商金债方面，10月发行节奏加快，新发1084亿。截至10月末，市场容量接近2.5万亿，较年初增长超5800亿。
收益水平方面，国股金融债利率低于MLF15-25BP，处于偏低水平。静态对比商金债与其他品种：与国开相比，覆盖资本成本的有效性一般；与信用债相比具备相对价值。期限溢价维度，目前3Y-1Y、3Y-2Y的价差小幅压缩。杠杆收益维度，套息可获得的收益回落至40-90BP。
银行资本工具方面，10月当月发行量回落至847亿。截至10月末，市场存量规模达到5.41万亿，较年初增长超6200亿。
收益水平方面，国股价格7月以来开启年内第3波下行，9月初-10月末极低位震荡，国有5Y逼至3%，创下历史新低。而11月以来受赎回负反馈影响，收益率快速走高并迫近年内最高点。
展望未来，市场主要关注点在于巴塞尔协议III（最终稿）（以下简称新巴三）何时、如何在国内落地。本文综合评估其对于商金债及资本工具市场的影响。
商金债方面，国内大概率将采用标准信用风险测算法（SCRA）计量风险权重，绝大多数银行将被归为A或B类，相关商金债的风险权重将从目前的25%上调到40%或75%。资金供需视角，国股行、头部城农商行的商金债收益率的抬升幅度可能不足10BP，影响较小；而弱资质中小银行的商金债收益率抬升幅度可能将达到10BP~50BP，发行成本可能出现跳升。考虑到商金债发行利率与发行规模存在此消彼长的关系，来年商金债供给或将较今年收缩。
资本工具方面，二级资本债的风险权重由100%升至150%。考虑到资本工具发行规模与发行利率相关性较弱，新巴三对资本工具市场冲击整体有限；供给规模将保持稳定，但内部结构分化较严重。国股行和头部城农商行受新巴三的影响可控，收益率的冲击有限，目前资本工具收益率仍处于历史偏低区间，为规避新办法执行带来的资本成本增加，发行方有意愿提前锁定低成本。但弱资质中小银行的存续二级资本债（约2000亿）将面临较大的冲击，一方面是新巴三直接带来估值压力，另一方面到期不赎回规模可能进一步增加，加剧风险暴露，参与需谨慎。
一、金融债市场
1.1 市场容量
今年1-10月，银行金融债累计发行规模高达8686亿，为历年同期最高；截至2022年10月末，市场容量接近2.5万亿创出新高，较年初增长约5800亿，有力地支撑了各机构流动性指标的稳定与改善。10月当月，金融债新发13只，以股份行为主，当月发行规模环比大增至1084亿，净融资961亿。预计今年新发规模有望超过万亿。
1.2 主要发行人结构
发行人方面，今年前10月股份制（50%）、城商行（26%）发行占比靠前，两类机构合计超过75%，占绝对主导。上述机构密集发行，主要目的应当是主要满足流动性改善需求。在资本工具市场高占比的国有大行，其发行占比不足20%，其主要也在于国有大行存款基础更好，流动性指标厚度更高，诉诸于金融债等渠道补充长期稳定资金的诉求不如股份制和城商行那样强烈。10月发行人中股份行规模亦占主导，达780亿。
1.3 主要投资人结构
根据目前最新的银行债券托管数据口径，同时包含了金融债与资本工具。综合来看，截至2022年9月末，各类资管产品是金融债和资本工具最主要的投资者，占比超过了60%；其次为银行自营，二者的合计占比接近90%。考虑到理财普遍净值化运作，未来金融债及资本工具收益率波动也将加大。
1.4 收益水平
1.4.1 绝对水平变化
2022年以来，国股商金债收益率围绕MLF上下波动，特征鲜明。今年1-10月，整体运行区间在[2.40%，3.05%]，区间宽度60BP左右，整体呈现下行趋势。归纳来看，流动性较为宽裕、资产配置承压构成商金债利率下行的主要因素；固收+产品赎回，流动性向常态回归构成商金债利率上行的主要因素。9月开始，国股商金债收益率已进一步下行至2.50%下方，并持续在[2.40%，2.50%]的窄区间内波动，截至10月末落在2.46%附近。进入11月有所回升且速度偏快，11月中旬开始已明显回升，最高接近2.9%。
1.4.2 横向对比
金融债的相对投资价值，我们将其与同期限的国开债和信用债分别对比。
与投资国开债相比，金融债有25%的资本占用，截至10月末，3Y、5Y国股金融债与国开债的价差分别在14BP和21BP，较上月末未有明显变化，较国开债相对价值一般，覆盖资本成本的有效性一般。
