经济中周期放缓，通胀降温—2023年海外宏观展望

关键字：海外宏观 , 衰退 , 通胀

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2022-11-25

余律

中级研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

美国：面临库存周期下行挑战，但深度衰退风险不大，地产与债务风险均可控。通胀同比将在明年第一季度后加速回落，但服务通胀仍有粘性，关注通胀目标是否上调。美联储或将利率在高位维持更久，应对中周期下滑所需降息幅度不大。中期选举后国会分裂，明年第一季度再现政府停摆风险。

欧元区：经济先抑后扬，债务风险可控，关注俄乌停战影响。金融条件恶化掣肘下，欧央行紧缩立场受到束缚，加息停止后有望启动“温和”缩表。欧盟将继续实施较大规模财政刺激托底经济。中期来看，天然气格局重塑或于2025年完成，能源成本抬升影响德国“去工业化”，将改变国际收支格局，增加欧元脆弱性。

英国：G4中表现最差，明年实际GDP增长陷入停滞甚至萎缩已是大概率事件，或转为降息。通胀有望高位回落，但绝对水平不低，警惕降息刺激通胀再度走高。英国明年将进入“紧财政”环境，政治风险暂缓。

日本：G4中表现最优，宽财政与国际收支改善经济前景。倘若薪资谈判顺利，通胀可能出现“双顶”。日本央行调整YCC政策的条件初步具备，加息则有待金融条件改善。关注日本央行换帅以及政坛动荡。

一、2023年海外宏观概览

根据IMF和OECD预测，2023年全球经济增速将进一步放缓，主要发达经济体中欧元区、英国增长压力大，OECD预计英国将陷入衰退。主要发达经济体通胀压力减轻，但除日本外均高于2%，英欧通胀压力仍值得特别关注。综合而言，G4中日本实际GDP增速最高，美国表现相对稳健，英国、欧元区均面临滞胀局面，英国情况更为严峻。

2023年海外主要新兴经济体增速普遍较2022年放缓，除印度、印尼维持5%以上增速，其他经济体大多低于2%，俄罗斯将连续两年负增长。大部分新兴经济体通胀压力较2022年减轻，但通胀绝对水平仍高，全年CPI同比仍维持约4%~6%的高位。

二、美国

2.1 经济周期与硬着陆风险评估

2023年美国经济下行，但衰退程度较轻。根据美国库存周期规律，2023年美国大概率会经历一轮显著的经济放缓（去库存），但是否达到经济衰退程度仍然有待商榷。仅从经济周期嵌套而言，出现深度衰退的可能性较小。

长周期来看，美国房地产仍处于1996年肇始的强周期之中。历史上强周期长度可达30年之久，周期尾部通常与投资周期尾部重合。2020年疫情引发衰退后，美国已经开启新一轮投资周期，而一轮投资周期长度通常可达7~10年。历史上，深度衰退通常发生在投资周期或地产周期尾部。一轮投资周期包含2~3轮库存周期，2023年的库存周期下行对应投资周期的中周期调整，并非周期尾部。一般在第二、三轮库存周期与投资周期共振下行时才会发生严重的经济衰退。基于上述周期嵌套分析，2023年的情况更接近于1996、1998、2015年这样的中周期调整，经济数据会出现明显放缓，但尚不及严重衰退的程度。以历史经验推算，真正的大衰退可能发生在2026~2027年，对应此轮地产周期的尾部。

美国房地产市场仍然有韧性。随着美联储加息，美国房贷利率飙升至次贷危机后最高水平，房价同比增速大幅放缓。因此美联储在缩减机构MBS方面仍然显得谨慎：机构MBS自然到期量远不及缩表目标，美联储需要主动抛售才能实现缩表。在本轮开启缩表近半年后，10月起美联储才逐步加大主动抛售力度，但仍远不及目标。美联储是最大的机构MBS单一持有人，持有市场存量约20%。较缓慢地缩减机构MBS将给予美国房价支撑。即便美联储按照目标缩表，短期内房价仍有很强的韧性。次贷危机前美国房价在高位徘徊筑顶约2年半。按照上一轮缩表与房价同比的定量关系，可以计算出未来两年房价绝对水平也会呈现出类似的高位徘徊。

