隐含评级利差定价逻辑(上)

关键字: 隐含评级利差
2022-12-18
顾怀宇
高级研究员
固定收益部
鲁政委
Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.
兴业银行首席经济学家
 
信用债的评级利差反映投资者下沉评级所需要得到的风险补偿,主要由违约风险、流动性风险等决定。 根据中国的实践经验,隐含评级AA-是一个非常重要的分界线,因为隐含评级AA-以上的债券实际违约率较低,而AA-及以下的债券有一定的违约概率,两者定价逻辑完全不同。 在这里需要注意的是,实际上隐含评级AA-的信用债数量并不在少数,研究AA-隐含评级利差有实际意义。
 
经济增速会对公司违约风险产生影响,高的经济增速对应了低的违约风险,反之亦然。3年期AA-/AAA隐含评级利差长期看经济增速,短期则受市场违约事件及流动性环境影响,市场违约事件以及流动性环境影响3年期AA-/AAA隐含评级利差波动的幅度,但不会影响其趋势。
 
通胀通过库存周期对3年期AA-/AAA隐含评级利差产生影响。 主动去库、被动补库阶段通常对应了经济环境较差,该阶段3年期隐含评级利差倾向于走阔;主动补库、被动去库通常对应了经济环境较好,该阶段3年期AA-/AAA隐含评级利差趋于收窄。2022年4月我们进入主动去库阶段,主动去库历史平均持续14个月左右。这也意味着,至少要到明年年中,采取下沉评级的策略才有机会。
 
金融周期对3年期AA-/AAA隐含评级利差也有较大影响。 企事业单位新增人民币贷款同比增速与隐含评级利差基本呈正相关关系。原因可能是当经济环境变差时,评级较差的企业较难在公开市场发债融资,而此时货币政策往往更为宽松,在信贷规模至今仍被商业银行是为必须要占满的“资源”或达标的指标时,无法公开发债的企业可以通过贷款获得融资,因此当贷款同比增速高增时,反而可能是经济较差的时期。当前企事业机构新增人民币贷款增速较快,对应3年期AA-/AAA隐含评级利差难收窄。
 
3年期AA-/AAA隐含评级利差是市场风险偏好的金丝雀。 3年期AA-/AAA隐含评级利差与股市风险溢价是市场风险承受意愿的一体两面,前者反映债市的风险承受意愿,后者反映股市的风险承受意愿。我们发现,3年期AA-/AAA隐含评级利差领先股市风险溢价近5个月,原因可能是,债券流动性较股票更差,且一旦违约本金可能无法收回,债券投资者对风险更加谨慎,因此3年期AA-/AAA隐含评级利差对预判市场风险溢价有比较好的效果。

 

引言
 
通常来说,信用债的评级利差反映投资者下沉评级所需要得到的风险补偿,主要由违约风险、流动性风险等决定。根据中国的实践经验,隐含评级AA-是一个非常重要的分界线,因为隐含评级AA-以上的债券实际违约率较低,其中隐含评级AA的12个月滚动违约率仅为0.18%,如此之低使得投资者并不担心其违约的风险,而AA-及以下的债券的AA-债券12个月滚动违约率就跃升至了1.13%,由此导致两者的定价逻辑完全不同。
 
需要指出的是,隐含评级AA-的信用债数量并不在少数。截至2022年11月,中证隐含评级AA-评级债券的存量占比有近15%,很多第三方评级机构评级较高的债券隐含评级也可能为AA-,因此,研究AA-隐含评级利差仍有实际意义。
 
基于上述理由,本文将讨论的边界设定在隐含评级AA-。

 
一、隐含评级利差与经济周期
 
若以市场上最主流的期限3年期为代表,将3年期中债中短期票据到期收益率AA-与AAA的利差定义为3年期AA-隐含评级利差(以AA-/AAA表示),那么,可以发现:经济增速会对3年期AA-隐含评级利差产生影响,因为通常更高的经济增速对应了更低的违约风险,反之亦然。3年期AA-隐含评级利差长期看经济增速,短期则受市场违约事件及流动性环境影响,市场违约事件以及流动性环境影响隐含评级利差波动的幅度,但不会影响其趋势。可以观察到2008年以来,伴随GDP增速下移,3年期隐含评级利差曲线也处于一个长期上行的通道上,以长期的趋势线为中枢上下波动。典型的有几个时期:
 
2008年下半年美国次贷危机逐步波及全球,我国经济发展动能减弱,GDP增速加速回落,3年AA-/AAA隐含评级利差脱离长期趋势线向上突破, 3年期AA-/AAA隐含评级利差从低点87bp上行约92bp至最高的179bp;随后,随着经济企稳回升、货币政策放松,隐含评级利差转而掉入长期趋势线下方。
 
