一、不动产市场短期扰动：黑石BREIT集中赎回事件

1.1 黑石BREIT集中赎回事件回顾

近日，黑石旗下美元房地产投资信托基金BREIT(Blackstone Real Estate Income Trust)的限制赎回机制触发引发市场热议。按照BREIT规定，投资者可以每月最多赎回资产净值2%的份额，在任何一个季度赎回最多资产净值5%的份额，以防止其持有的流动性较弱的不动产被集中抛售。这一限制赎回机制此前未被触发过，近期因超额投资者发起赎回而触发。

根据黑石的公告，2022年10月，BREIT收到18亿美元的赎回请求，约占其资产净值的2.7%，并已在11月和12月收到超过季度限额的赎回请求。尽管10月份的投资者赎回请求超过了BREIT规定的赎回限额，但BREIT仍然给予了赎回。11月份，BREIT允许投资者在11月赎回13亿美元，仅占其收到的赎回请求的43%，约占基金净值的2%。黑石在公告中补充说，12月它只允许投资者赎回该BREIT净资产的0.3%。如果BREIT在2023年第一季度收到更高的赎回请求，该基金将以资产净值月上限的2%满足赎回，但以资产净值季度上限的5%为准。

此外，12月6日黑石还发布公开声明，其500亿美元规模的私募信贷基金（简称BCRED）赎回率也触及了预设限额，但黑石表示不会限制投资者们提现。黑石在声明中宣称，该基金拥有80亿美元的即时流动性，所有赎回请求都将得到兑现。为了满足投资者赎回要求，12月初黑石已同意将其在拉斯维加斯米高梅酒店(MGM Grand LasVegas)和曼德勒湾度假村(Mandalay Bay Resort)的49.9%权益出售给VICI Properties(VICI.US，美国上市权益型REITs)，对应物业估值为55亿美元，黑石于该交易事项获得12.7亿美元现金（占BREIT净值的1.83%左右），而VICI将就此拥有该等酒店的全部股份，并承担30亿美元的债务份额。此前，VICI还于2022年8月以172亿美元的价格收购了持有这两家酒店50.1%所有权的MGM Growth Properties所有权。

由此可见，黑石对于投资者赎回的限制，仍然是在其原来规定的限制赎回标准范围内的，并非临时做出的规定。

1.2 集中赎回原因

BREIT是黑石管理的非上市房地产投资基金，2016年成立，截至2022年10月末，其管理规模1449.03亿元，净值694.71亿美元，资产负债率47.94%，普遍直接持有不动产。截至2022年11月末，BREIT所持资产中55%为出租公寓、23%为工业、4%为数据中心、8%为上市REITs份额，剩余10%为其他。大部分不动产位于美国多个区域，较为分散。由于未上市，通过基金份额转让退出的流动性不好，因此BREIT投资者的主要退出方式是赎回。据其官网披露，成立至今年化复合总收益率为13%，其中分红收益率为4.3%，2022年至今总收益率9.3%。

与BREIT类似的还有SREIT，亦在11月份亦出现了赎回额度超过限额的情况（非官网主动披露，系媒体采访中披露）。SREIT是由Starwood Capital Group所管理的非上市REITs，2018年12月成立，截至2022年10月末，管理规模300亿美元，净规模150亿美元，资产负债率50%。SREIT资产组合中不动产占比94%，不动产抵押贷款和债权资产合计6%，流动性较BREITs更弱。从资产类型来看，多样化、工业、办公、公寓占比65%、13%、6%、5%。从区域分布来看，91%位于美国，其中美国南部占比59%。据其官网披露，其成立至今年化收益率14.40%，其中分红收益率4.50%，2022年至今总收益率为10.20%。为防止集中赎回引发流动性风险，产品设计层面亦规定了月度赎回总额不超过当月净值的2%，季度赎回总额不超过当季度平均净值的5%。无论资产配置、收益率还是赎回限制机制，SREIT与BREIT存在高度一致。

