2022年，乌克兰危机为海外高通胀火上浇油，美联储领衔海外主要央行快速紧缩，日本央行坚持YCC。全球外汇市场波动率回归，美元指数强势上行，非美货币普遍承压。展望2023年：
美元指数： 2023年美国相对基本面优势并不显著，从根本上制约美元指数上行空间。美元有望构筑中期顶部，但顶部多为双峰或三峰结构。由于欧美经济周期错位，2023年初、下半年美元指数可能表现偏弱。
欧元： 2023年能源问题仍会困扰欧洲。在能源状况阶段性好转之际，欧元有望借助更优基本面及央行更鹰派立场获得升值动能，停战将给予额外利好。
英镑： 2023年英国经济难抵衰退，英国央行政策施展受限。叠加脱欧未尽事宜等诸多问题，英镑颓势料难以扭转。
日元： 2023年大概率出现明显升值波段，受到基本面优势、货币政策分化弱化、实际利差转向等影响。不排除日本央行收紧货币政策的可能性，以放松YCC为第一步。
港币： 美联储仍在紧缩轨道，港币整体仍承压。若美联储预防式降息，港股或受到青睐，利好港币阶段性升值。
2022年，乌克兰危机爆发始料未及，能源和粮食危机接踵而至，带来仅次于上个世纪80年代的海外高通胀环境。抗击通胀成为美联储的政策重心，快速加息、缩表双管齐下，货币政策紧缩程度大于欧洲。欧洲原本欣欣向荣的复苏进程被阻断，基本面跑输美国，美元指数得以延续2021年下半年的强势基调，自96附近震荡走高，9月末一度逼近115关口。第四季度以来，欧洲努力补气的成效显现，天然气价格稳步回落，同时市场对美联储加息预期阶段性打满，美元指数上行动能减弱，回踩105。
与强美元相对，主要非美货币纷纷承压贬值。其中，因日本央行对YCC框架的执著，美债收益率不断冲高的背景下，日元成为G7中表现最差的币种。欧系货币方面，能源危机的阴霾笼罩之下，多头信心不足，传统意义上的货币政策预期差驱动失效。英国政局扰动不断，期间“迷你预算”掀起金融市场巨浪，英镑惨遭大幅抛售，表现弱于欧元。韧性商品价格给予澳元和加元支撑，其中加拿大央行更鹰派的立场进一步限制了加元的跌幅。港币在强美元压力下持续走贬，5月至9月反复触及弱方兑换保证，第四季度美元涨势暂缓之际得以回升。
美元指数由美元兑发达经济体货币构成，其强弱可以看作美国对其他发达经济体相对优势的体现。中长期而言，美元指数与美国相对G7其他经济体经济总量具有高度相关性。乌克兰危机爆发后，欧元区面临能源短缺直接冲击，美国天然气自给的优势地位凸显。2023年美国面临经济下行压力，欧元区可能先于美国探底复苏。根据OECD预测，未来两年美国相对经济优势未进一步显著扩大，这从根本上限制了美元指数上行空间。
从孪生赤字角度分析，美元指数有贬值动机，但又难以显著走弱。美国国际收支恶化存在着美元贬值的诉求。在前两轮美元指数周期中，美国经常账户余额/GDP下降约3%都对应着美元指数周期性顶部。2020年后至今，这一比值已经下降达3%，美元指数接近周期性顶部的概率较高。但从美国财政赤字而言，如果拜登政府实现财政再平衡，则会减少对于私人部门投资的挤出效应，同时改善美元信用，给予美元指数支撑。
美联储遏制通胀的决心不容忽视，尽管加息步伐有望自今年12月放缓，但政策利率仍会与通胀同比相向而行，且在高位维持较长时间。二战后共发生过四次“逆通胀加息”。2023年的情况可能介于几种历史情况之间，即加息幅度小于1980年，但仍在连续加息轨道。到达终点利率后可能维持利率水平一段时间，类似1972年。结合历史表现，美元指数大概率会维持强势运行。