将商金债和城投、产业对比，目的在于比较产业下沉、城投下沉、金融下沉究竟哪个效果会更好。金融债与产业债、城投债存在75%的资本占用差，一般而言，前者有折价。然而截至10月末，AAA城投比AAA金融债仅高出约14BP；产业债方面，AAA、AA+、AA资质与金融债价差同样拉的不够开，AA产业中票也仅仅高出AA金融债约45BP，必要的溢价不足，可能意味着金融债仍具备相对价值。
1.4.3 期限溢价
截至10月末，3Y-1Y、3Y-2Y的价差分别为37BP、15BP，3Y-1Y较上月末有5-10BP的压缩。短端未来逐步向流动性常态化推进，NCD近期上行幅度较大，可能进一步压缩期限溢价。
1.4.4 杠杆收益
杠杆收益维度，假设以R007作为杠杆成本，观察近期通过加杠杆可获得的收益。可以看到，自2季度以来，流动性淤积，资金成本大幅走低，7月触碰高点后杠杆收益有所下降，10月通过套息可获得的收益主要落在40-90BP之间，利差尚可。
1.5 风险观察
1.5.1 利率风险
目前金融债发行利率仍处于相对偏低水平。以MLF为中枢，低于MLF投资保护程度更为逊色，而能够高于MLF近15-20BP，可具备一定的票息优势。
目前商金债收益率低于MLF20-25BP，保护程度不足。没有激进资金大举进入该市场，商金债收益率将缺乏进一步下行的动力。
1.5.2 流动性风险
二级市场成交量方面，金融债每月成交量在2800-3500亿之间，8月超过3800亿创下新高后成交量回落，10月成交2802亿，换手率约为11%，成交活跃度有所下滑；与资本工具（月成交量目前约为8000亿，换手率16%）相比，换手率和成交量偏低。因而，参与非市场化的一级市场发行，一方面一二级估值有价差，另一方面二级市场卖出存在摩擦，应当谨慎。
1.5.3 信用风险
2019年的银行风险事件打破了同业刚兑，涉事银行的金融债也被打折处理。近期，银行同业负面信息增多，未来负面影响进一步浸润到NCD、金融债、资本工具等具体投资品种的概率将加大。在采取下沉策略时，防范信用风险将成为必修课。
从原理上来讲，金融债属于一般的负债，能够得到各层级资本的保护，受偿顺序相对靠前。对于二级资本债和永续债，风险防范主要着眼于银行的资本状况和股东状况。而对于金融债，我们更需要关注主体整体资本的厚度。对于资本充足率较低的机构，可能由于资产质量问题将资本防线打穿，进而导致金融债权出现损失。
1.6 后续展望
展望后市，我们着重分析巴塞尔协议III（最终稿）（以下简称新巴三）对商金债市场的影响：
价格方面持续分化，国股可能持续波动，中小银行与国股溢价可能走扩。此外，考虑到新巴三落地在即，部分低评级中小银行金融债发行价格可能出现跳升。
新巴三对银行一般债权的风险权重认定较目前有所调整[1]。具体而言，在外部信用风险测算法ECRA下，商金债的风险权重根据发行主体的外部评级而定，AA-及以上评级的商金债，风险权重将由25%降至20%。就10月末的商金债存量市场来看，仅有约0.03%规模的商金债外评低于AA-，这就意味着几乎所有的存量商金债风险权重都降下调5%。
考虑到早在巴塞尔协议II中就已推出ECRA法，但国内现行的商业银行资本管理办法并未将商金债的风险权重与外评级别挂钩，同时国内评级符号对不同信用质量主体的区分度不高，有效性有待商榷，因此后续采用新巴三ECRA法的可能性不大。
与ECRA法并行的是标准信用风险测算法SCRA。在SCRA下，各家银行将自行尽调后，对其他银行作出评级。评级共分为四档，定量方面，A和B级都必须满足监管的最低资本充足率和缓冲资本要求，C级则无法满足；定性方面，A级有能力履约偿债义务且不受外部经济环境影响，B级有一定信用风险，C级被外部审计机构出具了否定意见或审计机构对其持续经营能力提出了实质性的质疑。A、B、C级的银行普通债权分别对应40%、75%和150%的风险权重；此外，若A级银行同时满足了核心一级资本充足率≥14%且杠杆率≥5%，则可适用30%的风险权重。若后续国内采取SCRA法进行风险计量，则全部商金债的风险权重都将上升。满足核心一级资本充足率≥14%的银行较少，我们预计绝大多数银行将被归为A或B类，相关商金债的风险权重将从目前的25%上升到40%或75%，尤其是B类银行的商金债，风险权重上升较多。
目前，国股行3年期商金债与二级资本债的利差约在15~30BP，头部城农商行的利差约在15~40BP，弱资质中小银行的利差在80BP以上，有的甚至超过了200BP。考虑到调整后的商金债风险权重（40%或75%风险权重）仍低于目前的二级资本债（100%风险权重），且不具备次级属性，因此我们预测新巴三落地后，国股行、头部城农商行的商金债收益率的抬升幅度可能仅有几个BP，影响较小；弱资质中小银行的商金债收益率抬升幅度可能将达到10BP~50BP，甚至更多，进而导致部分弱资质中小银行金融债发行价格可能出现跳升。
