。美联储12月议息会议加息50BP至4.5%，幅度放缓；进一步上调FOMC点阵图，重申持续加息。欧央行12月加息50BP，预计明年还有三次50BP加息且计划于3月开始缩表。日本放松YCC。

美国受到“黑五”购物季带动，服装、娱乐、医疗、电子产品和建筑材料消费反弹，服务业消费保持韧性。个人实际收入以及消费者信心指数支撑消费热度。生产活动持续降温——工业产出和营建许可连续三个月环比下滑，制造业PMI连续两个月下滑。

德国经济意外指数恢复至乌克兰危机前水平，经济保持复苏态势。欧元区通胀边际回落，但绝对水平不低或拉长欧央行紧缩时长。欧盟财政公约修改及联合借款未果。欧盟石油禁运及价格限制生效，批准了第九轮对俄罗斯制裁措施。

英国经济延续低迷，不过随着圣诞季来临，消费走强将在一定程度上提振景气度。天然气库存消耗较快，且LNG的日供应量有所降低，需警惕天然气价格反弹；英美达成了一项明年LNG的供给协议。英国通胀拐点显现，衰退压力下央行立场偏鸽。英国政府公布一揽子金融监管规则改革方案，以吸引投资提振经济。

日本经济硬指标继续坚韧，部分软指标恶化，但投资者信心指数低位反弹。第八波疫情峰值已过，疫情对日本经济的负面影响正在减弱。日本如期扩大YCC区间，未来可能削减国债和ETF的购买目标，再度扩大区间甚至取消YCC。修改2%通胀目标的必要性不高，短期内加息尚不具备条件。

一、全球市场风险偏好监测：股债反弹

11月美国CPI继续低于市场预期，市场乐观情绪持续。美联储12月议息会议宣布加息50BP，加息幅度如期放缓，联邦基金目标利率上限达到4.5%。此次议息会议进一步上调了FOMC点阵图，重申了持续加息。欧央行12月加息50BP，预计明年还有三次50BP加息且计划于3月开始缩表。由于美联储议息会议前已经计入较多乐观预期，会后市场反应平淡。

从OECD周度经济活动指数观察，英国经济再次下滑，欧元区核心经济体经济增长反弹明显；亚太地区和主要新兴经济体同比增速基本稳定，韩国、印尼、墨西哥和阿根廷有所反弹。港口拥堵情况方面，除佐治亚和南卡略有增长，其他主要海港没有明显的拥堵现象。

资产表现方面，美元指数大跌，10Y美债收益率明显回落，10-2Y美债收益率持续倒挂，贵金属大幅反弹。11月风险资产反弹明显，进入12月后有所回落。大多数货币对美元升值，美元兑人民币跌至6.97附近。原油价格下跌，铜价大幅上涨后有所回落，黑色系大幅反弹。国内外主要股指近期回落，纳斯达克跌幅靠前。

二、美国经济监测：消费者信心回暖

2.1 疫情追踪

美国新增病例、住院数据出现明显反弹。奥密克戎毒株的亚类型中，新型的变异毒株BQ.1.1的占比近两个月来逐步上升。近期纽约州重复感染人数比例再次上升至每10万人10人的水平，不排除季节性反弹。重复感染可能给劳动力市场供应带来不确定性。

2.2 经济数据概览：汽油消费略有下滑，服务业消费保持韧性

高频数据方面，汽油消费略有下滑，受到“黑五”购物季带动，服装、娱乐、医疗、电子产品和建筑材料消费反弹，服务业消费整体保持韧性。就业市场方面，新增非农就业略有回落，新职位发布和近几个月相当。经济意外指数反弹，ECRI经济领先指数同比跌幅放缓，纽约联储周度经济活动指数和情绪指数回落。

