英债利率的分解与预测

关键字：英国国债

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2022-12-01

余律

中级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

英国国债名义利率可以被分解为实际利率及通胀预期。2022年实际利率上行是驱动名义利率走高的主要因素。通胀预期和Brent油价高度相关，与RPI同比之间存在近6个月的领先关系。实际利率和通胀预期还可以被拆解为不同期限的远期利率。今年以来5年以内的高通胀预期主导了10年期英国国债隐含通胀预期的变动。

英国经济基本面、货币政策、债券供应量、风险偏好、主权信用溢价等变量能够解释10年期英国国债收益率约90%的波动。基于这些变量的VAR模型显示2023年10年期英国国债收益率或以震荡行情为主。不同于美国，历史上英国未出现过逆通胀加息情形，明年经济负增以及金融压力或使得英央行早于市场预期转为降息。

2022年9月，英国巨额财政预算引发金融市场巨震，英国国债收益率急剧上涨引爆养老金危机。英国国债收益率变动一方面会对英镑资产产生重要影响，另一方面在全球利率联动过程中对其他经济体利率存在一定程度的溢出。本文将以10年期英国国债为例，探究其收益率走势背后的影响因素，并基于此建立预测模型。

一、英债收益率拆解

为了探明英国10年期国债收益率的驱动因素，我们首先将同期限英国通胀指数挂钩国债（Index-Linked Gilt，本文简写为ILG，类似美国的TIPS）收益率视为其实际利率，并推导出其隐含的通胀预期。

20世纪80年代末到21世纪初期，实际利率和隐含通胀预期回落共同驱动名义利率下行。但自2008年至2021年，名义利率下降基本均可以用实际利率下降来解释。2022年，随着海外主要经济体大幅加息抗击通胀，实际利率长期下行的惯性被打破，实际利率大幅回升是推动名义利率走高的主要因素。

由于ILG与零售价格指数（RPI）而非消费者物价指数（CPI）相连，其隐含的通胀预期与RPI同比的相关程度更高。RPI用于衡量零售商品和服务代表性样本的成本变化，站在零售的角度反映消费环节的价格水平。近年来，为使通胀能够在国际间进行横向比较，英国政府开始更广泛地使用CPI。CPI逐渐取代了RPI的地位，ILG与两者的相关性趋同。21世纪英国逐步沦为能源的净进口国，因此大宗商品价格和ILG隐含通胀预期的关系尤为密切。我们发现，Brent油价可以解释ILG隐含通胀预期的绝大多数变动。乌克兰危机下，天然气价格飙升，成为影响通胀预期的另一主导要素。

值得一提的是，由ILG反推的通胀预期和RPI同比之间存在近6个月的领先关系，其所暗示的通胀见顶时间与英国央行11月议息会议的最新预测一致，均指向2022年第四季度通胀见顶。

即期收益率可以被看作以连续的交易日（Trade Date）至到期日（Maturity Date）时段作为起点（Settlement Date）的一系列瞬时远期利率的均值。近似积分公式，即期收益率亦可被视为部分间断的短期远期利率均值 [1] 。按此规律，实际利率和通胀预期可被进一步拆解为不同的远期利率，用于区分其变动的期限因素。为简化分析，我们将10年期名义利率、实际利率和通胀预期分别分解成两个部分——5年期利率、5年后的5年期远期利率（简写为5Y5Y），从5年内和5至10年的视角考察当前利率变动的影响因素。2000年之后的低通胀环境中，5Y5Y通胀持续高于5年内通胀。然而今年以来，通胀5年内更大的不确定性是支撑通胀预期分项维持高位的主要因素。9月养老金风波发生时，5Y5Y通胀预期由负向贡献转为正向，体现了市场预期更高的通胀将持续更长时间。

二、英债收益率预测模型构建

一般而言，经济基本面、货币政策、债券发行量、风险偏好、主权信用风险等构成非美国债收益率预测模型的主要变量。对于英国国债，结合第一部分的分析，我们选取英国月度GDP同比增速、Brent油价作为基本面变量；英国央行政策利率、市场对英国央行未来的利率路径预期作为货币政策变量；英债月发行总规模作为债券供给变量；欧美央行政策利率、全球经济政治不确定性指数作为影响风险偏好的因素（债券需求变量）；英国政府债务率作为衡量主权信用风险的指标。

从走势图来看，英债10年期收益率中枢受英国央行政策利率及市场的利率预期牵引。衰退期附近GDP增速与英债收益率的相关性往往更高。由通胀预期主导的时段内，Brent油价对英债收益率的影响较为显著。不确定性指标在过去20年的低通胀环境中和英债收益率有着明显的负向关系。债务率同比提升也会在一定程度上助长收益率。

根据多元线性回归模型，以上变量对10年期英债收益率的解释度接近90%。进而，使用这些变量及10年期英债收益率的一阶差分构造VAR模型，结果显示2023年10年期英债收益率上行动力将显著放缓。

根据英国央行的预测，2023年英国通胀或已从高位回落，但英国将面临全年实际GDP同比负增的困境，基本面对国债收益率有所拖累。自英债10年期收益率有数据记录以来，历史上曾出现过几段类似情形，分别为上个世纪80、90年代，以及2008年金融危机。可以发现，在经济衰退、通胀高位回落的宏观背景之下，英债10年期收益率通常呈现震荡下行的行情。

历史上即使通胀仍处高位，英国央行均选择降息稳定经济，逆通胀形势而加息的行为前所未有。考虑到当前金融环境紧张程度不亚于金融危机时期，英国央行后续紧缩力度有限，转向降息甚至可能较市场预期提前。

英国政府最新发布的秋季财政声明彻底扭转了此前的财政扩张倾向，转而计划在未来5年内实施政策紧缩。债务管理办公室预计，2023年英债发行总量将低于2022年，这也是利率放缓上行脚步的重要因素。

注：

[1] Lars E. O. Svensson, Estimating and Interpreting Forward Interest Rates, International Monetary Fund working paper, 1994.

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