 2011年4月-2012年2月城投信用危机爆发,2011年4月云南省公路开发投资有限公司宣布只付息不还本,同时从2010年10月开始的货币紧缩周期中,央行累计加息5次、上调法定存款准备金利率9次,市场违约事件的发生加上流动性紧缩使得本次3年期AA-/AAA隐含评级利差走阔幅度达到惊人的200bp,2011年11月央行货币政策转向宽松叠加经济企稳,3年期AA-/AAA隐含评级利差掉入长期趋势线下方。
 
2016年6月-2017年8月,GDP增速时隔6年站上趋势线上方,经济的回暖是刺激3年期隐含评级利差收窄跌入趋势线下方的重要原因,两者时间几乎同步,此外,期间央行的货币政策也较为宽松,通过定向降准以及公开市场操作释放较多流动性,使得3年AA-/AAA隐含评级利差大幅收窄了150bp,偏离了长期趋势线。
 
2022年,GDP增速仍然处于长期趋势线下方,但3年期AA-/AAA隐含评级利差却逆势收窄,掉入趋势线下方。主要的原因是宽松的货币政策,3年期AA-/AAA隐含评级利差在1月降息时见到高点303bp,随后一路下行至270bp。从逻辑上说,在未见经济增速回升的情况下,3年期AA-/AAA隐含评级利差的下行依赖流动性,基本面并不支持过度下沉评级。
 

由于GDP季度公布,属于低频数据,为了高频观测经济景气程度,我们选取了PMI作为观测指标。从历史数据来看,在景气指数PMI下行阶段,3年期隐含评级利差(AA-/AAA)趋于走阔,反之亦然。进入2022年,PMI指数指向景气下滑,对应3年期隐含评级利差(AA-/AAA)维持高位。

二、隐含评级利差与出口周期
 
隐含评级AA-债券中有不少中小型民营企业,这些企业紧紧绑在出口产业链条之中,加上抗风险能力较差,我们基本上可以看到3年期AA-/AAA隐含评级利差跟出口周期相关性非常强,用出口金额累计同比表征出口周期,整体呈现出当出口金额累计同比下行时, AA-发债企业盈利下滑,风险增大,对应 3年期AA-/AAA隐含评级利差走阔;出口金额累计同比上行时, AA-发债企业盈利下滑,风险增大,对应 3年期AA-/AAA隐含评级利差走阔。
 

三、隐含评级利差与盈利周期
 
企业盈利状况受经济周期影响,工业企业的盈利周期和宏观经济周期是高度相关的:经济上行的时候,工业企业的盈利规模会随之上升;经济下行,则会随之下滑。我们以工业企业利润代表企业盈利状况。 
 
工业企业利润总额增速降低对应企业偿债能力的弱化,增加了企业违约的风险,反之亦然,其与3年AA-/AAA隐含评级利差基本呈现负相关关系。

 
息税前利润(EBIT)是企业的营业利润,体现企业主营业务的经营产出,EBIT=销售收入-销售成本和运营成本-资产的折旧摊销。EBIT反映了成本费用与资本性支出(通过折旧)对企业利润的影响,剔除了资本结构与税率的影响。因为企业负债经营则会产生较大利息支出,进而对利润产生影响,EBIT避免讨论利息和税,因此不论是企业资本来源是更依赖负债还是所有者权益,均不影响该指标大小,同时EBIT也避免各个企业、地方的税的差异对利润造成的影响。
 
我们采用万得全A算术平均后的EBIT作为指标,可以看到3年期隐含评级利差显著受到了盈利周期的影响,即 EBIT上升阶段,企业营业利润改善,3年隐含评级利差趋于收窄;EBIT下降阶段,企业营业利润恶化时,3年隐含评级利差趋于走阔。2020年的疫情造成的低基数对2021年EBIT同比增速产生了向上的扰动,但EBIT同比增速大趋势仍是向下的。而2022年3季度,万得全A的EBIT同比增速为2.9%,相较于2季度的7.6%继续回落,3年期AA-/AAA隐含评级利差短期难收窄。

四、隐含评级利差与通胀
 
通胀通过库存周期对隐含评级利差产生影响,全部工业品出厂价格指数PPI能够较好地衡量工业产品的需求,通常是PPI上涨代表了市场需求旺盛,厂商倾向于扩大生产, PPI下跌则代表了市场需求疲软,厂商减少生产。通过PPI与工业企业产成品库存我们将库存周期分为主动补库、主动去库、被动补库、被动去库四个阶段。
 
当经济基本面改善时,工业企业并未预期需求改善,没有及时调整生产规模和补充库存水平,需求的增速快于供给的增速,表现为被动去库,扩大生产后表现为主动补库;当经济基本面变差时,工业企业并未预期需求变差,没有及时调整生产规模和补充库存水平,需求的增速慢于供给的增速,表现为供过于求,表现为被动补库,减少生产后表现为主动去库。
 