美国债务风险可控。由于美股EPS同比与库存周期高度同步，那么在美国进入主动去库存阶段后，企业盈利恶化压力加大。叠加对通胀预期脱锚的担忧使得美联储面对通胀下行仍可能将利率在高位维持更久，2023年美国企业偿债能力仍有下降空间。此外，2023年美股仍将经历一段EPS与P/E下行的承压期，美股下行降低个人可支配收入，也会对个人偿债能力造成一定负面影响。

然而，2020年面对疫情冲击，美国主要凭借政府加杠杆（以政府信用为企业信用背书）叠加天量放水救市。这直接导致企业和家庭的杠杆率并未明显抬升，其中家庭偿债能力优于次贷危机前水平，也从另一个角度反映了美国房地产市场的韧性。因而面对2022年以来的利率飙升，私人部门债务风险可控。尽管美国政府债务支出压力增大，但考虑到美元全球本位币地位短期内不会改变，美国政府债务并不存在刚性约束。

2.2 通胀

通胀水平回落，但通胀中枢抬升。美国“千禧一代”长大成人，美国青壮年人口迎来增长高峰。尽管人口增长的绝对水平不及“婴儿潮”，但仍很可能显著抬升通胀中枢。尽管高通胀使得居民购买力大幅下降，抑制消费需求，全口径CPI同比已经见顶回落；但在需求从耐用品消费转向服务消费后，核心通胀的粘性开始显现。

核心通胀压力主要来自两方面，一是住房（主要是房租），二是医疗保健。

房价对住房CPI领先约1年，这意味着住房CPI同比将在今年12月或2023年初见顶，随后将回落。不过历史上住房CPI价格具有很强的刚性，即便在房价大幅下跌的情况下，住房CPI价格回落也非常有限。而按前文测算，2023年美国房价可能仍在高位徘徊。因此，2023年住房CPI价格大概率会维持环比扩张，同比增速回落空间也有限。

美国医疗保健CPI分为医疗商品和医疗服务两大类。在医疗服务下又有专业服务、住院和相关护理、医疗保险三个子项。在CPI篮子中，医疗专业服务、住院及相关护理、医疗保险分别占比3.6%、2.6%、0.8%。目前看来，医疗保险价格将持续通缩，但其他项目价格仍将维持扩张。

2021年4月后，美国劳工部开始使用NAIC（National Association of Insurance Commissioners）年报的收益留存比例（Retention-Benefit Ratio）来计算医疗保险价格。NAIC年报通常在每年10月发布，数据用于当年10月至第二年9月的医疗保险价格调整，即医疗保险价格CPI存在10个月的滞后。过去医疗保险价格与CMMS（Centers for Medicare and Medicaid Services）预测较为接近，但在改为使用NAIC年报口径后，2023年医疗保险价格将持续通缩，这将降低医疗保健CPI整体通胀压力。

医疗专业服务、住院及相关护理则主要受到劳动力价格驱动。美国劳动部的劳动力成本指数ECI同比领先这两个分项同比约1年，未来一年劳动力成本抬升仍会持续体现在医保服务。

在美国住房价格、其他核心服务价格维持扩张，核心商品价格下跌的预设前提下，根据历史数据表现，对美国核心CPI可以作代表性的环比增速情景假设，以模拟同比增速路径。模拟路径显示，年内11、12月核心CPI回落幅度有限，2023年第一季度开始美国核心CPI同比将呈现趋势性回落。回落速率的差异主要在于住房、其他核心服务价格增速。在较温和增速情景下，年末核心CPI同比有望回到2.5%附近。VAR模型预测的2023年全口径CPI同比也将呈现趋势性回落，年末区间4.4%~6.7%，中枢5.5%。

