房地产出清结束了吗：四种库存口径的视角

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2022-12-21

宋彦辰

宏观市场部

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

宏观市场部

鲁政委

2022年以来，房地产投资下行压力较大，新开工面积显著收缩。经历了投资的收缩后，房地产市场出清完成了吗？我们可以从四种库存口径来观察。

四种口径的测算。住宅层面，定义狭义库销比为待售面积与现房销售面积之比，用来衡量现房的库存水平；定义广义库销比为已开工未销售面积与销售面积之比，用来衡量住宅的潜在供应能力。土地层面，定义土地开工比为土地库存与新开工之比，刻画土地库存通过开工来消化的速度；定义土地库销比为土地库存与商品房销售之比，刻画土地库存转化为商品房销售的潜力。

短期过剩，中期不足；地产问题不会长，财政压力更持久。数据显示，其一，狭义库销比较高，但其对期房供应的刻画不足。其二，广义库销比偏低，反映住宅的潜在供给能力有所下降。由于广义库存较低，如果房地产市场预期能够趋于稳定、房企现金流能够得到改善，经过一段时间，房地产企业会有增加新开工、提高住房供给的动力。其三，土地开工比与土地库销比均较高，说明即使新开工回暖，其向土地市场的传导仍需时间，折射出以土地出让金收入为主的政府基金收入会经历更长时间的低迷。

综上所述，因当前房地产销售压力较大，导致房地产企业新开工下降较快，由此造成中期我国住宅市场潜在供给能力受到影响，甚至可能出现不足。这意味着，在度过短期的压力之后，随着时间的推移，在楼市基本面稳健，但新开工下降较快的城市，房地产开发的机遇可能逐渐显现。

2021年以来，世纪疫情叠加房地产调控的影响下，商品房销售明显下滑，2021年第三季度开始，部分房企债务出现违约。2022年第二季度以来，房地产开发投资同比转负，房屋新开工面积大幅萎缩，累计同比降幅接近40%。经历了投资的大幅收缩后，房地产市场出清完成了吗？本文通过计算四种不同口径下房地产的库存去化水平，分析当前房地产市场出清走到了哪一步。

一、房地产库存的四个维度

为准确分析当前房地产市场的出清进程，尤其是商品住宅的库存状况，本文计算四种不同口径下的库存去化水平。

1.1 住宅狭义库销比

衡量住宅库存最狭义的口径是商品住宅待售面积，该指标是房地产开发企业报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积。由于商品住宅待售面积计入的是已竣工的建筑面积，因此对应除以过去12个月住宅销售面积中的现房面积，作为狭义库销比。

1.2 住宅广义库销比

更广义口径下商品住宅的库存水平，除了房地产开发商手中已竣工的待售面积，还包括历史上开工但尚未完工的商品住宅在建面积。本文以1999年末正在施工的住宅面积为基数 [1] ，逐月累加当月住宅新开工面积，以此衡量住房供给的累计值；同时，计算同期住宅销售面积的累计值，将两者轧差，推算已开工未销售的住宅面积，作为广义口径下的住房库存水平。由于新开工面积统计的是房屋全部建筑面积，其中包括可销售建筑面积和不可销售建筑面积，因此需在轧差之前剔除无法出售的建筑面积。历史数据显示，房屋竣工面积中不可销售面积的比例约在5%左右 [2] 。因此，本文将累计新开工面积乘以可销售比例系数0.95，并与累计销售面积轧差，得出广义口径下的住宅库存水平，除以过去12个月住宅销售面积的总和，得到广义口径下住宅库销比。

1.3 土地开工比

作为房地产的上游，土地储备会影响楼市的供给，土地经过开发建设会转化为潜在的住房库存。待开发土地面积指已获得土地使用权、但尚未开工建设的土地面积，可视作土地库存，将其折合为建筑面积后，除以房屋新开工面积，即可得到土地的库存去化速度。

待开发土地面积为报告期末时点的存量水平，需在上个报告期末基数的基础上，加上报告期内购置土地面积——土地库存的增加，并扣除报告期内开工建设的土地面积——土地库存的减少。作为土地库存的增量，购置土地面积一定程度上会转化为新开工面积，两者比值可近似作为建筑面积与土地面积之间的折算系数。2019年至今，该系数相对保持稳定 [3] ，大致保持在11%左右的水平。本文用折算后的待开发土地面积，除以过去12个月房屋新开工面积的累计值，即可得到土地开工比。

1.4 土地库销比

考虑到近期新开工下滑较快，土地开工比指标可能受到一定的扰动。因此，我们进一步用折算后的待开发土地面积与过去12个月商品房销售面积之比来衡量土地库存的水平，并将其定义为土地库销比。

