事件：

2022年11月25日，央行发布公告决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准共计释放长期资金约5000亿元。

点评：

10月下旬，资金面一度出现紧张。11月中旬降准预期的落空进一步强化了市场对流动性收紧的担忧。我们于11月15日发布的报告《MLF缩量续作透露了什么信息》中指出，降准窗口并未关闭，岁末年初降准仍会到来。与我们的预期一致，央行宣布于12月5日降准0.25个百分点。如何理解央行没有在11月15日降准，而选择在12月5日降准？如何理解9月以来短端利率的上升？未来流动性怎么看？

一、降准必要性不改

为何央行决定降准，又为何降准时间迟于市场预期？

第一，本次央行的降准操作的必要性较高，原因如下：

二是降低实体经济融资成本，提振实体经济融资需求。根据央行披露的信息，此次降准可以降低金融机构资金成本每年约56亿元。10月新增社融显著弱于季节性，表明融资需求有待提振。降准通过增加金融机构可用资金，同时降低资金成本的方式，可以推动实体经济融资成本下行，进而改善企业融资需求。

第二，央行未在11月15日降准，而在12月降准，可能与两方面因素有关：一是11月中下旬新增新冠病例数进一步上升，疫情对经济的影响加大；二是近期人民币贬值势头有所缓和，外部因素对货币政策的影响减轻。

二、货币政策与流动性展望

实际上，8月以来短端利率的上升更多地反映了流动性投放方式的变化，而非货币政策态度的转向。4月至8月间，央行通过结存利润支持留抵退税，成为流动性投放的重要手段，而通过留抵退税释放的流动性可以近似认为是“无成本”的。当留抵退税结束，市场需要依靠逆回购和MLF来获取增量流动性，而逆回购与MLF利率均高于同期限市场利率时，市场利率的中枢自然会出现抬升。这也是8月以来我们数次提示货币市场利率中枢将上升的重要原因。此次降准进一步表明，央行对流动性呵护的态度没有改变。因此，11月以来利率变化的背后，是防疫优化后市场预期“心动”，货币政策“幡”仍未动。

那么，未来流动性将如何变化呢？历史经验显示，在降准宣布后，1年期股份行NCD利率通常会出现一段时间的回落。不过，由于流动性投放方式从财政支出主导转为公开市场操作主导，政策利率与市场利率之间的差值需要一定程度的弥合。

从政策利率本身来看，根据我们2021年10月发布的《什么会触发政策转向？—宏观经济与政策月报》中提到，降息通常发生在GDP增速非常接近甚至低于全年GDP增长时，或者工业企业利润同比负增长的时期。目前工业企业利润同比已经出现负增长，且2023年工业企业利润负增长还将持续一段时间。结合历史经验与2035年远景目标来看，2023年GDP增长目标可能在5.0%左右。由于同比基数较低，2023年GDP同比能否高于5.0%很大程度上取决于疫情的变化。因此，MLF利率是否下调与疫情的变化密切相关。如疫情发展超预期，MLF利率有下调10bp左右的空间。