2.3 货币政策

美联储继续致力于实现美国经济软着陆。从美联储双目标出发，即通过持续加息、缩表抑制总需求，在不显著增加失业率的情况下降低职位空缺率，实现劳动力市场再平衡，通胀压力也迎刃而解。反映在贝弗里奇曲线上即散点尽量向下移动，减少向右移动。尽管当前失业率没有明显回升，但职位空缺率下降缓慢，劳动力市场呈现出非常强的韧性。美联储似乎应当继续加码紧缩，以加速劳动力市场再平衡。然而美联储至少面临以下挑战：（1）政策反映在劳动力市场是否存在明显的时滞；（2）劳动力参与率下降、劳动力就业倾向改变等结构性因素美联储可能无能为力；（3）2023年美国通胀同比增速大概率持续回落，美联储是否有持续加息的必要；（4）如果出现经济数据显著恶化甚至衰退，美联储是否会降息。

美联储加息进入第二阶段——放缓单次加息节奏，但终点利率水平可能较此前预期更高，且在高位持续更长时间。这一定程度上克服了泰勒规则存在的缺陷，即在可预见通胀同比将持续回落的情况下，美联储是否有必要对滞后的经济数据作出反应。美联储维持加息可以展现遏制通胀的决心，同时放缓加息步伐可以使得利率不会较回落后的通胀过度超调。根据我们的通胀预测，在实际自然利率r*=0的情况下，2023年末美联储至少需要加息至4.6%以上，中枢5%，这与美联储9月FOMC点阵图基本一致。然而，一旦通胀显现出粘性，美联储很可能会让终点利率超过5%。历史上，加息周期中联邦基金利率较核心CPI平均超调2.6%，基于上文我们对2023年核心CPI路径的模拟，一旦房租、医疗等项目增速超预期，就极有可能触发美联储加息至5%以上。还有一种可能就是美联储是否想要利率在衰退前到位，以便在通胀可控的情况下，获得更大的政策空间。那么如果美国经济将于明年年中衰退，在第一季度以更快的速度加息到位也不失为一种选择。

考虑到美国库存周期下行压力，2023年留给美联储的加息窗口期可能只有上半年甚至第一季度。历史上美联储利率周期基本与库存周期同步，在面对库存周期下行时往往也会采取放缓加息（例如2015年）或预防性降息，例如1987年、上世纪90年代、2019年。值得注意的是，此前多次预防式降息的幅度均为75bp。因此，若如我们判断明年美国不会发生深度衰退，则美联储可能只会暂停加息或小幅降息（可能只有75bp），而不会转入持续降息。目前市场对于明年降息也未报太高期待，利率期货预期加息终点为5.25%、下半年共计降息50bp的概率最高。

2023年FOMC票委鹰派程度明显下降。美联储FOMC具有永久投票权的委员大多持中性或偏鸽派立场，主要变数在地方联储主席。随着主张激进加息的Bullard、Mester被相对温和的Kashkari和Harker轮换，同时鸽派势力增加了Evans，Evans将于1月退休，继任者尚未确定但很可能会延续他的鸽派立场。

最后，需要关注美联储是否上调通胀目标。鉴于前述分析，通胀中枢可能已经结构性抬升。那么存在美联储将通胀目标由2%上修至3%或其它水平的可能性。过早上调通胀目标，可能加剧通胀预期脱锚风险，因而2022年并未看到联储提及这一可能性。

2.4 财政政策

财政难有新作为，寻求再平衡。2022年美国国会中期选举并未出现预期的“红色浪潮”，共和党只重新夺回众议院，民主党继续控制参议院。考虑到当前两党高度对立的现状，拜登政府剩余任期在财政政策上难有作为，大规模财政刺激的可能性已经很低。拜登政府可能走上民主党政府传统的财政再平衡路线。美国国会预算办公室（CBO）也预计未来两年美国财政赤字规模将进一步缩减。财政再平衡对美元指数形成正面支撑。

美国债务上限很可能再度成为两党政治博弈的秀场。当前美国政府举债空间所剩无几，仅有约1200亿美元剩余额度。而美国财政部预估明年第一季度有超过3000亿美元融资需求，将很快触及债务上限。若民主党未在2022年内提高债务上限，预计最早明年第一季度美国政府便会再度面临“财政悬崖”。政府停摆的担忧将阶段性施压市场风险偏好。

