在服务消费方面，随着疫情的影响减轻，居民服务消费有望逐渐回暖。以旅游为例，2022年国庆节假期7天，我国国内旅游出游4.22亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%；实现国内旅游收入2872.1亿元，恢复至2019年同期的44.2%。从国际经验来看，我国的旅游消费有较大的回升空间。从美国来看，2021年以来美国防疫措施逐渐放松，美国旅行者人数与2019年同期之比从2021年1月的38%逐渐提高到2022年10月的95%。从越南来看，2022年4月至5月，越南防疫措施大幅放松，旅游行业明显回暖，到7月与8月，越南旅游收入恢复到2019年同期80%以上。虽然9月以来越南旅游收入恢复程度有所回落，但依然高于2022年5月防疫措施放松前的水平。

二、企业部门

2021年以来，企业部门总体上呈现出杠杆率稳定、负债结构优化的特征。2021年以来，企业部门杠杆率在159%上下波动。分行业来看，2022年9月，房地产贷款中长期贷款的同比增速仅为1.1%，显著低于企业中长期贷款总体12.9%左右的增速；受疫情影响，服务业投资扩张意愿不强，其贷款同比增速也低于企业总体增速；基础设施中长期贷款的同比增速与企业部门总体增速非常接近；工业中长期贷款同比增长23.3%，显著高于企业部门总体增速。

上述现象表明，企业部门的负债结构正在优化，金融资源正在更多地从房地产业转向工业。这对提升我国的固定资产投资效率有着十分重要的意义。我们可以用增量资本产出比来衡量固定资产投资的效率，该比值表示增加一个单位总产出所需要的资本增量。也就是说，该比值越高，固定资产投资对经济的拉动效率就越低。历史数据表明，第二产业投资在全部固定资产投资中的占比越高，增量资本产出比越低。因此，企业部门负债的重构将对我国投资效率的提升起到积极作用。

本节将主要从房地产企业与制造业企业两个角度讨论其2023年负债行为与投资的变化。

2.1 房地产企业

2022年，由于内外部资金依旧承压，房地产企业总体处于降杠杆的进程中，房地产投资增速随之下滑。一方面，自2021年第三季度以来，房地产市场销售数据持续走弱，且现房销售占比提升，放慢了房企资金周转速度。另一方面，受信用风险事件的影响，房地产企业获得外部融资的难度也较大。

展望2023年，随着资金来源的改善，房地产投资降幅有望收窄，但房地产企业需要继续优化其资产负债表，投资意愿与投资能力仍然不强。

一方面，2023年商品房销售同比降幅有望收窄，房企融资支持政策的影响将继续显现，促使房地产投资同比降幅收窄。

从房地产销售来看，第一，上文已经提到，贷款审批指数与房贷利率均领先于房地产销售。由于贷款审批指数条件已经出现放松，房贷利率也有所下降，房地产销售同比已然处于磨底的阶段。第二，2022年主要城市疫情反复影响了正常的房地产交易活动，导致部分月份房地产销售同比偏低。如果2023年防疫政策进一步优化，疫情对房地产交易的影响减轻，也能够带动房地产销售同比回升。

另一方面，房地产企业有进一步优化资产负债表的诉求，将影响房地产投资回升的幅度。我们计算了中指研究院发布的销售排名前100房企的三条红线指标数据情况。由于有部分企业未发布2021年年报、2022年中报，我们计算了其中55家企业的数据情况。

截至2022年6月30日，这55家企业剔除预收款项后的资产负债率中位数为68.5%，较2021年年末下降了0.6个百分点。但是从净负债率和能更加直观反映企业短期偿债能力的现金短债比指标来看，2022年年中净负债率中位数较2021年年末上行了6.2个百分点，现金短债比中位数则下降了0.12，表明房地产企业的偿债压力依然较大，现金流仍然紧张。从三条红线各个分项指标踩线企业数量来看，2022年年中剔除预收款项后的资产负债率大于70%的企业为19家，自2021年年中以来呈现持续下降趋势；现金短债比小于1的企业则录得32家，较2021年年末增长了6家；净负债率踩线企业数量相对较少，为24家，但是也比2021年年末上升了5家。

同时，我们从2022年年中各档房企有息负债的较2021年年末的变化情况来看，绿档房企的有息负债增速最高为5.2%，黄档、橙档、红档房企的有息负债增速则分别为-7.3%、1.7%和-4.2%。绿档企业最好，融资难度较低。相较之下，其他档位企业的有息负债增速均处于低位。整体来看，房地产企业仍然面临着较大的融资压力。