对于黑石BREIT的“挤兑”风波，市场分析原因主要指向两点：

一是外部原因。根据彭博援引内部人士的消息，大多数赎回请求来自于亚洲投资者。因为亚洲资本市场近期的动荡，很多亚洲投资者因此而需要流动性。

二是内部原因。2022年美联储加息导致债务融资利率上升，对不动产估值造成一定负面影响，根据黑石披露的BREIT相关数据，BREIT 2022年初至10月末扣除费用后的净回报率高达9.3%，而衡量上市REIT回报水平的道琼斯美国精选REIT总回报指数(DWRTFT)同期则下跌了22.19%，BREIT所持有较多的出租公寓和工业地产类型的行业REITs收益率在今年以来的总收益率分别为-26.87%和-25.89%。一些BREIT投资者因此担心黑石调整基金估值的动作“缓慢”，对美联储加息对REITs资产估值负面影响的估值调整不充分。如果这样，争相选择在当前以黑石所声称的回报率获利退出就是有利的选择。

我们也认为，第二个原因可能是最主要的。2022年美国上市权益型REITs普遍表现不好，各个行业REITs的总收益率都是负的，而BREIT却有显著超出市场综合表现的正收益，这是令人难以置信的。然而，从实际操作来说，BREIT作为未上市的REITs，普遍直接持有不动产，因此BREIT作为私募REITs的估值是黑石基于不动产价格估值测算并自行公告出来的；这个估值收益率和美国REITs二级市场指数收益率，本质上应该还是存在比较大的区别的。

（1）REITs作为资本市场金融资产，会存在较大的市场扰动，从而对其估值变化形成放大效果，产生过度高估或低估的非理性现象。

（2）从美国长周期数据来看，REITs的价格变化通常会略早于地产价格变化。2020-2021年美国全权益型REITs总收益率分别为-5.12%和41.3%，今年初至11月末总收益率为-21.03%，较2019年末总涨幅为15.15%。BREIT2020-2021年总收益率分别为6.1%和28.7%，今年初至今是9.3%，较2019年末总涨幅为44.1%。

（3）即便REITs整体市场收益欠佳，但每支REITs的表现也并不尽相同，2022年亦存在收益率较好的REITs。据Bloomberg数据，截至2022年12月15日，可查总收益率的美国REITs共计216只（含权益型、抵押型、私募），年初至12月15日的总收益率超过9%的有14只，尽管少，但也确实存在。其中与黑石进行不动产交易的VICI.US今年以来总收益率为17.89%。

因此，BREIT估值可能存在调整不灵敏，但其失真幅度可能也不会如当前美国权益型REITs价格变化这么浮夸。

1.3 本次集中赎回是否会引起较大规模的不动产流动性危机？

目前国外市场投资者担心，本次集中赎回行动，是否可能引起较大规模的不动产市场流动性危机？

我们认为，此次BREIT集中赎回事件是不动产市场的小扰动，预计不会引起REITs（含上市、非上市、私募）对不动产的集中抛售和不动产市场的流动性危机。

如果把“挤兑”定义为集中兑现而无法兑付的话，那么，从逻辑上说，是否构成挤兑的关键，是结构性产品的设计要与基础资产的流动性状况保持一致。BREIT大量持有低流动性的基础资产，不易变现，与之对应，BREIT产品契约明确规定每月、每季度的最高赎回上限。由此，BREIT只要运作规范，就应该会安排确保每月最高不超过2%、每季度不超过5%的流动性备付，这意味着单独某一个月的集中赎回不会产生挤兑。

但依然有可能出现的是，如果连续多个月、多个季度持续赎回（按照行业常规，每年的限赎比例为REITs净值的20%左右），就会涉及到要有更多低流动性资产需要去被变现，那么，其是否会被挤兑，需要看几方面的因素：