三、欧元区

3.1 能源危机

欧洲“缺气”格局可能在未来两年内持续，关注俄乌停战影响。在俄气供应无法恢复的情况下，一方面，液化天然气（LNG）是未来满足欧盟天然气缺口的主要途径，欧盟的再气化能力制约天然气进口规模。欧盟将在2023年投产再气化终端250亿立方米，相较于2021年从俄罗斯进口的1670亿立方米存在较大缺口。另一方面，全球LNG出口终端仍存瓶颈。2023年起，美国也将面临出口终端能力无法满足出口诉求的问题。2023至2024年全球计划新投产LNG出口终端能力共计418亿立方米，2025年才会迎来出口终端瓶颈的完全缓解。因而，2023年欧洲天然气价格仍面临较大波动。倘若俄乌能于2023年停战，停战时点或出现在夏季或秋季，那么乐观情况下俄气部分恢复供应，将缓解欧洲能源紧张问题。

历史上德国天然气库存通常在第一季度见底，今冬气温将决定明年能源危机反复程度。罕见的三重拉尼娜或于今冬席卷全球。历史上此类天气现象仅出现过两次，分别为1973年至1975年、1998年至2000年。三重拉尼娜时期，德国在1至2月的气温高于其他拉尼娜年份的均值。且随着三重拉尼娜出现次数的增加，平均气温趋于升高。今年以来，德国气温普遍高于历史均值，10月的温度大幅超过往年平均水平，这为“暖冬”带来希望。

中期关注能源危机带来的欧洲“去工业化”威胁。在丧失廉价俄气后，以制造业作为根基的德国经济模式将遭受成本趋势抬升的打击，这正迫使企业外迁。欧洲工业格局可能会被重塑，譬如某些关键原材料的自给能力将被削弱。“去工业化”背景下，供应链变得更加脆弱，低增长和通胀高波动性或成为常态。与此同时，越来越多的劳动力将被迫进入低技术含量、低收入的第三产业就业，财富将更多地涌入少数人手中，贫富差距进一步拉大，影响政治稳定性。此外，国际收支结构调整，德国的大额贸易顺差优势将转弱，汇率将更容易受到冲击。

3.2 增长

2023年欧元区经济动能先弱后强。OECD预计，2023年欧元区实际GDP同比将保持低位运行，但呈缓慢复苏态势，有望于下半年赶超美国。环比增速方面，根据欧央行最新会议预测及专业预测者调查（SPF），欧元区明年年初有陷入技术性衰退的可能性。不过，2022年第二季度以来实际增速通常较预期更乐观。从经济周期的角度来看，德国主动去库往往经历约1至2年时间，按均值测算明年上半年其经济仍面临较大下行压力。但同美国一样，德国投资周期尾部亦未至，深度衰退的风险较低。

3.3 通胀与货币政策

截至2022年10月，欧元区通胀和核心通胀仍处于上行通道。供应链缓和的滞后影响尚未显现，地缘冲突使能源和粮食物价路径存在较大不确定性。尽管欧元区通胀水平已赶超美国，但这主要是由“粘性”相对较小的能源分项贡献。不同于美国因薪资快速上涨、消费持续增长面临的通胀自我实现风险，欧元区相关风险相对较小。一方面，欧元区核心通胀中受需求驱动的分项大幅抬升的时点晚于美国，且目前已出现上行放缓迹象。欧盟委员会对欧元区制造业和服务业的调查显示，需求疲软已开始制约生产服务。这也就意味着受需求影响的物价大概率触顶。另一方面，根据爱尔兰央行11月提出的欧元区月度薪资追踪指标——招聘广告中的名义薪资同比增速，第三季度以来欧元区薪资同比上行放缓。当前欧元区“薪资-通胀螺旋”风险仍在可控范围内。

我们的VAR通胀预测模型显示，欧元区HICP同比有望于2022年第四季度见顶，与欧央行在9月议息会议给出的预测值见顶时间相仿。预计欧元区通胀2023年总体处于回落轨道，但年末中枢或保持在6%以上。