总体来看，2023年，房地产投资读数或呈现前低后高的走势，全年房地产投资同比预计依然为负。

值得注意的是，当前住宅市场供给面临着在建工程偏高，中长期潜在供给能力偏低的矛盾。如果我们用过去12个月施工除以过去12个月销售，会发现2022年10月这一比值已经超过5，也就是说，在建中的施工面积大约相当于5年以上的销售面积。如果考虑施工中存在部分不可销售面积，那么，这一比值会下降至略低于5的水平。然而，由于房企拿地的能力与意愿不足，新开工面积的下降较快，影响着房地产市场中长期内的潜在供给能力。我们可以用过去12个月新开工除以过去12个月销售，会发现2022年10月这一比值已经下降至0.8，也就是说过去12个月的新开工实际上无法满足过去12个月的销售需求。

从绝对水平来看，2022年10月，过去12个月新开工面积为9.9亿平，已经下降至2010年第一季度的水平。而根据我们的估算，2021年至2025年购房刚需的均值在11亿平左右。这意味着，如果新开工继续下滑，待现有的库存消化完毕后，中长期内潜在住宅供给可能偏紧。那么，现有库存可供消化多久呢？2022年10月十大城市的库存消化周期在1.1年左右。如果用扣除不可销售面积后的累计新开工与累计销售额之差来衡量广义库存，以过去12个月销售面积为分母的话，广义的库存消化周期在1.4年左右；如果改用11亿平的刚需为分母的话，广义的库存消化周期在1.6年左右。因此，除了为大量在建工程提供资金支持之外，还需要提升房企拿地新开工的意愿与能力。

2.2 制造业企业

进入2023年，制造业投资增速或较2022年回落。

从制造业贷款的需求指数来看，2022年第一季度我国制造业贷款需求指数达到阶段性高点为70.3%，此后则回落至60.6%。制造业融资需求反映到制造业投资数据上一般需要三个季度左右。

从制造业企业利润增速来看，其同样领先制造业投资增速三个季度左右。一方面，企业利润为企业投资提供了内源融资。另一方面，企业利润增速走高提示需求旺盛，推动企业做出扩大投资的决策。2022年以来，工业企业利润增速出现了快速下行。2023年工业企业利润增速仍可能出现一段时间的负增长，增加制造业投资下行的压力。

从工业企业产能利用率的水平来看，工业企业产能利用率水平越高，制造业企业扩大产能的动力越强。但是由于产能扩张存在时滞，产能利用率同样领先制造业投资三个季度左右。2021年第四季度，工业产能利用率当季值较2021年第三季度小幅回升0.3个百分点至77.4%，解释了2022年第三季度制造业投资的高位运行。但是进入2022年以来，需求回落使得工业企业产能利用率持续下行， 或滞后影响到2023年的制造业投资。

从制造业上市公司的流动资产增速来看，上市公司为业内规模较大的企业，对行业变化感知更加敏锐，其行为变化可以成为观测行业冷暖的风向标。同时，上市公司的项目投资规模相对更大，其行为本身对制造业投资读数也会产生影响。上市公司流动资产增速改善往往意味着行业经营环境趋暖。同时，现金流充裕也会推动上市公司加大投资力度，形成固定资产。上市公司流动资产增速领先制造业投资增速1年左右。从这一数据来看，2021年年中制造业上市公司的流动资产增速整体见顶回落，提示2023年上半年制造业投资增速回落。

尽管2023年制造业投资增速放缓的风向较为明显，但是制造业投资仍然存在结构性的亮点和机会。

（1）医药领域投资

中国大陆（2015年）每十万人重症床位数为3.6，低于日本（2017年）的4.7，新加坡（2017年）的5.7，韩国（2016年）的10.6和美国（2020年）的14.0。根据国家卫健委《2019年国家医疗服务和医疗质量安全报告》的数据显示，重症医学科床位占医院床位的比例从2014年的1.9%，上升到2018年的2.2%，增幅16.4%。假设2015年至2019年我国的每十万人重症床位数增幅也为16.4%，则到2019年我国的每十万人重症床位数可能达到4.2，依然处于偏低的水平。

为增强抗疫能力，11月17日国务院联防联控机制新闻发布会提出，各地指定综合能力强、救治水平高的医院作为定点医院。定点医院要根据当地的人口规模，配足配齐救治的床位，同时对于重症的监护单元也就是ICU要加强建设，而且要求ICU床位要达到床位总数的10%。因此，与ICU建设等相关的医疗设备购置需求将明显上升，带动医疗设备行业营收增长。根据2009年卫生部发布的《重症医学科建设与管理指南(试行)》，重症医学科基本设备包括：功能设备带或功能架，提供电、氧气、压缩空气和负压吸引等功能支持；床旁监护系统，进行心电、血压、脉搏血氧饱和度、有创压力监测等基本生命体征监护；便携式监护仪；呼吸机；简易呼吸器（复苏呼吸气囊）；输液泵和微量注射泵；心电图机；血气分析仪；除颤仪；心肺复苏抢救装备车；纤维支气管镜；升降温设备等。三级医院必须配置血液净化装置、血流动力学与氧代谢监测设备。