（1）美国是否存在一个庞大的、始终不会停摆的不动产变现市场？

一方面，美国有着庞大、健康的REITs资本运作平台。截至2022年12月15日，根据Bloomberg提供的219只披露了市值的上市REITs信息，其市值合计1.34万亿美元，尽管较2021年末市值大幅缩水，但体量仍然很大，其不可赎回仅可二级市场变现实现投资退出，这些上市REITs会选择在商业地产周期底部或者合适的价格时买入不动产，如VICI.US便在黑石BREIT出现流动性危机时接手了其持有的部分不动产。从NAREIT披露的数据来看，美国全权益型REITs在疫情发生后美国持续降息的过程中并未加杠杆，反而持续降杠杆，截至2022年9月末，行业资产负债率为49.18%，这一水平处在了2001年以来的几乎最低水平，这与次贷危机前夕REITs负债水平高企、一旦加息便陷入地产危机的情形非常不同。与此同时，美国全权益型REITs的长期贷款加权平均利率持续下降，即便在今年3月份开启加息后，全部贷款加权平均利率也仅略有上行，9月末较3月末上浮22BP，系流动性贷款利率上行所致，但由于匹配长期资产，REITs以长期贷款为主，且在疫情之后的降息过程中，以前更长的贷款置换了期限较短的贷款，拉长了债务期限，将贷款的加权平均期限从2020年3月末的81.11个月拉长至2021年9月末的88.26个月，近期未大幅使用流动性贷款，负债率下降的同时，贷款加权平均期限降至83.54个月。以上均表明美国REITs这一商业不动产资本运作平台，仍然很稳健，存在较强的资产消纳能力和空间。但REITs是否愿意消纳资产，仍要视价格预期而定，从2022年美国全权益型REITs的净收购额（总收购额2-3季度可能存在统计失误）来看，加息后的2季度和3季度收购数据为较1季度大幅下降，在彼时不动产高估值和加息之下，REITs大额购入不动产的意愿下降。

另一方面，美国商业不动产体量足够大。从RCA（Real Capiral analytics，INC.）的数据来看，在走出次贷危机影响之后的2015-2019年，美国商业不动产的年成交金额处于4500-5300亿美元之间，2020年受疫情影响大幅下降、2021年宽松货币政策和商业不动产运营复苏带来成交额大幅反弹至历史最高水平，但也存在补成交可能，二者均值5665.48亿美元，尚未达到2007年6743.30亿美元的水平，较2019年增长8.10%，较为平稳。而据EPRA数据披露，2021年末美国商业不动产存量规模93.70万亿美元，规模非常庞大，2020-2021年商业不动产成交金额/存量规模分别为0.39%和0.82%，若考虑补成交可能，均值为0.60%。由于未获取到次贷危机前及期间数据，难以准确判断，但从近几年及2017年84.61万亿的存量规模保守回测，次贷危机前美国商业不动产存量规模应该不会超过70万亿美元，2006-2007年商业不动产成交金额/存量规模分别为0.66%和0.95%，因此当前美国不动产市场成交活跃度较好。从2022年至今美国全权益型REITs的净收购额预测全市场商业不动产成交额可能不至于减少。

（2）商业不动产运营状况是否良好，未来是否会存在大幅恶化的可能性？

由于难以获取美国商业不动产全行业数据，我们以REITs运营情况来考察这方面。从NAREIT披露的数据来看，疫情之后，美国全权益型REITs所持不动产运营改善良好，恢复甚至部分超过疫情前水平。

一方面，出租率持续攀升至2022年2季度的93.56%，3季度略有下降，至93.37%，疫情发生前最高水平为93.86%，其中居家办公长久改变了办公生态，使得办公楼的出租率低于疫情前，但公寓、工厂、商场都高于疫情前。

另一方面，美国全权益型REITs的运营现金流指标FFO疫情后持续改善至超过疫情前水平，REITs运营获现能力加强，这与次贷危机前杠杆攀升而FFO平稳无变化完全不同。从同店营运净收入增速来看，美国全权益型REITs的这一指标在疫情期间低基数的情况下，2021年1季度大幅攀升，此后回落，2022年3季度在基数水平恢复正常的情况下，维持了8.06%的同比增速水平，高于2006年一季度7.75%水平。

（3）美联储持续加息对REITs及不动产估值缩水影响多大？

我们曾在《公募REITs定价手册》中指出，若REITs在加息周期仍有良好的收益表现，需要具备两个条件：一是经济景气度高，支持商业不动产运营获现能力持续或提升；二是当前估值水平低，具备向上突破估值的空间。若两个条件缺一，则REITs及不动产在加息周期存在较大的估值缩水可能。