欧央行未来加息幅度将取决于欧元区通胀预期的脱锚风险。2022年第四季度专业预测者调查（SPF）显示长期通胀预期仍未脱离锚定值，因而伴随衰退风险增加、金融环境恶化，欧央行紧缩动力或边际减弱。从今年12月起，欧央行加息幅度或缩减至单次50bp，后续可能进一步缩小至25bp。当前欧元区主要再融资操作利率是2%，市场预计加息终点3.5%，于明年上半年结束加息进程。然而一旦脱锚风险回升，欧央行无疑会转为强势立场，加息预期也会随之上修。

欧央行缩表计划料于明年提上日程，但考虑到成员国偿债压力及金融机构在流动性收紧时的应对能力，其立场将受到束缚。欧央行一直强调，更灵活的且作为防止利率“碎片化”的第一道防线的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资将至少持续至2024年底。因此，缩表将从2015年启动的、以提高通胀水平为目的而设计的资产购买计划（APP）入手。欧债危机末期，欧央行曾实施资产缩减，自2012年第二季度持续至2014年第三季度，平均一年缩减幅度为15%。按此测算欧央行2023年缩表路径，假设欧央行自2023年第二季度启动缩表，2024年第一季度末总资产规模可降至约7.5万亿欧元，平均每月减持330亿欧元债券。欧央行预计，2023年1至10月APP项下每月自动到期赎回债券规模均值为237亿欧元，因此或需在此基础上平均每月主动抛售约100亿欧元债券。当前APP项下核心国（德国、法国、荷兰）共计可释放近1.32万亿欧元的空间，高债务国（PIIGS除去希腊）公债共持有0.86万亿欧元。核心国资产抛售空间充足，因此欧央行在缩表期间可结合PEPP调节意德利差。2015年3月以来，欧央行APP项下主要成员国公债持有久期有所降低，平均久期从8.6年下降至7.3年。值得注意的是，前一轮缩表始于金融条件转松，同时搭配以降息。当前欧元区金融压力高企，欧央行晚于第二季度并以更小的幅度缩表也不无可能。

3.4 财政政策与债务风险

2023年欧盟层面的承诺预算较2022年有所增加，付款预算基本持平。国家援助框架中规定的所有措施在2023年底前依然适用。各成员国能源补贴计划陆续落地。德国已宣布一项至2024年的价值高达2000亿欧元的能源补贴计划。意大利政府预计将在2023年释放约230亿欧元资金用于解决能源问题。

此外需注意的是，意大利11月提交通过的年度经济和金融文件将2023年赤字率由前任德拉吉政府预测的3.4%提高至4.5%，今年的比例从5.1%上调至5.6%，这为政府短期财政刺激提供更多空间。不过，梅洛尼政府承诺减税、更高的养老金等政策须等到经济好转。因此意大利政府总体仍致力于改善财政状况，大概率不会重蹈英国“迷你预算”的覆辙。

在衰退风险增加、金融条件收紧、市场波动性抬升及流动性恶化的背景之下，欧元区债务风险仍在上行。明年上半年之前欧元区经济动能偏弱，叠加欧央行在2023年大概率将延续紧缩，PIIGS国债利率与名义GDP增速短期内仍将相向而行。此外，尽管部分高负债经济体短期债务占比降低，但其未偿规模占GDP比重依然无法忽视，这些国家的利息偿还压力将更快增加。

好在欧元区目前面临的债务风险较欧债危机时期已显著降低。吸取彼时的经验教训，高债务国在过去十年当中不断优化其债务结构。以意大利为例，债务平均期限得到延长、外币债务占比进一步下降、非居民持有份额逐步减少。尽管债务率上升，但经欧央行测算，在剔除通胀影响之后，未尝债务的实际价值已经下降。

具体来看，首先，分主权的金融压力监测指标显示，高负债国并未比其他欧元区国家受到更大影响。其次，根据欧央行的测算，尽管收益率一直在上升，但大多数欧元区主权国家政府的平均利息支付仍徘徊在历史低点附近（2022年9月为1.6%）。再者，欧央行的传输保护工具（TPI）为防止利率碎片化提供了较为坚实的保障。虽然当前债务规模依然庞大，但根据欧盟的预测，未来两年内欧元区赤字率和债务率将下降。欧元区债务与GDP之比预计将从2021年的95.6%下降至2024年的89.9%，赤字率将从2021年的3.7%降至2024年的1.4%。