（2）新能源电力设备投资

双碳目标下，新能源电力投资需求具有长期性和持续性。从已经发布“十四五”能源规划目标的省市来看，其在“十四五”期间可再生能源装机容量年平均增速的中位数约为13.8%。考虑到可再生能源中水电装机容量占比较大，增速较低，“十四五”期间风电光伏的装机容量年平均增速预计高于13.8%。从2022年光伏各省市装机容量增速来看，东中部地区的光伏装机容量增速较高，且明显高于“十四五”期间的年平均增速。相较之下，宁夏、内蒙古、甘肃、四川、贵州等西南、西北地区省市，作为“十四五”期间风光投资的主力省市，2022年增速整体表现弱于“十四五”预期增速。

同时，2022年仅第一批风光大基地规划启动建设，第二批项目清单刚于2022年8月印发，第三批项目则仍在申报中。从项目规模来看，第一批风光大基地的项目规模为97.05GW，第二批规模预计将达到450GW[3]。因此，2023年风光投资仍有项目支撑，新能源电力产业链高速增长态势有望延续。

（3）传统能源领域投资

无论是“十四五”规划还是二十大报告中，均多次强调能源安全。二十大报告中，针对未来能源安全问题给出了具体的安排：“加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。”当前，新能源项目发电情况仍然较为容易受天气、环境影响。为了保障能源安全，推进新能源项目投资也需要保证传统能源项目投资，为新能源项目提供调峰保障。

2023年，以油气开采、煤炭为代表的传统能源行业存在着扩大投资、转型升级的需求。

第一，当前能源供给仍处于紧平衡状态。尽管2020年以来油价上涨带动全球钻井平台数上行，但是回升幅度较为有限。当前全球钻井平台数仍低于疫情前。全球原油行业资本开支仍然处于低位，能源紧平衡的状态预计将持续。

第二，我国传统能源行业产能利用率持续高位运行，本身产能扩张的需求较强。采矿业的产能利用率2022年持续处于高位。截至2022年9月采矿业产能利用率为76.9%，较2021年12年年末仅小幅下行了0.1个百分点。其中，油气开采行业产能利用率进一步升至91.8%，产能利用率持续处于高位。煤炭开采行业产能利用率与过往相比，同样处于相对高位。

第三，当前能源行业的杠杆水平处于相对低位，盈利水平支持能源行业扩大开支。能源价格上行使得油气开采、煤炭开采等行业的利润率、资产负债率出现明显改善。因此，传统能源企业可根据实际生产需求，适当扩大投资，尤其是开展清洁改造相关投资。

（4）新能源汽车

2022年，汽车消费走强、汽车出口激增对汽车工业及上下游产业链提振明显。汽车消费走强主要有两个方面的因素。第一，2022年我国出台了阶段性免征汽车购置税的汽车消费刺激政策，鼓励居民购车换车。第二，2021年新能源汽车的渗透率突破爆发式增长的临界点，2022年新能源汽车渗透率继续快速上升，上行斜率远高于市场预期。第三，2022年原油价格高企，刺激新能源汽车消费，我国新能源汽车内销、出口增速均表现强势。截至2022年9月，我国乘用车出口金额累计同比达到74.9%，新能源汽车的出口金额累计同比则达到了108.0%。同时，新能源汽车出口金额占比由2020年的28.9%进一步上升至50.4%。

从历史数据来看，汽车购置税对汽车消费的刺激作用一般在1年左右。2023年购置税优惠可能减半，加之汽车消费基数走高，汽车产业动能预计较2022年有所转弱。但是从发达国家的数据来看，新能源汽车渗透率拐点之后往往会迎来快速上行。2022年9月新能源汽车渗透率已经上升至27.1%。在原油价格具备较强韧性的背景下，新能源汽车的性价比上升。同时，新能源汽车消费逐渐成为风潮亦会刺激存量燃油汽车更新。新能源汽车渗透率的上行预计将对汽车产业形成支撑。

三、政府部门

3.1 政府债务

2022年财政收入面临局部疫情、经济下行压力、土地收入下滑等多重因素影响，地方财政紧平衡压力突出。

在财政收支运行方面，2022年地方财政收支压力加大。从一般公共预算来看，受疫情与减税降费影响，大部分地区财政自给率较2021年同期有所下降，但部分资源型省份自给率上升。从政府性基金来看，截至2022年10月，大多数省份300城土地出让金较2021年同期显著下降，多数降幅超过50%。

