人民币汇率“低波动”与“低成交”并行—全球宏观与汇率焦点2022年（第37期）

关键字：通胀 , 议息会议 , 结售汇 , 本外币一体账户

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2022-12-18

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

张亚澜

兴业研究公司外汇商品研究员

外汇商品部

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

全球宏观：美元指数运行至强支撑位，尽管受美国11月通胀粘性不及预期打压，但依然保持韧性。欧央行议息会议撒鹰支撑欧元兑美元走强，而英国央行的鸽派立场使英镑承压。商品货币和亚洲货币相对美元普遍走弱。美元兑人民币窄幅震荡，三大人民币指数小幅下行。境内外掉期点数和价差震荡，美元和人民币利差走阔。

G7汇率：短期内，由于美国基本面进入相对弱势周期，同时市场尚未上修对美联储加息预期，美元指数料延续调整行情，非美货币或存在进一步反弹窗口。下周重点关注日本央行议息会议、美国PCE和英国第三季度GDP数据。

人民币汇率：11月结汇率环比回落，较购汇率的缺口还在扩大，这意味着春节前的刚性结汇需求将在12月和1月集中释放。目前美元兑人民币日询价成交量中枢回落到200亿美元的历史低位，外汇市场供求（尤其结汇方向）的变化容易引起即期汇率较大幅度波动。建议春节前结汇需求提前进行锁定。此外关注美元指数能否有效突破250日均线并对人民币汇率形成利多（套保策略详见正文）。

国内政策：本外币合一银行结算账户体系的试点范围扩大六个地市，并新增四家试点银行。

一、全球宏观概览

1.1 疫情追踪

本周全球单日新增确诊病例数反弹至80万例左右。亚洲地区，日本单日新增确诊病例数仍处于上行通道；韩国日增确诊病例再次抬升；印尼新增人数有所回落，重返2000例下方。美洲地区，美国日新增人数保持10万例以上；巴西疫情趋于缓和。欧洲地区，法国疫情形势不容乐观，新增人数延续上行，不过绝对水平尚低于日本和美国；德国和英国正在酝酿下一轮疫情。国内方面，国家卫健委宣布自12月14日起不再公布无症状感染者数据。中国大陆地区新增确诊病例数下降至2000例附近。

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面，美国11月通胀粘性不及预期，叠加联储会议增量内容有限，美元汇率和利率未获提振。但因接近250日均线强支撑，美元指数下行空间受到挤压，总体维持震荡态势。欧英央行均如期加息50bp，但因后续立场不同，欧元和英镑相对美元表现分化，欧元升而英镑贬。美元兑日元随美债收益率延续横盘走势。

亚洲汇率方面 ，本周相对美元普遍贬值。其中，泰铢和新加坡元贬值程度较高，泰国因能源成本上升，计划上调非家庭用电价格；新加坡房屋销售数据表现低迷。

人民币汇率方面，本周人民币相对美元跟随美元指数窄幅震荡，人民币相对欧元、英镑、港币回调，相对日元升值，三大人民币指数小幅下行。境内外掉期点数和价差震荡，境内外远期点数上行、远期价差收敛。美元兑人民币期权隐含波动率回落。

1.3 重要利率追踪

美元流动性方面，本周离岸新兴市场美元流动性延续宽松，发达市场美元流动性小幅收紧。境内美元利率有所回落，境内外利差（境外-境内）走阔。

人民币市场方面，本周央行累计开展6500亿元MLF和490亿元逆回购操作，同时共有5000亿元MLF和100亿元逆回购到期，公开市场实现净投放1890亿元。市场利率方面，3个月Shibor上行8bp，NCD上行15.4bp，CNH Hibor上行11bp。境内外人民币利差（境外 -境内）扩大。

二、G7走势分析

2.1 美国11月通胀再次超预期下滑，联储增量鹰派信号有限

12月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，11月CPI同比增长7.1%，低于预期的7.3%和前值7.7%；核心CPI同比6%，低于预期的6.1%和前值6.3%。就商品与服务分类而言，核心商品、食品、能源价格进一步下跌叠加基数效应是通胀弱于预期的主要原因。值得注意的是核心服务同比增速并未放缓，延续扩张态势，房租仍是主要拉动项。从价格指数（环比）而言，核心商品价格缓慢下行，但仍远高于疫情前。能源价格延续下行趋势。核心服务和食品绝对价格水平则维持上涨。通胀数据连续两个月超预期回落令市场兴奋，数据公布后美股冲高回落，美元指数大贬，美债收益率回落。（具体分析详见《兴业研究海外宏观报告：薪资、粘性CPI与政策选择——美国11月CPI数据点评20221214》）