规模方面，过去5年，商金债收益率与商金债总发行量大体成反比，相关系数达到-0.8。银行发行商金债整体上遵循“趋利避害”原则，利率高则少发，利率低则多发。背后的原因在于，银行可选的中长期负债品种较为丰富，长期存款、中长期NCD、商金债都可以用来补充长期资金，优化流动性风险管理指标。
结合前述新巴三对于发行成本带来不同程度上行的判断，预计明年商金债发行规模将较今年高峰有所回落。
二、银行资本工具市场
2.1 市场容量
本章所讨论的银行资本工具主要指的是商业银行二级资本债和商业银行永续债。上述两种资本债发行流程相对其他工具更为便捷，参与范围相对较广，既是广大商业银行补充各层级资本的重要渠道，也逐渐成为各类型机构投资者高收益资产备选标的。
今年1-10月，银行资本工具累计发行9707亿；截至2022年10月末，市场容量达到5.41万亿，较年初增长超6200亿。10月当月，资本工具新发10只，当月发行量847亿，环比减少30%，净融资438亿；其中新发二级资本债9只，合计647亿。
构成方面，二级资本债存量3.3万亿，占比62%，永续债占比38%，但随着2022年永续债发行规模整体下降，今年来存量债券中永续债的占比未有提升[2]。
今年以来，国有大行（70%）发行占绝对主导，股份制（11%）、城商行（14%）发行量均不多。国有大行大规模集中发行，主要目的应当是满足全球系统重要性银行指标达标的要求。今年以来，股份制和城商行永续债发行规模均明显压缩。
从实际的资本充足率指标观察，国有大行最高，股份制略高，城商、农商行整体缓冲厚度有限，尤其是农商行其资本充足率水平长期在各类型机构中垫底，补充需求最为迫切。而从各个层级资本充足率水平观察，核心层最缺，补充难度最大，其他一级层和二级层是补充资本的主力。
2.3 收益水平
2022年以来，资本工具的发行价格呈现宽幅震荡的运行态势。
二级资本债方面，先看国有，1月下旬（3.25%）、5月下旬（3.35%）、8月下旬（3.10%）形成3个阶段低点，3月中下旬形成高点（3.65%），9月初-10月末极低位震荡，国有5Y逼至3%，创下历史新低。高低点之间的宽度65BP。流动性宽松乃至淤积、资产配置存在压力是收益率下行的主要推动力；权益市场调整、固收+赎回是收益率上行的主要推动力。
中小银行方面，二级资本债价格稳中有降，AA+与AAA-的利差9月初压缩至低位后小幅抬升，低评级信用利差亦波动上行，截至10月末分别为7BP和25BP。发行利率方面，AA+债项评级，目前发行利率水平有所下降，最低已触碰3.15%；AA评级，目前发行的绝对水平亦降至4.5%以下，最低达到了3.5%。
永续债的部分，价格走势也较为类似，整体呈现宽幅震荡。国股部分区间宽幅与二级资本债相仿，绝对水平略高，最低点出现在10月末。而中小银行部分，此前长期维持的统一定价被打破，机构间分化趋势明显。部分资质受市场认可的机构定价有低于4%，而部分资质市场存在分歧的定价仍与原来统一定价相当接近。
风险方面，资本工具大小有别，国股规模大，信用风险整体很小，随着非银资管类机构的介入交易流动性越来越好；而中小银行单券规模小，风险相对较大，交易流动性明显更差。
二级资本债已经全面出过风险，具体看包括：一二级倒挂及估值浮亏、赎回期不赎回、全额减记。一二级倒挂及估值浮亏在全面净值化及IFRS9全面应用背景下，影响不可小觑。赎回期不赎回的情形，呈现逐年增多的态势。而全额减记虽然仅出现过一例，但破坏性过大，不得不防。出险实质化之后，银行二级资本债风险定价方式相对更清晰。一级市场定价也明显更加市场化，强行互持难度颇大。
10月，到期不赎回的二级资本债1只，为17皖东农商二级01，规模1.0亿。
接下来分析新巴三对于资本工具市场的影响。根据现行的商业银行资本管理办法，二级资本债的风险权重为100%，而新巴三下则将升至150%；我们具体来看新巴三的落地对二级资本债的影响，分为量和价、新发与存续、国股和中小行等几个角度来考量。
我们首先看国股行，从价格的维度出发。尽管二级资本债的风险权重上升，但仍较永续债更低，收益率应与永续债拉开一定差距。对于国股行而言，我们观察中债隐含评级AAA-和AA+的(永续债-二级资本债)利差。整体而言，永续债与二级资本债的利差较小，仅在10BP左右，因此新巴三落地后，国股行的二级资本债收益率上升空间极小，或将仅在几个BP内。