在地方政府债务风险方面，一般债与专项债风险显著分化。从长期债务风险来看，根据估算，2022年全国地方政府债务率（债务规模与对应综合财力比值）可能超过120%。2022年多数地区一般债债务率较2021年有所下降，而专项债债务率多数高增。从短期偿债风险来看，通过付息支出占对应账户综合财力的比率，即付息支出比率来衡量，多数地区专项债利息支出比例高增。详细情况参见我们于2022年11月发布的报告《向难而行，改革创新——2023年政府债务及风险展望》。

2022年财政紧平衡压力下政策部门对增量工具的动用和地方政府债务压力的上升，将对2023年政府债务与基建投资产生直接的影响。

3.1.1 预算赤字率或与2022年持平

在稳增长目标、财政收支压力以及政府部门杠杆率等多重因素影响下，2023年预算赤字率或与2022年一致，预计在2.8%左右，对应实际赤字率（不考虑调入结转结余情况下的赤字率）约为5.0%。2022年预算赤字率为2.8%，但经济增长情况不及预期，税基减少，预计年末实际赤字会高于预算，由此年末预算执行时或会加大调入及使用结转结余资金的规模。基于此，对于2023年一般公共预算来说，在收入端：一是存量资金的使用空间有限；二是政府性基金收入受土地出让市场低迷的影响继续承压，进而调入一般公共预算的规模受限。在支出端：一是经济稳增长压力延续，需要财政支出进行支撑；二是局部疫情反复的情况下抗疫等刚性支出规模依然较高。综合收支情况来看，尽管赤字率与2022年一致，但赤字规模有所上升，以应对2023年财政收支缺口的扩大。

从赤字规模来看，假设在2.8%的赤字率下，2023年对应赤字规模有所上升，赤字规模约3.62万亿元。假设2023年名义GDP同比接近6.5%，则对应赤字规模约36150亿元，较2022年上升约2451亿元。假设中央赤字占比与2022年基本一致，约78%，则预计新增国债约2.82万亿元，新增一般债约0.80万亿元，分别较2022年新增0.17、0.08万亿元。

从实际赤字额来看，预计2023年实际赤字率约5.0%，对应的实际赤字额约为6.46万亿元，较2022年减少约0.29万亿元。其中，3.87万亿为预算赤字额，2.58万亿为调入资金及结转结余。2022年在局部疫情的影响下，为保证年末财政收支预算平衡，调入资金及结转结余资金规模或会增加。若以目前预算执行情况对年末一般公共预算进行估算，在债务赤字额与预算赤字额安排一致的情况下， 2022年末预计调入及结转结余资金规模约3.38万亿元，较年初预算或增加约1.05万亿元。若2022年末国债净融资低于预算赤字规模，按当前预计净融资约为1.8万亿元，则年末预计调入及结转结余资金规模约4.20万亿元，较年初预算或增加更多，约1.86万亿元。由此，对于2023年结转结余资金的可使用空间也将会有一定影响。

3.1.2 专项债规模将小幅扩张

在专项债方面，基于广义赤字率与政府性基金收支缺口需求，专项债规模或有小幅扩张，预计约38500亿元。从广义赤字率来看， 2023年广义赤字率将略低于2022年的6.2%，假设约为5.8%，对应的新增专项债额度略有上升。从政府性基金收支情况来看，新增专项债规模也有提高的必要。一方面，从当前房地产市场情况来看，2023年土地交易市场或回暖较慢，由此影响全年政府性基金收入规模。另一方面，政府性基金支出需求依然较高：一是在建项目需要持续的现金流支持；二是疫情反复之下，2023年稳增长诉求依然较强，新建项目仍需要一定规模的专项债支撑。由此，2023年专项债规模或有一定幅度的扩张。

不过，两方面因素会影响到专项债规模上升的幅度。一方面，我们在2022年11月发布的报告《向难而行，改革创新——2023年政府债务及风险展望》中指出，由于土地收入下降，2022年地方政府债务率有明显的上升，政府性基金收入对专项债利息的覆盖率下降，不支持2023年专项债规模大幅提高。另一方面，专项债在实践中仍然面临一些挑战。专项债对项目收益等要求较高，在实践中可能出现符合条件的储备项目不足、项目收益不及预期、项目前期准备不充分、资金闲置等挑战。例如，河南省审计厅于2022年7月发布的《关于2021年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出：“商丘等47个市县155.75亿元专项债券资金长期滞留闲置，……”。安徽省审计厅于2022年7月发布的《关于安徽省2021年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出：“截至2021年10月底，因项目谋划不到位、前期准备工作不充分等原因，2个市1个区部分资金闲置在项目单位1年以上，未及时形成实物工作量；截至2022年3月底，6个市尚有45个2021年新增专项债券资金项目支出进度低于50%，其中5个项目安排的专项债券资金4.88亿元未支出。” 江苏省审计厅于2022年7月发布的《江苏省2021年度省级预算执行和其他财政收支情况审计结果》指出：“一是部分2021 年度新增专项债券资金使用率不高。抽查发现，9 个市有40 个项目未开工或未形成支出，……二是以前年度专项债券资金闲置时间较长。……部分债券项目年度实际收益小于预期收益。”