虽然2023年美元指数总体处于强势，但在年中可能出现明显的回调波段。触发因素主要在于美国与欧元区经济周期的轻微错位：一方面，欧元区先于美国经济走弱，也意味着有望先于美国探底复苏；另一方面，欧元区通胀达峰时间晚于美国，且绝对水平也更高。上述因素可能促使欧美货币政策阶段性分化——美联储停止加息甚至降息，欧央行则在加息且可能缩表。货币政策分化无疑会阶段性刺激欧元走强。依据经济意外指数反映的经济相对强弱周期（6~12个月），欧元区相对强于美国的时段将出现在明年第一季度和下半年。欧元区CPI、核心CPI同比则分别在2022年第四季度和2023年第二、三季度见顶。
倘若2023年中美国经济出现显著走弱，美联储采取预防式降息，美元指数将遭遇阶段性抛压。历史上预防式降息幅度通常为75bp，降息之初美元指数往往走弱。但后续美元指数会随着美国经济前景改善而企稳反弹，很难走出趋势性下行行情。
构筑中期顶部时，美元指数多为双峰或三峰结构，今年第四季度已出现第一个峰。2023全年而言，美元指数在年初将延续偏弱回调，随后反弹，下半年可能再度转弱。预计美元指数高点在116~120，下方重要支撑区域98~100。
虽然存在停战可能，但2023年能源危机仍会困扰欧洲。尤其在第一季度欧盟各国天然气库存见底时，能源恐慌有可能再次发生，天然气飙升将施压欧元。不过，在能源状况阶段性好转之际，欧元有望借助更优基本面及央行更鹰派立场获得升值动能。假如能够停战，欧元升值动能将更足。
从基本面相对表现来看，根据不同机构对欧美实际GDP同比增速的季度预测，2023年欧元区增长可能从第二季度后开始占据优势。
从紧缩预期差来看，欧央行大概率将于明年开启缩表进程，进一步追赶美联储的政策步伐。然而，受制于金融环境压力及成员国债务风险，欧央行的债券抛售料谨慎进行。根据我们的测算，欧央行若仿照欧债危机末期缩表的节奏，明年单月债券减持规模可能约为330亿欧元。当通胀预期脱锚风险加大时，欧央行仍有超预期紧缩的可能。
技术上，2023年欧元兑美元下方支撑区域为0.94~0.97，上方阻力区间1.07~1.10。
按当前形势发展，2023年英国经济难抵衰退，英国央行政策施展受到制约。叠加英国面临内部分裂、脱欧未尽事宜等诸多问题，英镑颓势料难以扭转。
经济增长方面，从英美实际GDP同比增速差来看，2023年英国基本面边际动能不足以带动英镑走强。从经济周期的角度来看，历史上英美产成品库存指标的差值通常领先英镑兑美元约18个月。按此推算，2023年并非英镑兑美元的上行周期。
央行立场方面，上个世纪80年代，英国央行在技术性衰退出现的后一个季度实施了转向政策。按照英国央行在今年11月议息会议给出的预测，今年第四季度英国大概率将陷入连续两个季度实际GDP环比负增的局面。若英国央行维持此前的政策应对理念，这也就意味着明年第一季度存在放松货币政策的可能。叠加当前更高的金融压力指数，英国央行确难有更多紧缩作为。
政治事件方面，英国脱欧遗留问题的后续发展仍存较大不确定性。除了阶段性施压市场情绪外，还将进一步恶化英国贸易条件。
此外，因为英国财政赤字与英镑兑美元之间存在直接效应，明年英国的“紧财政”基调从另一个角度印证了英镑弱势的延续。预计2023年英镑兑美元在1.00~1.10处存在较强支撑，上方看1.24~1.30。
作为2022年表现最差的G7货币，日元有望在2023年打出“翻身仗”，酝酿显著升值反弹。
基本面视角，美日实际GDP差与日元汇率走势存在较强的一致性。我们在《2023年海外宏观展望》中指出日本实际GDP在2023年将运行在长期趋势线上方，且实际GDP增速（环比折年率）也将高于趋势均值0.2%。根据OECD的预测，2023年日本经济增长动能要高于美国、欧元区和英国，相对基本面优势显露无疑，这将推动日元在2023年酝酿升值大趋势。