综上可知，狭义库销比、广义库销比分别衡量了现房、已开工住宅的库存去化水平，而土地开工比和土地库销比则分别从土地开发速度和商品房销售速度两个维度来衡量土地库存的去化进度。

二、全国房地产库存情况

2.1 狭义住宅库销比

截至2022年10月，我国商品住宅待售面积共计26093万平方米，较上年同期增加16.6%，且自今年2月以来，各月同比一直保持在10%以上，表明商品住宅库存水平较上年明显提高。

自2018年起，在房住不炒的政策定位下，狭义库销比呈现上行趋势，2020年之后受疫情以及房地产调控政策影响，库销比维持高位运行，并逼近2015年峰值水平。截至2022年10月，狭义库销比为1.55年，意味着商品住宅现房出清周期约为18.6个月，较上年同期提高2.2个月。值得关注的是，本轮楼市库存压力上涨周期中，全部商品房库销比与住宅库销比与之间的差值呈现扩大趋势，或指示住宅相比于办公楼和商业用房等具有更强的销售韧性，因而库存压力相对更小。

2.2 广义住宅库销比

截至2022年10月，广义口径下商品住宅库存约为147809万平方米，广义住宅库销比为1.19年，意味着目前广义住宅库存出清周期约为14.3个月，处于2008年以来13%分位的水平，表明广义住宅库存已经较低。同时，广义口径下，2021年下半年以来整体房屋库销比大幅上升，而住宅库销比却未见明显提高，两者剪刀差大幅扩大，表明住房广义库存压力也小于全部商品房。

2.3 土地开工比

据本文测算，截至2022年10月末，待开发土地面积约为49615万平方米，土地开工比为3.32年，位于2007以来94%分位的水平，较上年同期大幅延长约13.7个月，涨幅超过50%。

2.4 土地库销比

截至2022年10月末，测算的土地库销比为3.06年，位于2007年以来的79%分位的水平，较上年同期延长约7个月，涨幅约为24%。土地库销比所处的历史分位以及增加幅度低于土地开工比同期水平，反映出本轮地产下行周期对于新开工的影响大于对销售影响。

三、总结与启示

从上文的分析中我们可以看出，不同口径的库销比出现了明显的分化。最狭义的库销比水平接近2015年的高位，表明现房的库存较多。然而，当前期房销售是住宅销售的主要形式。自2018年以来，期房销售在商品住宅销售中的占比达到80%以上，部分年份占比高达90%。因此，狭义库销比对实际库存压力的刻画可能存在偏差。

用新开工与销售面积轧差推算的广义住宅库销比处于2008年以来13%分位的水平，表明住宅的广义库存已经较低，库存去化较为充分。当然，可能存在部分已开工已销售项目因资金问题难以竣工交付的情况。由于广义库存较低，如果房地产市场预期趋于稳定、房企现金流能够得到改善，房地产企业有增加新开工、提高住房供给的动力。

用待开发土地面积推算的土地开工比处于2007以来第97%分位的水平，表明土地的库存较高。这意味着，即使新开工回升，其向土地市场的传导也需要一定的时间，因为有较多的土地库存需要消化。

综上所述，因当前房地产销售压力较大，导致房地产企业新开工下降较快，对我国住宅市场中期潜在供给能力造成影响。类似的情况曾经在次贷危机后的美国出现。次贷危机后美国房地产市场信心受挫，新屋开工大幅收缩。到2008年底，新屋开工仅为2006年初高峰期的24.6%。新屋开工低迷的局面持续数年，直到2011年末新屋开工才出现了重新回升的迹象。由于新屋开工低迷持续的时间较长，美国的房屋空置率逐渐回落，到新冠疫情后甚至一度出现了房屋供不应求的局面。从这个角度而言，新冠疫情后美国房价的上涨既与其大规模刺激政策有关，也与次贷危机后美国房地产供应能力受损有一定的关联。因此，为了促进房地产市场平稳健康发展，除了保在建外，我们也需要逐渐开始重视保新增。随着时间的推移，在楼市基本面稳健，但新开工下降较快的城市，房地产开发的机遇可能逐渐显现。

注：

[1] 住宅施工面积：指报告期内施工的全部住宅建筑面积，包括本期新开工的住宅建筑面积、上期跨入本期继续施工的住宅建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的住宅建筑面积、本期竣工的住宅建筑面积以及本期施工后又停缓建的住宅建筑面积。

[2] 根据Wind平台发布的2008年2月至2017年11月房屋竣工面积，其中不可销售面积占房屋竣工面积的均值约为5.22%。

[3] 土地购置面积/房屋新开工面积，2019年内各月均值为11.3%，2020年内各月均值为11.2%，2021年内各月均值为11.2%，2022年1-10月均值为7.5%。

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