综合考虑稳增长压力对财政支出的需求、结转结余资金空间、收入增速等多重因素，假设再融资规模与到期规模一致，则2023年政府净融资规模约7.47万亿。其中，新增国债2.82万亿元、新增一般债0.80万亿元、新增专项债3.85万亿元，较2022年预算分别增加0.17、0.08、0.20万亿元。

若考虑到化解隐性债务下发行特殊再融资债券对供给规模的影响，以及国债对于历史剩余额度的使用，则净融资规模有可能超过上述水平。在再融资债券方面，除已有存量到期债务的续发以外，隐性债务化解对应的特殊再融资债券将对再融资债券规模形成补充，同时，化解隐债的再融资债券对于历史额度也会有一定的占用。从历史剩余额度来看，在国债方面，国债历史剩余额度约1.59万亿。在专项债方面，2022年10月末专项债历史剩余额度约1.1万亿，但考虑到可能还需留存一部分历史剩余额度用于发行特殊再融资债，因此，2023年即便出现动用专项债历史剩余额度的情况，其动用的规模也难超过2022年。

3.1.3 政府杠杆率将有所上升

根据2022年预算安排，假设全年名义GDP增速为6.0%，则2022年末政府部门杠杆率上升至49.9%左右，较2021年46.8%上升3.1个百分点。其中，2022年中央政府、地方政府杠杆率分别约为20.7%、29.2%，分别较2021年上升0.5、2.6个百分点。

根据前述预测，2023年的政府部门杠杆率约为52.6%，较2022年上升2.7个百分点。其中，中央政府、地方政府杠杆率分别约为21.6%、31.0%，较2022年分别上升约0.9、1.8个百分点。从国际情况来看，我国政府部门显性杠杆率较多数发达经济体偏低。截至2022年第一季度末，除德国外，多数发达经济体政府部门杠杆率远高于我国。我国政府部门杠杆率为73.4%，而日本、意大利、美国、英国、德国的杠杆率分别为231.3%、152.6%、117.9%、99.6%、67.7%。

3.2 基建投资

为了稳定经济增长，2022年政策当局运用多种渠道为基建投资筹措资金，导致2023年基建投资面临的同比基数较高。相较2022年，2023年基建投资可动用的资金规模增长空间有限。一是调入及存量的结转结余资金使用空间有限。2022年末国债净融资预计将低于预算赤字规模。若按国债预计净融资1.8万亿元计算，则年末预计调入及结转结余资金规模约4.20万亿元，较年初预算增加约1.86万亿元。由于2022年结转结余资金消耗较大，2023年或难以调动如此大规模的结转结余。二是专项债资金的跨年使用规模较少。2021年第四季度发行的部分专项债用于支持2022年第一季度项目开工与建设，带动2022年第一季度基建投资开门红。而2022年第四季度专项债发行相对较少，专项债资金的跨年使用预计较少。三是专项债新增度受债务率制约，历史额度盘活空间有限。上文中提到，受土地出让收入下降的影响，2022年专项债债务率与偿债压力显著上升，影响到专项债增长的空间。同时，专项债历史额度可盘活的空间也有限。截至2022年10月末，专项债历史剩余额度约1.1万亿，但还需留存一部分用于发行特殊再融资债以化解隐债。因此，即使2023年再次使用专项债历史剩余额度，可盘活的规模或难超2022年。四是政策性金融工具的基数较高。2022年除了6000亿政策性、开发性金融工具外，还调增了8000亿政策性银行贷款额度。因此，2022年政策性银行新增信贷规模可能超过2万亿，可能达到历史上最高或次高的水平。即使2023年政策性银行继续大力投放信贷，其贷款的同比增速也可能回落。

下文将从一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资三个角度来测算2023年基建投资的增速。一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力。在基准情境下，2023年上述三项基建支出资金分别约为6.5、2.6、0.6万亿元，总量约9.7万亿元，对应基础设施投资同比增速约为5.0%，低于2022年的水平。