低频数据方面，工业产出和营建许可均连续三个月环比下滑，制造业PMI连续两个月下滑，反映出美国国内生产活动持续放缓。11月零售销售环比增速-0.6%，低于市场预期的-0.1%，也低于上个月的1.3%。工业产出环比增速-0.2%，低于市场预期的0.1%，也低于前值-0.1%。消费者信心指数59.1，超出市场预期值56.9，也超出前值56.8。经济数据走弱，但消费者信心有所回暖。

2.3 增长

增长方面，美国十大关键经济指标Z-Score和亚特兰大GDPNow均回落。根据OECD预测，第四季度美国经济增速边际下行，且弱于其他发达经济体，这与近期高频指标反映的情况一致。

2.4 通胀与就业

美国11月CPI同比（非季调）7.1%，低于预期的7.3%、低于前值7.7%；核心CPI同比6%，低于预期的6.1%和前值6.3%。通胀数据连续两个月超预期回落令市场兴奋，强化了本月美联储议息会议边际转鸽的预期。

就商品与服务分类而言：与上月类似，核心商品、食品、能源价格进一步下跌叠加基数效应是通胀弱于预期的主要原因。值得注意的是核心服务同比增速并未放缓，延续扩张态势。

美联储主席鲍威尔提出将通胀分为商品通胀、住房通胀和非住房核心服务通胀。目前商品通胀同比回落的趋势已经明确，美联储相信住房通胀也会在明年某个时点回落，关注的重点将放在非住房核心服务通胀。这一部分通胀主要由薪资推动。

11月新增非农就业26.3万人，高于市场预期的20万人，同时上月新增非农就业从26.1万人上修至28.4万人。失业率3.7%，与市场预期持平。劳动参与率62.1%，低于预期的62.3%，劳动力供应距离恢复到疫情前水平还有很长距离。劳动力缺口超过400万，相比上个月略有改善但不显著。时薪增速环比0.6%，高于预期的0.3%，同比增速5.1%，高于预期的4.6%，均高于上月水平。就业数据大超市场预期。

分行业来看，新增就业贡献最多的是服务业中的休闲住宿分项，新增就业8.8万人。下降最多的是零售业，减少就业2.99万人。时薪增速方面，环比增速最高的是交运仓储，上升2.5%，同比达到8.8%；环比增速最低的是公用事业，回落0.4%。

就供需缺口而言，供需最紧张的是交运仓储，时薪增速环比达到2.5%，但就业却减少1.51万人，显示劳动力需求旺盛的同时供应依旧偏紧。供需相对平衡的是公用事业，就业减少，时薪增速环比下行。

2.5 货币与财政政策

美国11月CPI低于预期，通胀数据连续两个月超预期回落，强化了本月美联储议息会议边际转鸽的预期。美联储12月议息会议如期加息50bp，在连续四次加息75bp后加息节奏放缓，联邦基金目标利率上限达到4.5%。此次议息会议进一步上调了FOMC点阵图，同时重申了持续加息，但市场已经对此有所预期，会后市场反应较为平静。需要关注此次FOMC点阵图显示出美联储官员在加息上的高度一致性：全员支持加息至5%以上，1/3支持加息至5.5%及以上。这给未来市场加息预期上修埋下伏笔。

从海外机构托管在美联储的资产看，海外机构抛售美国国债有所缓和，隔夜逆回购规模略有回落但依旧在高位水平。这表明离岸市场美元流动性紧张的局面在近期略有缓解。

美债方面，现阶段伴随着市场的乐观情绪，美债收益率明显回落。9月后美联储缩表明显加速，美债长端收益率下方存在支撑。美国联邦政府目前已经触及债务上限，待上限提高后，美国财政部融资需求叠加缩表和加息预期上修可能刺激美债收益率新一轮上行。11月美联储主动抛售约200亿美元机构MBS。虽然这仍未达到每月350亿美元的目标，但表明联储的紧缩态度依然坚定。未来一旦持续按计划抛售MBS，将加速信用环境收紧，继续施压美股、高收益债以及房地产市场。