关于第一方面，美国经济大概率会增长放缓，预期并不乐观，但从当前商业不动产运营数据来看，目前影响尚不大。

关于第二方面，美国全权益型REITs估值指标P/FFO在2022年9月末已跌至15.55倍，这一水平已低至疫情爆发之初2020年3月份水平，至11月末价格指数回升了9.74%，P/FFO回升至约17.06倍；随着估值水平的下行，全权益型REITs分红收益率从2021年末最低的2.85%攀升至2022年9月末的4.39%，11月末降至4.05%，相较于当前4.5%的美联储目标基金利率水平，分红收益率仍然偏低。我们以矫正后分红收益率-基金利率作为投资者风险收益率，市场的常规水平在2%以上，11月末为1.72%，12月15日加息50BP后，这一指标降至1.2-1.5%水平。在加息过程中若REITs估值未及时跟随加息节奏调整到位，则基金利率越高，这一水平会越低；次贷危机前2005年9月该指标尚为1.53%，彼时REITs运营尚属平稳，此后加息持续但REITs价格仍然在走高，致使该风险收益率大幅收窄，最低降至2007年初REITs估值顶峰时的负值，尽管美联储开始降息，但仍处于高利率阶段，次贷危机开始，REITs价格开始大幅下跌，2007年第一轮下跌过程中REIT运营尚属稳定，系估值调整，风险收益率回升至1.5%以上后，再次下行则因为危机进一步引发了不动产运营下行，2008年下半年出租率和FFO都开始下降，引发了二级市场估值非理性下降。从当前情况来看，本次一开启加息，REITs市场便紧随其后开始估值矫正，在风险收益率下行的过程中，REITs指数也在下行，市场风险并未积累、得以逐步实时释放，这使得高估值随时崩盘的可能性下降，这与次贷危机前表现极为不同。在未来运营改善预期不高、可能持续温和加息节奏、并维持高息水平一段时间、当前已至1.2-1.5%水平的投资者风险收益率情况下，全权益型REITs还会继续下跌，以使得投资者风险收益率回归常规水平。只要REITs估值及时调整，不使风险积累，风险收益率未长期保持在1%以下， REITs就几乎不可能崩盘，此后会交由基本面来判断。回归至不动产估值层面，不动产价格变化会滞后于REITs价格波动，且幅度亦不如REITs价格变化幅度大，小的、短期的REITs价格波动甚至不会体现在不动产价格上。

综合以上因素，我们认为BREIT等非上市REITs的集中赎回不会引发不动产市场价格大幅下挫、进而引发不动产的流动性危机。

事实上，在美国非上市REITs数量很少，市场占比很低，Bloomberg获取的美国REITs中非上市私募REITs仅2只，但考虑到投资者集中赎回对非上市REITs造成流动性危机，除普遍设置赎回限制机制并在需要时启动外，个别市场还会采取强制限赎措施，如澳大利亚上世纪90年代股市崩盘和金融危机之后，风险蔓延至A-REITs市场，大量资金逃离，政府一度出台最长12个月的资金赎回限令，非上市REITs投资者陷入困境，此后出现了大量的REITs合并、兼并案例，可在二级市场交易的上市REITs更受投资者青睐。

二、黑石BREIT集中赎回事件的启示

2008年国际金融危机之后，各类非银金融中介在金融体系中的占比逐渐提升，资管产品、结构化产品在金融体系中的重要性逐步提升，相关金融产品流动性风险也逐步受到了各方的关注。

根据金融稳定理事会（FSB）的统计，2008年之后，非银金融中介总资产在所有金融机构总资产中的占比逐渐由43%左右上升至将近50%，在这其中投资基金类产品总规模的占比由2008年的6%左右提升至超过10%。资管产品的流动性风险管理对于经济金融体系稳定性的重要程度不断提升。

早在2008年国际金融危机期间，以开放式资管产品为代表的部分金融产品便出现了流动性风险。为解决相关风险，国际监管组织和各国监管机构此后出台了相关指引并丰富了各类资管产品的流动性风险管理工具，帮助各类金融产品能更好的应对金融市场的一次性冲击。

2008年金融危机期间，美国的大型货币基金Reserve Primary Fund由于雷曼破产跌破1美元的净值线，该事件导致了机构发行的货币市场基金的大规模赎回，为了维持金融市场的稳定，美国财政部曾一度对货币市场基金提供兜底担保。2015年3月，金融稳定理事会（FSB）开始着手研究资管产品的结构脆弱性对于金融稳定的潜在影响，主要着手解决四个方面的潜在系统性金融风险：一是开放式资管产品投资情况及赎回条款之间所存在的流动性错配（liquidity mismatch）所造成的风险；二是资管产品杠杆率所产生的风险；三是压力情形下资管产品所面临的操作风险和挑战；四是资管产品证券借贷业务的潜在风险。其中，国际监管组织尤其重视开放式资管产品流动性错配所带来的流动性风险。在经过多年的调研之后，FSB在2017年1月发布《应对资产管理行业结构脆弱性的政策建议》（Policy Recommendations to address structural Vulnerabilities from Asset Management Activities）提出改革建议，相关建议集中在降低结构性流动性错配、充分运用流动性管理工具缓释流动性风险、加强监管报告和信息公开披露、确保压力测试的有效性等方面。2018年，国际证监会组织也出台了《开放式基金流动性及风险管理报告——最佳实践及相关事项》总结了摆动定价（Swing Price）、反稀释费（Anti-dilution fee）、赎回上限（Redemption gate）、侧袋存放（Side Pocket）设置赎回通知期（Notice Period）、暂停赎回措施（Suspension of Redemption）、实物赎回（redemptions In-kind）等流动性工具。