四、英国

4.1 增长

英国2023年经济表现为G4经济体中最差。结合不同机构预测，英国明年实际GDP增长陷入停滞甚至萎缩已是大概率事件。从经济周期的角度来看，与欧元区类似，英国明年经济下行主要由主动去库存主导。按历史均值测算，本轮主动去库或延续至2024年第一季度。

4.2 通胀与货币政策

通胀回落但绝对水平不低。因同时受到能源问题和通胀二次效应的困扰，且核心商品回落速度较美国更慢，英国通胀目前录得美欧英三大经济体中最高（10月CPI同比为11.1%）。尽管英国央行开启加息时间较早，但紧缩步伐缓慢，这在一定程度上助长了通胀。英国央行预计2023年通胀总体将呈现回落趋势，全年均值较今年的10.9%大幅下降至5.2%。

英央行或降息以应对衰退。目前市场预期英国央行将维持加息至明年年中，并自下半年开始降息。历史上，英国央行无一例外地以放松货币政策应对衰退。参考上个世纪80年代的经验，英国央行在彼时技术性衰退（连续两个季度实际GDP环比负增）迹象出现的后一个季度开始降息。英国央行在11月议息会议上预计英国经济将自2022年第三季度开始持续萎缩，叠加高企的金融压力指数，这也就意味着明年第一季度英国央行存在转向可能。2008年以来英国央行并未实施过缩表。按此前公布的计划，从2022年11月开始的一年内，英国央行减持国债规模约800亿英镑，每季度将主动出售100亿英镑。

4.3 财政政策与政治事件

根据英国财政部2022年11月公布的中期财政计划，从2023年起，英国将以改善财政状况为前提，谨慎调节政府收支为经济提供有针对性地支持。英国政府计划下发能源、医疗、教育等补贴的同时，通过收紧高收入水平人群和能源公司的税收政策等方式增加收入。

支出方面，英国政府将通过设置典型的能源费用上限减少能源危机对家庭侵害。英国政府计划将今冬至明年第一季度家庭能源账单的价格限制在平均每年2500英镑的水平，明年4月起将上限提高至3000 英镑。英国财政部预计，这相当于在2023年平均为每个家庭提供500英镑的支持。此外，2023至2024年学校体系的拨款将额外增加23亿英镑。

收入方面，直至2028年4月，45%的最高税率纳税人的收入门槛将从15万英镑降至12.514万英镑。股息津贴将从2023年起由2000英镑减至1000英镑，从2024年4月再次下调至500英镑。资本利得税年度免税额将自2023年从1.23万英镑减至6000英镑，从2024年4月起减至3000英镑。公司税的主要税率将从2023年4月起提高到25%。为确保因高企能源价格而赚取超额利润的企业也支付相应份额，从2023年1月1日起，石油和天然气公司的能源利润税将从25%增加到35%。该税率将一直持续到2028年3月。英国政府预计截至2028年这些措施将共同筹集超过550亿英镑。此外，苏格兰、威尔士和北爱尔兰地方政府将在2023年至2024年期间分别额外获得约15亿英镑、12亿英镑及6.5亿英镑的款项。

苏格兰脱欧风险暂缓。2014年，英国以55%比45%的投票避免了苏格兰的分裂。支持独立的苏格兰民族党领导人、苏格兰首席部长尼古拉·斯特金今年早些时候宣布，计划在2023年10月19日举行独立公投，但投票必须合法且得到国际认可。2022年11月23日，英国最高法院裁决苏格兰议会无权就苏格兰独立公进行立法。尽管这打消了短期内的政局不确定性，但进一步激发了苏格兰独立主义者的脱英热情。此前斯特金曾表示，如果最高法院的裁决对她不利，她将把2024年的大选作为“事实上的公投”。她寻求在大选中赢得苏格兰选民对独立的多数支持。如果实现了这一目标，她认为这是选民对苏格兰脱离英国的授权。2023年苏格兰民族党将决定这一方案的实施细节。