在一般公共预算方面，我们以基建相关支出占一般公共预算支出的不同比例分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况，比例分别为22%、23%、24%，对应基建支出为6.3、6.5、6.8万亿元。在收入端，由于2022年出台了较大规模的减税退税政策且经济增长不及预期，导致预算收入偏低。在低基数影响下2023年一般公共预算增速将有小幅反弹。假设2023年名义GDP为6.5%，一般公共预算收入约21.9万亿元，同比增速约为9.9%。在支出端，财政支出需发挥逆周期调节作用，同时需要考虑到赤字规模及存量资金使用规模的约束。综合来看，一般公共预算支出规模约28.4万亿元，同比增速约为6.3%。从历史情况看，一般公共预算中的基建支出[4]占比相对较为稳定，在23%~29%之间。近年来特别是疫情情况下，基建支出占比相对下降。由于预算支出需兜牢“三保”支出，截至2022年9月，在局部疫情多发的情况下，基建类支出占比为2010年以来最低值22.7%。在基准情况下，假设2023年基建类支出占比与2022年基本一致。

在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为20%、21%、23%，对应基建支出约为2.5、2.6、2.9万亿元。从收入端来看，2023年政府性基金收入或受土地市场交易相对疲软的影响，规模仍偏低。由于2022年基数偏低，初步估计收入增速为3.3%左右，对应的政府性基金预算收入约8.0万亿元。考虑到房地产企业资金压力依然较高，政府性基金收入有低于上述估计值的可能。从支出端来看，2023年政府性基金预算支出的来源包括政府性基金收入、专项债收入和结转结余三个方面。收入方面，在收入为8.0万亿的基础上，按照“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，2023年支出或受一定制约。专项债方面，假设新增专项债收入为3.85万亿。结转结余方面，由于2022年收入大幅下滑，支出保持韧性，预计2022年使用结转结余资金较多，可供2023年使用的结转收入规模可能较小。此外，特定国有金融机构和专营机构上缴利润也可供使用。2023年假设结转资金与上缴利润规模合计值约6000亿元，则政府性基金支出约为12.5万亿元，增速约-4.8%。

在城投债净融资方面，近年来城投债发行与到期的倍数在1.3-1.7水平之间，2023我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为1.2、1.4、1.5倍。假设城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为0.3、0.6、0.7万亿元。

总体来看，2023 年广义财政及城投净融资基建支出较2022年增长约4000亿元。从历史情况来看，自2015年以来，上述三个视角贡献的基建资金与基础设施建设投资的比例约在40%~50%之间。2023年政策性金融工具有望提高，继续在基建投资中发挥重要作用，因此，我们假设2023年上述三方面资金对基建资金的贡献比例较2022年略低，约为43.5%，则2023年基建投资额约为22.4万亿元，对应基础设施投资同比增速约为5.0 %。

四、国外部门

4.1 出口

后疫情时期叠加俄乌冲突，全球贸易格局重构。在新的贸易格局下，国外部门呈现需求下行而供给重构的特征。具体表现为：

从需求下行看，能源价格分化推升全球通胀，以欧美为代表的经济体金融条件收紧，全球总需求趋于下行带动全球货物贸易增速趋缓。2021年4月以来，全球制造业PMI 见顶回落，目前已降至10月的49.4%。与之同步，全球货物出口量同比则由2021年4的19.3%波动下行至2022年8月的7.0%，同期我国货物出口量同比则波动下降至2022年8月的7.0%。

从供给重构看，新冠疫情和地缘政治紧张加速了全球供应链重构。其中，位处非俄油体系的欧洲经济体深陷能源短缺困境，产业向外迁出的压力加增；美国则先后推出《2022年芯片和科技法案》、《2022年通胀削减法案》，以通过补贴等措施重构本土供应链。受此影响，我国供应相对优势趋于分化，即相对于欧洲的供应优势上行而相对于美国供应优势收窄。

从欧洲看，受能源成本攀升影响，欧洲本土生产成本抬升，我国相对于欧洲的供应成本优势上升。俄乌冲突爆发以来，我国出口在欧盟的市场份额先下降后上升，即由2021年12月的23.9%的高点回落至2022年4月的19.3%，随后波动回升至2022年8月的21.2%。

其中，市场份额较为稳定的产品集中分布在机电产品。根据我们2022年10月15日发布的报告《从市场份额看我国出口前景》，以德国、荷兰和意大利为观察对象，我国机电产品出口在上述三国的市场份额在2022年进一步增长，其中电气机械和设备份额增长1.3个百分点，机械和机械器具的份额增长0.3个百分点。需要指出的是，面对来自孟加拉国、土耳其的竞争，我国劳动密集型产品在上述三国的市场份额有所下行。