2022年12月14日发布《2017年开放式基金流动性错配政策建议的有效性评估》（Assessment of the Effectiveness of the FSB’s 2017 Recommendations on Liquidity Mismatch in Open-Ended Funds）对改革成果进行回溯评估，并根据近年来实践提出了进一步的建议：一是对于持有更少高流动性资产的开放式资管产品，投资经理应降低资管产品开放赎回的频率，或设置更长的赎回通知期，从而使得基金经理更从容的管理流动性；二是为了进一步解决市场承压时资管产品赎回的“先行者优势”，投资经理应考虑在条款中设置更为频繁和更大幅度的反稀释工具使用，甚至应该在市场正常时更频繁的使用反稀释工具，从而避免相关流动性工具使用所造成市场恐慌；三是监管机构和资管机构应当更着重在资管产品和全系统层面用好压力测试，从而更准确的评估资管产品和金融体系的脆弱性，更科学的设置和使用资管产品合同条框，用好流动性风险管理工具。

从我国来看，近年来我国出台了多项监管规定完善各类资管产品的流动性风险管理机制及“工具箱”，而且人民银行也对公募基金开展了压力测试，以提升资管产品应对一次性市场冲击或赎回冲击的能力。

从2019年开始，人民银行开始在金融稳定报告中披露当年对公募基金极端赎回压力测试的结果。根据《中国金融稳定报告（2021）》中的披露，2021年1月，人民银行对5926只公募基金进行了应对极端赎回冲击的流动性管理能力。在净赎回率达到10%置信水平的轻度压力场景时，所有公募基金都能通过压力测试。在净赎回率达到5%置信水平的重度压力场景时，有71只公募基金未能通过压力测试，其规模占到了所有参试公募基金的1.2%。与之相对应，2019和2020年分别有113只和52只公募基金未能通过重度压力场景时的赎回压力，规模占比分别为2.33%和0.88%。

第一，目前我国各层面对金融产品所进行的压力测试均使用历史数据，而我国金融市场发展的历史相对较短，极端压力场景相对较少。不同于境外金融市场与资管产品市场已经经历了较长时间发展的情况，我国股票市场、银行间和交易所债券市场的发展历史相对较短，资管产品的发展时间相对更短。在这一历史过程中，我国金融市场、资管产品所面临的压力场景相对较少，缺乏如2008年国际金融危机等全球性高强度压力场景的积累。因此，我国资管产品层面和金融市场层面所能使用的压力测试场景相对而言还有待丰富，通过历史数据推导的低置信度压力场景时机出现概率相对更高。因此，我国资管产品开展压力测试，并以此为基础设置流动性风险管理工具时应提升对长尾风险的关注程度。除此之外，公募基金之外的其他资管产品未来也需要强化压力测试的安排，从而强化各类开放式资管产品的流动性风险管理。

第二，资管产品在金融市场中的占比逐步上升，其投资行为对金融市场的影响力增大，未来资管产品压力测试、条款设置应考虑情况的变化。无论是国际还是国内，2008年国际金融危机之后，资管产品等非银金融中介在金融体系总资产中的占比均有了较大幅度的提升，资管产品申购赎回行为传导到各类金融资产上的影响也较此前有所增大。在此情况下，资管产品遭遇赎回重度赎回压力时，对于各类资产市场价格的影响将更大，从而更容易产生螺旋式的负反馈效应，进而造成流动性风险的加剧。为了缓解相关风险，理财产品的流动性工具使用条款应更具有前瞻性，例如定开资管产品所设置的赎回通知期可以更为前置，从而使得投资经理有更多的时间平缓有序的将低流动性资产转化为现金和高流动性资产。