五、日本

5.1 增长

日本经济增长在2022下半年呈现一定的韧性。从PMI和OECD周度经济追踪指数来看，日本虽然在疫情后经济反弹的幅度远远不及欧美，但经济疲软时基本面的表现呈现韧性，这使得2022下半年日本经济一度出现“相对优势”。

展望2023年，从经济周期的角度，自2022年第二季度开始，日本进入需求和库存共同回落的“主动去库存” 阶段，经济动能逐渐削弱。从周期嵌套的角度，2023年处于日本库存周期（3-5年）和投资周期（7-10年）共振下行的初期，而日本房地产周期（20-30年）仍在探顶过程，因此预计2023年日本经济深度衰退的可能性不大。

聚焦日本实际GDP数据，一方面，我们关心实际GDP环比折年率数据相对趋势项的偏离，这反映了经济反弹和下行的动能强弱，通过HP滤波可知，日本实际GDP环比折年率的趋势中枢不断下行，目前在0.2%附近。

另一方面，我们关心实际GDP数据本身相对趋势项的偏离，从历史经验来看，1990年后历次日本经济的“衰退”均发生在实际GDP相对趋势项（HP滤波所得）上浮到极值后回落的过程中，例外的是2012年，当时日本正值东海岸大地震后的阵痛和重建期，这一背景有其特殊性。

基于日本实际GDP数据及环比折年率，我们可以将经济周期划分为“繁荣-疲软-衰退-复苏”四个阶段，日本经济在四个阶段间不断循环往复。截止2022年第三季度，日本经济即将从“复苏”步入“繁荣”，即实际GDP指数运行在长期趋势线上方，且环比折年率高于趋势均值。根据OECD的预测，2023年四个季度日本GDP环比折年率在0.8%-1.0%区间，日本经济的韧性将持续，短期内衰退的概率较小。

国际收支改善支撑日本经济。从分项来看，根据OECD的预测，政府支出的贡献转负，非居民固定资产投资的正向贡献缩小。然而，当前日本经济增长的拖累项——净出口将边际改善。从花旗贸易条件指数来看，得益于油价中枢的回落以及日元贬值的滞后效应，日本有望从贸易深度逆差中反弹，净出口环比折年率的拐点可能出现在2023年第二季度，并在2023下半年支撑经济。

占据实际GDP 50%比重的私人消费虽增速预期回落，但仍存在韧性。受限于居民可支配收入以及消费信心不足，私人消费的内生动力不足。然而，日本政府放开入境游的举措将从外部补充消费需求。近两年日本旅游业受疫情影响严重，2021年入境游数据几可忽略不计，2022年虽有反弹但相对疫情前仍十不存一。这也促使日本政府“无视”第8波疫情来袭的压力，恢复旅游签证豁免和个人入境游，这将为日本经济增长注入新的活力。

5.2 通胀

通胀方面，正如我们的预测，2022年4月进入新财年起，脱离“手机话费”分项的拖累后，去除生鲜的日本核心CPI同比（日本央行锚定通胀）飙升到2%以上，并于2022年10月录得3.6%的增速。即使是剔除能源的核心CPI同比（日本央行曾解释不紧缩的原因是能源价格扰动通胀）也在2022年10月突破2%，录得2.5%的增速。从分项来看，商品类价格飙升引领了核心CPI上行的前半场，服务类价格同比增速在下半年“浮出水面”并接棒商品，推动核心CPI进一步上行。

展望2023年，全球通胀中枢将边际回落，输入性通胀压力减轻。且薪资增速“刚性”作为阻碍通胀预期抬升的“恒久”问题尚未解决，日本核心CPI增速恐在2023年见顶回落，日本10年期盈亏平衡通胀率亦指向核心通胀上涨乏力。关注2023年2月到3月间的薪资谈判结果，倘若薪资增速能出现显著提升，则日本通胀的韧性将加强。

OECD预测日本核心CPI增速将在2023年第一季度见顶回落，于2023年第三季度触底后开启新一轮上行。

5.3 货币政策和财政政策

货币政策方面，不出预料地，日本央行在2022年全年保持负利率与YCC框架不变，仅将商票和企业债的购买存量规模削减到疫情前，以及将购买ETF的成本纳入考量，未来以最低信托佣金购买ETF。