从美国看，本文以中国制造业PMI供应商配送时间与美国ISM 制造业PMI供应商交付时间相对优势衡量我国相对美国供应优势。2021年下半年以来我国相对美国的供应优势持续下行，到2022年10月该指标已降至-6.1%，我国对美国出口同比增速下移至2022年10月的-12.6%，二者均为2020年3月以来的最低值。

随着疫后新兴经济体生产能力的恢复，我国在美国市场份额主要被越南、泰国及印度等经济体所取代。以下降幅度较大的服装与纺织品为例，我国在美国的进口市场份额中下降了3.4个百分点，这一份额的降低主要被越南、孟加拉国和印度替代。将产品范围扩大至劳动密集型产品，美国对来自我国的进口份额下降了3.2个百分点，而对来自越南的进口份额则提升了1.5个百分点。

展望2023年，以美国为代表的发达经济体因周期性因素和货币金融条件收紧，经济陷入衰退的概率加大，并将拖累我国出口。需要指出的是，美国当前企业杠杆较高，但居民杠杆不高，美国的房地产长周期还在上升期。历史上出现类似情况时，美国经济往往是轻度衰退而非深度衰退，因此，我国出口下行斜率相对可控。同时，我国供应链已具备一定的韧性，新能源等领域竞争优势依然突出，出口仍有结构性亮点可寻。具体而言：

一方面，受周期性因素、金融条件收紧等因素影响，2023年美国经济可能会陷入轻度衰退。结合历史数据观察，1978年以来，美国共有十年经历了经济衰退，期间除1990、2020年外，美国经济衰退年均对应着我国出口下行年。这意味着，在美国经济衰退发生的年份，我国出口同比易下难上。

需要指出的是，我国出口下行幅度通常受美国经济衰退深度和长度影响。在美国经济深度衰退时期，出口下行幅度较大。较为典型的是在次贷危机时期，美国出现资产负债表式衰退，出口同比增速由2007年的25.9%连续两年下行至2009年的-16.0%，降幅为有数据以来的最高值。而在美国经济轻度衰退时期，出口同比下行幅度则较为温和。1990年7月至1991年3月，美国经济因储贷危机、海湾战争等因素进入轻度衰退期，期间我国出口同比仅在1991年小幅下行。

截至2022年第一季度，美国居民部门杠杆率为77.2%，仅略高于2002年第二季度的水平，且美国的房地产长周期仍处于上升期。在资产负债表相对健康背景下，2023年美国经济大概率表现为温和式衰退，对我国出口拖累的空间相对有限。结合近期数据观察，2022年8月以来，美国对我国出口的拖累幅度逐步收窄，由8月的2.5个百分点收窄至10月的0.2个百分点。这或意味着，未来我国对美国出口同比中枢仍将下移，但下行斜率或放缓。

另一方面，出口依然不乏结构性亮点。进入到“后俄乌冲突”时代，伴随能源短缺和原材料价格上涨影响持续且深化，欧洲产业面临外迁压力。此时，我国凭借超大消费市场规模、全产业链优势和稳定的能源价格优势，成为欧洲产业转出的主要目的地。分行业看，受益较为明显的行业有化工和汽车。

从化工行业看，在全球能源体系割裂的影响下，欧洲化工行业首当其冲，向外迁出压力加增。目前，欧洲化工巨头正纷纷布局中国，计划在广东、上海及江苏等地设立生产基地，这将强化我国全球化工产业供应链的中心地位，继而带动化学化工相关产品出口。2022年1-9月化学化纤和化学原料出口交货值累计增长32.0%和31.5%，远高于全行业9.5%的平均水平。预计随着欧洲化工企业在华直接投资落地，我国化工行业出口仍有增长空间。

从汽车制造业看，受能源短缺影响，以德国为中心的欧洲汽车生产活动下行，我国对欧洲的供给替代增加。2022年1-9月，我国汽车出口累计增长56.9%至211.7万辆，超过德国成为全球第二大汽车出口国。其中，新能源汽车出口38.9万辆，累计增长一倍以上，为汽车出口增长的引擎。同时，受能源成本攀升影响，欧洲汽车企业将产业链向超大市场规模和较低生产成本的中国转移。截至2022年10月，包括大众、宝马及奔驰等汽车企业均宣布了在华直接投资计划。由此，我国汽车供应链中心的地位将得以巩固，汽车出口尤其是新能源汽车出口正迎来重大发展机遇。

4.2 进口

回顾2022年，我国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，增速较去年同期有所回落。映射到进口方面，进口同比增速中枢下移至个位数增长。2022年1-10月进口同比读数仅为3.5%，较去年同期下降27.7个百分点。量价分离来看，进口数量同比下行是主要的拖累项。2022年2-9月，进口数量同比连续8个月保持负增长，为有数据以来最长时期的负增长。