三、欧元区经济监测：保持复苏态势

3.1 疫情追踪

欧元区疫情形势分化。法国新增确诊病例数大幅走高，德国新增人数略微上扬，西班牙的数据保持低位波动。法国和西班牙新增死亡病例数有所反弹，德国和意大利的数据趋于回落。

法国官方正考虑恢复强制佩戴口罩政策，同时呼吁民众接种疫苗。法国卫生部进一步放宽接种第四针疫苗的符合条件人群范围。与老年人或其他脆弱人群保持接触的人也可以接种第四针疫苗，没有年龄限制。

3.2 德国经济数据概览：经济意外指数接近前高

高频数据方面，经济意外指数恢复乌克兰危机前水平，经济保持复苏态势。随着冬季来临，德国保持谨慎用电，耗电量同比维持负增长，天然气库存稳步下降。服务业指标中，餐厅预订指数略有回升，飞机航班数季节性回落。低频数据方面，德国12月服务业和制造业PMI指数反弹，11月绝大多数软指标边际回升。

3.3 通胀与货币政策

欧元区11月HICP同比录得10.1%，低于市场预期10.4%，较上月10.6%有所下滑，也是2021年6月以来首次回落；核心HICP同比初值为5%，与预期和上月持平，依旧为历史最高水平。分项来看，能源和服务贡献度下降是欧元区通胀边际回落的主要因素，非能源工业商品与上月持平，食品物价仍在加速上涨。

欧央行12月会议如期加息50bp，并宣布将于明年3月启动缩表。行长拉加德在会后的新闻发布会上表示明年或还有3次50bp加息，尽管当前市场仍对此将信将疑。11月欧央行在PEPP项下实施了小规模的“逆向”调整，即买入核心国债券、抛售边缘国债券，在APP项下卖出意大利公债的同时买入其他成员公债。

3.4 财政政策与政治事件

12月6日，欧盟在布鲁塞尔举行了经济与财政部长会议，讨论了欧盟财政规定的修改及以联合借款的方式向乌克兰提供180亿欧元的援助等事项。财政规则修改方面，德国财政部长林纳德否决了欧盟执行机构提出的与成员国单独协商债务规则的提议。他表示，欧盟共同的稳定和增长政策必须基于对所有成员都相同的规则，将有关财政秩序稳定性的问题双边化不会是一项让欧盟更强大、更具竞争力的改革。乌克兰援助方面，匈牙利政府一票否决了欧盟委员会为乌克兰集资援助180亿欧元的提案，这将导致欧盟委员会和其他欧盟成员不得不另寻他法援助乌克兰。本月欧盟委员会在欧盟援助框架下批准了约760亿欧元的财政资金，较上月下发额度有所降低。

欧盟从12月5日开始对俄罗斯船运原油实施禁运，同时对俄罗斯石油实施价格上限，每桶定在60美元。12月15日，欧盟各国领导人批准了第九轮对俄罗斯制裁措施，包括针对俄罗斯相关个人和实体的制裁、实施新的出口管制、禁止俄罗斯获得无人机技术、停止播出4个俄电视频道、对俄方能源和矿业部门采取进一步经济制裁等措施。

四、英国经济监测：警惕天然气价格反弹

4.1 疫情追踪

英国新增新冠感染者人数维持千例水平波动，死亡人数下行至百例以内。A型链球菌疫情正在英国蔓延，近月来感染病例显著增加。截至12月11日，已造成16人死亡。12月12日，世卫组织与欧洲疾控中心对此联合发出警告。

4.2 经济数据概览：圣诞消费“雪中送炭”

高频数据方面，经济意外指数拐头回落，OECD周度活动指数进一步向负值深陷，经济表现低迷。餐厅预订指数走低拖累服务业表现。从交通工具的使用情况来看，重型货车使用指数延续了自今年年中以来的跌势，体现制造业活动的持续降温。不过，从银行卡消费来看，随着圣诞季来临，必选消费和可延迟消费正在走强，这将在一定程度上提振经济景气度。能源使用方面，12月以来，英国天然气库存水平迅速减少近三成，且LNG的日供应量有所降低，需警惕天然气价格反弹。