其次，我们看国股行的量。考虑到价的变化较小，新巴三对国股行二级资本债规模的影响预计不大。存量方面，国股行二级资本债占八成；年度新增发行方面，国股行的占比约为85%。无论是存量还是新增，国股行二级资本债均占据主导。因此，新巴三对整个二级资本债市场的冲击有限。
我们再看中小银行。价格方面，参考中债隐含评级为AA与AA-的(永续债-二级资本债)利差。头部城农商行的隐含评级一般为AA级，利差在20BP左右波动；剩余弱资质中小银行隐含评级为AA-级或以下，而AA-的利差已超过60BP。因此，新巴三落地后，对于头部城农商行的二级资本债而言，收益率抬升空间应在10BP以内；弱资质中小银行的二级资本债收益率上升空间或将超过20BP，影响较大。
我们观察新巴三对中小银行二级资本债的量的冲击。剔除国股行后，中小银行二级资本债的存量规模约为5700亿，年度新增规模在1000亿附近。进一步，对于头部城农商行而言，其存量和新发规模占全部中小银行规模的2/3左右，因新巴三对该等主体二级资本债价格的冲击可控，预计为10BP左右，因此头部城农商行的后续发行节奏可能不会有明显变化。
但对于弱资质中小银行而言，新巴三对其价格的冲击较大，价格方面的直接冲击就有望达到20BP甚至更高。下面我们做具体分析。
量的维度，这部分弱资质中小银行二级资本债的存量规模接近2000亿，每年新增规模约为300亿。具体而言，截至2022年10月末，存量弱资质中小银行二级资本债规模约为1960亿，共计189家主体，272只二级资本债。我们提取了这189家弱资质中小银行的资本充足率数据，在发行了资本工具后，超过98%的主体满足了资本充足率的要求，但缓冲低于2%的主体仍达到了32%，对应的二级资本债规模占比为34%。
而若相应资本工具到期即赎回且不续作，则超过92%的主体将无法满足资本充足率的监管要求，对应的二级资本债规模占比高达97%。因此我们可以判断，几乎全部的存续弱资质中小银行二级资本债，都必须续作，无法满足续作要求的，赎回期也不应当赎回。
进一步，我们关注赎回期的赎回情况。目前存续的1960亿弱资质中小银行二级资本债中，赎回期未赎回的规模就达到221.27亿，规模占比为11%，且几乎贡献了2020年后全部的二级资本债赎回期未赎回规模。
根据前述分析，一方面，弱资质中小银行的资本补充压力较大，新增或续作二级资本债的需求显著高于其他银行，需要持续发行二级资本债以缓解资本补充压力；另一方面，他们面临着更高的发行和续作压力，在续作无望的情况下，部分主体不得不选择赎回期不赎回。
因此，尽管新巴三的落地将对弱资质中小银行新发/续作资本工具造成20BP或更高的直接价格压力，考虑到该等主体和资质类似的未发债主体补充资本的紧迫性，我们预计其后续每年的新增/续作规模或将不会受到太大影响，仍维持300亿/年。而对于其存续债而言，一方面是新巴三直接带来的至少20BP的估值压力，另一方面到期不赎回规模可能进一步增加，加剧风险暴露。此外，对于其中的30余家有永续债存续的主体，相关永续债的估值亦有被动挤压抬升的可能。
整体而言，新巴三对整个二级资本债市场的冲击有限，但内部分化较大。国股行和头部城农商行受新巴三的影响可控，目前资本工具收益率处于历史偏低区间，为规避新办法执行带来的资本成本增加，发行方有意愿提前锁定低成本。但弱资质中小银行的存续二级资本债将面临较大的收益率上行压力，后续不赎回风险或将持续暴露，甚至可能挤压相关永续债产品的估值，参与需谨慎。
央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期230亿元，NCD到期3,430.40亿元。
本周债券发行计划： 本周国债计划发行2只，发行额1270亿，净融资额864.5亿，较上周上升112.7亿；本周地方债计划发行7只，发行额185.3亿，净融资额-300.1亿，较上周上升139.1亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额-425亿，较上周下降1365亿。
上周央行公开市场共投放230亿元，到期4010亿元，净回笼3780亿元。其中，逆回购投放230亿元，到期4010亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有230亿逆回购未到期。