通过上述分析,可以发现主动去库、被动补库阶段通常对应了经济环境较差,该阶段3年隐含评级利差倾向于走阔,主动补库、被动去库通常对应了经济环境较好,该阶段3年期隐含评级利差趋于收窄。典型的几个阶段分别是:2015年9月-2016年8月、2018年4月-2019年4月的主动去库阶段,3年期隐含评级利差分别走阔40bp、91bp;2017年3月-2018年3月、2021年11月-2022年4月的被动补库阶段,3年期隐含评级利差分别收窄40bp、35bp;2020年4月-2020年10月的被动去库阶段,3年期隐含评级利差收窄20bp。 
 
2022年4月我们进入主动去库阶段,主动去库历史平均持续14个月左右,这也意味着隐含评级利差高位仍将持续至明年年中,下沉评级策略仍需等待。

五、隐含评级利差与金融周期
 
社会融资规模直接反映了国内实体融资需求,社融同比增速走高时,通常实体经济运行较好,企业投资意愿回升,带动融资需求提升;反之,融资需求可能疲软。当前社融同比增速仍然偏弱,从这个角度来看,3年期AA-/AAA隐含评级利差仍趋于走阔。

 
企事业单位新增人民币贷款同比增速与隐含评级利差基本呈正相关关系, 个中原因可能是当经济环境变差时,评级较差的企业较难在公开市场发债融资,可以看到AA-债券净融资与PMI的关系基本呈现正相关,景气回落时AA-债券净融资量趋于回落,贷款融资条件相对于发债融资条件较宽松,此时企业倾向通过贷款融资。因此当贷款同比增速高增时,反而可能是经济下行期,经验来看,贷款同比增速高增通常对应(AA-/AAA)隐含评级利差趋于走阔,反之亦然。当前企事业机构新增人民币贷款增速较快,对应3年期AA-/AAA隐含评级利差难收窄。
 

 
六、隐含评级利差与风险溢价
 
以(1/市盈率-10年期国债收益率)衡量市场的风险溢价,风险溢价越低代表市场对风险的容忍度越低(Risk off),倾向避免投资高风险资产,AA-债券由于风险较高,理论上风险溢价降低会对AA-债券产生冲击,对应3年期AA-/AAA隐含评级利差走阔;风险溢价越高代表市场对风险的容忍度越高(Risk on),投资者更愿意做风险下沉,对应3年期隐含评级利差走窄。3年期AA-/AAA隐含评级利差与风险溢价走势大致相反,但是时间点有所差异,典型的有几个时期:
 
2010年9月-2011年9月,2010年9月3年期AA-/AAA隐含评级利差触底至72bp,股市风险溢价继续冲高至2011年2月见顶,3年期AA-/AAA隐含评级利差领先股市风险溢价见顶近5个月。
 
2012年2月-2013年2月,2012年2月3年期AA-/AAA隐含评级利差触顶至307bp,股市风险溢价继续下行至7月见底,3年期AA-/AAA隐含评级利差领先股市风险溢价见底近5个月。
 
2017年8月-2018年9月,2017年8月3年期AA-/AAA隐含评级利差触底至125bp,此后开始反弹,而股市风险溢价2017年11月才见顶回落,3年期AA-/AAA隐含评级利差领先股市风险溢价见顶近3个月。
 
2021年12月至2022年4月,3年期AA-/AAA隐含评级利差在2021年12月到达阶段性顶点,股市风险溢价在2022年4月触底,3年期AA-/AAA隐含评级利差正好领先股市风险溢价见底5个月。
 
3年期AA-/AAA隐含评级利差与股市风险溢价是市场风险承受意愿的一体两面,只是前者反映债市的风险承受意愿,后者反映股市的风险承受意愿。但我们发现3年期AA-/AAA隐含评级利差领先股市风险溢价近5个月,原因可能是,债券流动性较股票更差,且一旦违约本金可能无法收回,债券投资者对风险更加谨慎,因此3年期AA-/AAA隐含评级利差对预判市场风险情绪有比较好的效果。

转载声明

转载申请请联系market-service@cib.com.cn邮箱,我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可,不得进行引用或转载,否则我司保留追诉权利。

服务支持人员

  • 李璐琳
    021-22852751
    13262986013
  • 汤灏
    021-22852630
    13501713255
查看简介及免责声明

兴业研究

下载或打开APP

请点击右上角
选择在浏览器打开

企业微信号已复制,请前往企业微信添加销售好友

您的手机不支持自动复制,请在企业微信手动输入***,添加销售好友