2022年全球通胀复苏的背景下，日本作为发达经济体中“唯一”坚持宽松的经济体，日元和日债共同被抛售。日本央行一方面以固定利率无限量购买10年期以及相关期限的日本国债，维持10年期日本国债0.25%的收益率上限水平。2022年4月、6月、9月和11月日本央行与日债空头多次交锋，这提高了日本央行持有国债的总规模。

另一方面，日本央行配合财务省对日元汇率进行直接干预，2022年9月和10月，美元兑日元叩击145、150关口时，财务省分别动用2.8万亿日元和6.3万亿日元干预汇市。

展望2023年，日本核心CPI同比已经“稳定在通胀目标2%上方一段时间”，剔除能源后的核心CPI同比亦超过2%，日本央行具备收紧货币政策的初步条件，不排除修改YCC框架的可能性。但考虑到2022年金融条件持续紧张，加息尚未提上议程。日本央行定期对实体和金融机构进行TANKAN调查，并将之作为货币政策决策的重要参照。根据TANKAN调查，制造业和非制造业的金融条件指数持续紧张，借贷意愿持续下滑，且小型企业面临的金融环境更加紧张。从历史上看，历次日本央行加息的起点均发生在金融条件指数和借贷意愿出现了较长时间的持续上行之后，而货币政策紧缩后金融环境应声收紧。因此货币政策的实质收紧恐怕需等待金融条件指数和借贷意愿回暖。

财政政策方面，岸田文雄内阁积极的财政政策立场在2022年显露无疑。2021年末日本财务省发布的2022财年财政支出预算在2021财年的基础上增长了0.9%，随后为缓解通胀压力、刺激消费和投资，岸田内阁共追加了2次补充预算，一次为2022年5月的2.7万亿日元，一次为2022年10月的29.1万亿日元。其中第二次追加预算案若加上地方政府和私营部门支出，总规模达到71.6万亿日元，用于补贴家庭水电费、城市燃气费和石油批发商，支持入境旅游业和农产品出口，支持国内谷物、化肥和牲畜饲料产量等。

积极的财政政策一方面意味着持续增长的国债发行，尤其是预算外追加刺激计划，其资金支持中国债发行的比例更大，前述29.1万亿日元追加预算案中约22.9万亿日元来源于国债发行。另一方面，这实质上形成了对货币政策的隐形制约，为维持利息支出可持续，负利率和货币政策宽松是必要的。

政治方面，一是关注日本内阁的支持率变化，政坛稳定性欠佳。现任首相岸田文雄的任期至2024年9月，然而根据日本NHK电视台报道，当前日本内阁的支持率仅33%，不支持率则达到46%，这已经接近2020年和2021年时任首相安倍晋三以及菅义伟辞职时的表现。倘若内阁支持率未能提升，需关注日本政坛的稳定性。

二是关注日本央行行长换届，警惕鹰派行长上任。现任日本央行行长黑田东彦的任期至2023年4月，现任日本央行副行长雨宫正佳与前副行长中曾宏被认为是最有力的候选人。此外，前财务省高官武藤敏郎、现任亚开行行长浅川雅嗣因其工作背景也被视为有继任的可能。然而，根据日本共同社报道，任期满时黑田东彦或与两位副行长雨宫正佳及若田部昌澄共同卸任。在黑田卸任前，有可能调整YCC以“有始有终”。

尽管市场普遍预期岸田文雄仍会选择“安倍经济学”的拥趸者继任，以此制衡党内派系，然而新任行长是否会边际收紧货币政策仍是2023年最值得关注的问题之一。中曾宏在2022年11月17日参加经合组织会议线上研讨会时曾表示由于投资者对于央行总会出手相救的信念已经形成了道德风险，“一旦金融危机结束，央行必须取消紧急支持措施，以避免道德风险”。雨宫正佳也曾数次警告日元疲软带来的危害，并表示日本央行必须一直考虑退出超宽松货币政策的适当手段。

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