从利率水平来看，上周末DR001收于1.02%，较前一周末下行29.48bp；DR007收于1.73%，较前一周末上行1.1bp，上周质押式回购成交规模合计263654.73亿，日均52730.95亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.33%，较前一周末上行95bp；1年期股份制行NCD利率收于2.5%，较前一周末下行3.33bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.17%，较前一周末下行7.17bp；1Y SHIBOR3M收于2.35%，较前一周末下行7.31bp。
从货币市场利率曲线形态来看，短端利率较上周大幅下行，中长端变化不大。
从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为12.31 bps，较前一周下降3.5 bps；上周R007与DR007利差平均为27.058bps，较前一周上升15.548bps。
上周债市整体呈震荡态势。周一，疫情加剧，多城疫情防控等级升级，易纲行长在2022年金融街论坛年会上发表讲话，利多利空交织下，今日债市小幅收涨。周二，今日央行公开市场操作大幅回笼资金，资金面仍然宽松，短端利率下行，长端上行。周三，今日资金面整体供需平衡，北京、上海等地防空政策有所收紧，晚间国常会指出“适时适度运用降准等货币政策工具，保证流动性合理充裕”，全天债市大涨。周四，今日债市回调，短端利率受到资金面的利好下行。周五，国有商业银行与多家房企签署近万亿融资协议，市场情绪因为地产宽信用再度转为谨慎，各期限品种纷纷收跌。
从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.07%，较前一周下降10.33bps；3年期国债收于2.42%，较前一周下降6.39bps；5年期国债收于2.61%，较前一周下降1.37bps；10年期国债收于2.83%，较前一周上升0.5bps。上周末1年期国开债收于2.23%，较前一周下降9.9bps；10年期国开债收于2.93%，较前一周下降1.49bps。
从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为76.15bps，较前一周走扩10.83bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为21.56bps，较前一周走扩1.87bps。
从隐含税率来看，从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为3.42%，较前一周下降0.66个百分点；5年期国开债隐含税率为5.35%，较前一周下降0.51个百分点。
从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.18%,较上周变动-3bps，5年期IRS-Repo收于2.71%，较上周变动-3bps；T2212收于100.735，较上周变动0.25元；TF2212收于101.5，较上周变动0.28元。
从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-254.13bps，较前一周下降11.44bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-85bps，较前一周上升14.5bps。
从债券发行来看，上周国债发行1921.1亿元，到期 405.5亿元，净融资 1515.6亿元；地方债发行185.3亿元，到期 485.4亿元，净融资 -300.1066亿元；政金债发行1070.5亿元，到期 585亿元，净融资 485.5亿元；信用债发行2155.58亿元，到期 2892.4亿元，净融资 -736.8亿元。
[1] 详见《即将到来的新巴III与风险权重再调整—《巴塞尔协议III（最终版）》信用风险权重法变化分析》https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007ae2490e017c645093807a3a
[2] 今年二级资本债明显多增而永续债发行较少的原因，详见我们前期的报告：《为何二级资本债多发而永续债少发-金融债及资本工具观察》https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000083ee28c201842778df7118d6