北京时间12月15日凌晨，美联储公布12月议息会议结果，如期加息50bp，在连续四次加息75bp后加息节奏如期放缓，联邦基金目标利率上限达到4.5%。FOMC点阵图再次大幅上调，全员支持2023年至少加息至5%（9月仅1/3支持），中值抬升至5.25%（9月为4.5%），同时有1/3委员认为需要加息至5.5%及以上。主席鲍威尔在新闻发布会上维持了鹰派论调，虽然透露出单次加息放缓至25bp，但重申了持续加息对抗通胀的决心，也不排除点阵图继续上调的可能。关于降息，他表示目前没有考虑，历史经验表明不要过早转向，只有在委员会确信通胀将持续回落至2%水平才会考虑降息。关于经济，他指出经济预测对GDP的预测仍是正增长，而不是衰退，如果看到持续的低通胀，软着陆将更有可能实现。因市场已经对此有所预期，该结果并未给市场情绪带来更多利好。议息会议后美股回吐前一日涨幅，美元指数、美债10Y收益率微涨。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：市场预期较点阵图偏低——评美联储12月议息会议20221215》）

2.2 欧央行进入紧缩第二阶段

北京时间12月15日晚，欧央行公布12月议息结果，同样如期放缓加息步伐至50bp。欧央行将前瞻指引修改为“利率仍需稳步大幅上升（still have to rise significantly at a steady pace）以达到足以确保通胀及时回到2%中期目标的限制水平”，并指出“将利率保持在限制性水平可以通过抑制需求来降低通胀，并防范通胀预期持续上行的风险”。此外，欧央行宣布将于明年3月开始以有节制、可预测的速度减少资产购买计划（APP）项下的债券规模。2023年第二季度末之前，APP平均每月减少150亿欧元，随后的速度将随着时间的推移而确定。

本次会议还全面上调了通胀预测，中期通胀高于2%。行长拉加德在会后的新闻发布会上论调强硬，表明欧央行应该会在一段时间内以每次50bp的速度保持加息——明年2月可能会延续加息50bp，此后可能会再进行两次50bp的加息。她指出，欧央行要比美联储走得更远。更高的通胀预测及更坚定的鹰派立场促使市场抬升对欧央行终端利率的预期，欧元兑美元闻讯冲高，德国和意大利10年期国债收益率短线拉升。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：做多欧元兑英镑——评欧英央行12月议息会议20221216》）

2.3 英国通胀拐点显现，央行鸽派加息施压英镑

12月14日，英国国家统计局公布的数据显示，11月CPI同比上涨10.7%，低于预期10.9%，前值为11.1%；核心CPI同比上涨6.3%，低于预期和前值6.5%。从商品与服务分类来看，通胀增速放缓归因于能源、食品和核心商品增速的回落，服务分项保持强劲。具体而言，11月汽车燃料（汽油和柴油）和二手车物价上涨幅度显著回落，但餐饮业、酒店业价格仍面临上涨压力。通胀数据公布后，英镑兑美元和英债收益率短线下挫。

12月15日，英国央行发布12月利率决议，如期加息50bp。反对该结果的成员中有认为暂停加息是合适的。他们认为，由于实际收入下降和金融状况收紧，实体经济疲软，越来越多的迹象表明经济低迷开始影响劳动力市场，但货币政策效果的滞后影响尚未显现，这意味着当前的利率水平足以将通胀率带回目标。与议息会议声明一起发布的还有英国财政部与央行的官方往来信件。财长致信的用词从“全力支持完成控制通胀的关键任务”转变为“央行的独立性仍然是绝对的”，这被市场解读为政府减轻了对央行控通胀的施压力度。英国央行的加息预期冷却，英镑兑美元当日总体收跌近2%。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：做多欧元兑英镑——评欧英央行12月议息会议20221216》）