利差视角，我们判断10年期美债收益率有望在2023上半年见顶，顶部目标区间为4%-4.5%，随后回落。这意味着美元兑日元上行的空间不大。更进一步地，我们考虑实际利差对日元汇率的影响——2021年以来实际利差的解释力度较名义利差更高，则美国CPI同比已经见顶回落，日本CPI同比拐点尚未出现，OECD预测2023年美国CPI的降幅较日本更大，这意味着从实际利差来看，日元可能更早启动趋势性升值行情。
货币政策分化视角，2022年美联储持续加码紧缩而日本央行始终坚守货币政策宽松立场是催动日元贬值的最主要因素之一。OIS利率反映了货币政策未来走向的预期，影子利率则反映了当前货币政策下金融条件的变化，这二者均与日元汇率走势息息相关。展望2023年，美联储本轮货币政策紧缩已经接近尾声，日本央行则存在放松YCC的可能，二者货币政策的分化较2022年收敛。
从影子利率来看，尽管日本央行尚未收紧货币政策，但金融条件仍旧边际收紧，日元汇率相对于美日金融条件差出现了一定幅度的超贬。这正是日本央行未能转向的原因，我们在《2023年海外宏观展望》中也指出，TANKAN调查显示制造业和非制造业，尤其是小型企业所面临的金融条件指数持续紧张，借贷意愿持续下滑，在此情景下日本央行尚无“逆势”加息的历史。好在先行指标显示日本深度贸易逆差将有所改善，这将使得企业利润率边际向好。
考虑到2023年日本经济动能在G4经济体中拔得头筹，核心CPI也长期运行在2%的通胀目标上方，加之2023年4月日本央行即将“换帅”，不排除在金融条件放松后，日本央行收紧货币政策的可能性。当前政策框架中，考虑到日本财政支出持续扩大，政策利率抬升将导致利息负担加重，日本央行对于加息格外谨慎，调整YCC区间和减少国债以及ETF购买将是紧缩的第一步。
货币政策紧缩将对资产价格产生怎样的影响？以调整YCC区间为例，我们首先应当区分是“主动调整”还是“被动调整”。“被动调整”是指因难以将标的资产价格控制在目标区间，或是出于节约弹药的考量，政策当局“被迫”放弃或是扩大YCC区间。澳大利亚央行曾在2021年11月放弃了维持19个月的YCC政策，其后3年期澳债收益率出现了快速飙升；澳元汇率也在美元走强的大背景下保持韧性。“主动调整”则是指外部压力不大、或是当局并未出手干预资产价格的情况下，出于货币政策灵活性的考量，当局主动取消或是扩大YCC区间的行为，此时资产价格所受影响料有限。
此外，还需关注YCC调整对海外资产的影响，货币政策紧缩引发资金回流日本，日本投资者可能加速从美国国债市场和MBS市场撤离，这将推升美债收益率；截止2022年11月，日本投资者还持有1.04万亿美元美国国债和2330亿美元MBS。
总而言之，2023年日元有望出现明显升值波段。升值的时点可以借助我们根据持仓数据构建的“日元拐点信号指标”来判断，目前尚未出现趋势转向拐点，我们将保持密切跟踪。技术上，2023年美元兑日元下方支撑区域为125-130，上方阻力区间150~155。
美联储货币加息和缩表带来的美元流动性收紧是港币贬值的原因。2023年美联储仍会处于紧缩轨道，港币贬值压力持续存在，或再次触及7.85弱方兑换保证。不过随着美国经济下行压力加大，年中美联储有预防式降息的可能，届时港币贬值压力或有所缓解。此外，今年伴随着美联储紧缩，全球主要股指均不同程度承压，恒生指数也遭遇资金持续外流，助长了港币贬值。不过随着美联储加息逐步放缓，股市抛压或有缓解。若资金重新青睐低估值的港股，则港币有望出现阶段性升值。