低频数据方面，受服务业回暖提振，英国10月GDP环比回正，咨商局经济领先指数和消费者信心边际回升，与高频数据显示一致。

4.3 通胀与货币政策

英国11月CPI同比上涨10.7%，低于预期10.9%，前值为11.1%；核心CPI同比上涨6.3%，低于预期和前值6.5%。从商品与服务分类来看，通胀增速放缓归因于能源、食品和核心商品增速的回落，服务分项保持强劲。

英国央行12月议息会议同样放缓加息步伐至50bp，但有部分委员认为暂停加息的时点已到来，给予市场加息周期即将结束的暗示。不过在高企通胀压力下，市场不敢大幅减码押注英国央行加息前景。12月英国央行继续减持国债和企业债，平均每日分别减少约10亿英镑、6亿英镑。

4.4 政治事件

12月7日，英国首相苏纳克与美国总统拜登达成了一项新的能源协议。白宫方面承诺，明年将通过英国的再气化终端至少出口90至100亿立方米的LNG，这将为英国及其他欧洲国家化解能源问题提供帮助。

12月9日，英国政府公布了一揽子金融监管规则改革方案，放宽2008年全球金融危机后出台的部分银行业、保险业规则，并改革英国在欧盟期间引入的行业规则，以吸引投资提振经济。

五、日本经济监测：YCC调整如期而至

5.1 增长

增长方面，基本面硬指标继续保持韧性。尽管制造业生产、批发零售和月工时在10月环比回落，但尚未出现多月连续下行和单指标红色预警。经济预期不振的态势越发明显。制造业PMI、消费者信心指数出现红色预警，经济观察家扩散指数则连续2个月下行。然而与其他经济体相比，日本制造业PMI的绝对值水平依旧处在相对高位。日本近期库存同比降幅相对有限，投资者信心指数出现低位反弹的迹象。正如先行指标所预测，11月日本贸易逆差额环比收敛。

疫情方面，从数据上看，日本已度过第八轮疫情新增确诊和死亡病例的峰值。第八轮疫情中日本减少工作场所和车站外出的频率明显降低，叠加入境政策的放松，疫情对日本经济的边际影响正在减轻。

5.2 通胀和政策

通胀方面，从高频数据来看，零售物价指数和零售商品单价的增速正在放缓，日本核心通胀可能在近期触顶，但根据OECD的预测，本轮日本核心通胀可能是“双顶”结构，“双顶”的关键或在2023年春节薪资谈判。

12月日本央行仍以固定利率购买国债以维持YCC政策，12月20日日本央行将10年期国债收益率的目标区间由+/-0.25%调整为+/-0.5%。我们在《放松YCC的可能性及其影响20220922》和《经济中周期放缓，通胀降温——2023年海外宏观展望20221125》中对此已有预期。

无论剔除能源与否，日本核心CPI增速已经攀至2%以上，加之2023年日本经济增长的预期表现在G4中最佳，日本具备货币政策转向的条件。YCC调整意味着日本央行的国债购买额将下降，未来日本央行还可能进一步扩大YCC目标区间、甚至取消YCC；修改前瞻指引，进一步缩减国债和ETF购买的目标。

近期消息人士报道称日本首相岸田文雄正在计划修改政府与央行之间达成的十年货币政策协议，可能会改变2%的通胀目标。然而考虑到日本人口老龄化结构，日本核心通胀中枢抬升的动能将显著低于欧美，2%的通胀目标并未脱离目前日本的基本国情。此外，观察到日本的金融环境持续紧张、金融机构借贷意愿持续降低，日本央行或不具备立即加息的条件。

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