2.4 后市展望

相较于美联储最新点阵图，市场加息预期再次显得低估，因而具有较大上修潜力，但还需要消息面增量信息触发。短期内，由于美国基本面进入相对弱势周期，且可能还将持续1-4 个月时间，同时市场尚未上修对美联储加息预期，美元指数料延续调整行情。在此背景下，非美货币或存在进一步反弹窗口。市场还没有完全消化拉加德提到的明年连续加息3次50bp，后续欧央行加息预期同样存在升温空间。相比之下，英国央行加息料已接近尾声，英镑的表现将不如欧元。

下周重点关注日本央行议息会议，尤其是对YCC政策的立场。数据方面关注美国PCE、英国第三季度GDP。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 11月结汇率环比回落且继续低于购汇率

2022年11月，银行代客结售汇录得逆差92亿美元，前值为逆差117亿美元，环比逆差缩窄25亿美元；银行远期代客净结汇顺差125亿美元，前值顺差119亿美元，环比顺差增加6亿美元；银行代客涉外收付款逆差96亿美元，前值逆差85亿美元，环比逆差扩大11亿美元。

从分项来看，货物贸易项下代客净结汇规模延续了10月的低迷，然而代客证券投资由10月的净购汇转变为11月的净结汇，受此影响，11月银行代客结售汇环比逆差缩窄。11月银行代客涉外收付款环比逆差小幅扩大，主要受到初次收入项下流出增加的影响。

11月结汇率为61.9%，较10月下降3.5%；购汇率为68.5%，较10月下降2.6%。购汇率超过结汇率的差值进一步扩大，达到6.7个百分点。连续两个月的低结汇率意味着春节前的刚性结汇需求将在12月和1月集中释放，人民币汇率将延续稳中有升态势。

3.2 李克强总理会见IMF总裁

2022年12月8日，李克强总理在会见国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃时表示，中方愿全面落实二十国集团缓债倡议，同有关成员一道参与并制定公平、合理的债务重组方案。

同时，李克强指出，改革开放是中国取得巨大发展成就的重要经验。中国坚持改革开放的基本国策，坚持走和平发展道路，持续推进高水平对外开放，在制造业领域已经完全放开的基础上，推进服务业开放。我们将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护国际产业链供应链的稳定。

3.3 后市展望

行情研判方面，10月和11月结汇率均保持低位，且较购汇率存在5个百分点以上的缺口，这意味着春节前的刚性结汇需求将在12月和1月集中释放。目前美元兑人民币日询价成交量中枢回落到200亿美元的历史低位水平，较近些年来350亿美元日均成交量中枢显著回落，此时外汇市场供求（尤其结汇方向）的变化容易引起即期汇率较大幅度的变动。此外市场将逐渐消化欧央行在2023年继续加息3次、合计150bp的行动，关注美元指数能否有效突破250日均线，倘若突破将会对人民币汇率形成利多。

对冲策略方面，我们建议春节前的刚性结汇需求可以提前锁定，不必等到春节临近时再行结汇，意在规避低交易量行情下，即期汇率可能出现的大幅波动。春节后的美元结汇敞口建议观望，2023年非美购汇敞口建议锁定。产品方面，除普通远期外，期权及期权组合也是较好的套期保值工具，尤其是在当前期权波动率回落的环境下。

四、国内政策梳理

4.1 本外币合一银行账户体系试点范围扩大

2022年12月12日，人民银行宁波中支、舟山中支、福州中支发布扩大本外币合一银行结算账户体系试点范围的通知，在2021年7月26日第一批试点的基础上，进一步将试点区域从3省4市扩大到3省10市，并新增四家试点银行。

试点区域在第一批的福建省福州市、广东省广州市和深圳市、浙江省杭州市基础上，新增浙江省宁波市和舟山市、福建省厦门市、泉州市、宁德市、漳州市。试点银行在第一批的工行、农行、中行、建行、招商银行基础上，新增兴业银行和厦门银行、宁波银行、稠州银行，银行网点数由235个发展至439个。

本外币合一银行账户体系意义在于便利企业和个人使用同一个账户来统一办理人民币和外币业务。原先人民币和外币账户分别由人民银行和外汇局管理，且外币账户往往遵循专款专户的方式管理。而本外币合一银行账户全面统一人民币和外币银行账户开立、变更和撤销等全生命周期账户管理规则，支持通过一个账户对多个币种资金进行管理。

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