展望2023年，进口数量需求在低基数效应下企稳回升而进口价格同比则趋势回落。在二者的拉锯下，进口数量同比回升幅度难敌进口价格降幅，全年进口同比中枢仍将下移。具体而言：

从进口数量看，2022年4月以来，进口数量同比读数由4月的-16.3%缓慢修复至9月的-2.8%，这种弱修复状态或在2023年延续。一方面，受益于房地产投资同比增速降幅的收窄，房地产投资相关的大宗商品进口需求有望回升；另一方面，制造业和基建投资、出口面临下行压力，这将对资本品和中间品进口需求形成压制。综合来看，进口需求同比增速修复空间有限。

从进口价格看，在开放的经济体系下，我国进口价格指数同步于全球大宗商品价格的变动。在这里我们用CRB指数跟踪全球大宗商品价格变动，数据显示，无论是从幅度还是从方向上看，CRB综合指数同比均较好的描述了我国进口商品价格的变动。2021年下半年以来，伴随全球需求下行及供应链修复，工业品价格同比涨幅高位回落。展望2023年，全球需求下行仍将拖累工业品价格，带动我国进口价格同比下行，一些月份大宗商品价格同比可能负增长。

此外，从顺差来看，疫情爆发后，我国在全球的供应链中的优势凸显，货物贸易顺差屡创新高。2022年1-10月，我国货物贸易顺差录得7277.0亿美元，超出2021年全年贸易顺差规模518.2亿美元。8月以来，伴随我国出口同比落入个位数增长，货物贸易顺差仍维持高位，呈现“衰退型顺差”的特征。展望2023年，出口面临下行压力，而进口因价格拖累下行幅度更深，衰退型顺差格局仍将延续。

五、物价运行

5.1 PPI

2022年PPI同比整体呈现逐月回落态势，俄乌危机、美联储大幅加息以抑制通胀、国内疫情反复和房地产下行构成了2022年PPI走势的主线。展望2023年，PPI走势仍然受到国际能源供给格局变动、国内需求弱复苏与海外经济减速三条主线的影响，PPI整体或将维持震荡偏弱格局。

大宗商品供给方面，目前处于产能周期中的开采周期尾部，商品开采周期最后2至3年商品价格往往出现见底回升，进入投资周期后价格表现较为强势。根据兴业研究外汇商品团队的统计，以原油为例，此前三轮投资周期原油价格的平均涨幅仍达到约255%。因此从供给端来看，大宗商品中期将面临易涨难跌的走势。

国内外需求方面，2023年上半年可能出现中美库存周期共振下行的情况，大宗商品上涨概率较低。美国方面，美国经济当前正处于主动去库存的开启阶段。美国库存周期的底部可能在2023年第二、第三季度出现。中国方面，2022年5月起工业企业进入主动去库存的阶段，历史经验表明主动去库存的阶段平均持续12个月左右。以原油为例，自1998年起至今的6次中美主动去库存的共振区间内，原油价格下跌的概率为71.4%。

综合来看，2023年大宗商品将呈现出供应总体偏紧，但需求相对较弱的格局。多空因素交织下PPI或将走出震荡偏弱态势，一些月份PPI同比可能出现负增长。受俄乌危机的影响，2022年第二季度大宗商品价格的绝对水平较高，可能导致2023年PPI同比的低点出现在第二季度。

5.2 CPI

我们将CPI篮子中的商品分为三类：食品烟酒、非食品的实物消费品和服务。其中，食品烟酒价格主要受到猪肉价格的影响，非食品消费品的价格主要受油价的影响，服务价格则与疫情和劳动力成本等因素有关。

从猪肉价格来看，能繁母猪存栏拐点已于2022年上半年出现，2023年生猪的潜在供应相对充足，预期2023年猪肉价格先降后稳。但考虑到2022年基数整体较低且季节分布前低后高，2023年猪肉价格同比或先高后低。

2023年油价或维持高位震荡走势。从供给端来看，原油供给端面临较大的不确定性。俄罗斯方面，随着欧盟对俄罗斯制裁过渡期的结束，预期俄罗斯原油产量将会有所下滑。OPEC方面，产能增量有限且增产意愿较弱。美国方面，美国页岩油在当前的油价下具有提产动力，但从目前来看页岩油提产的幅度恐不及上轮周期，开建未建成油井数已经出现显著下降，后续页岩油产能提升的潜力有限。

未来服务CPI同比或温和回升。第一，疫情对服务CPI的影响正在减轻。2021年10月以后，剔除季节性的服务CPI环比走势仅仅在2022年4月较为相关，其他时间关系不大。随着我国经济对疫情常态化防控日益适应，疫情对服务消费的影响正在缓慢减轻。更为重要的是，如果2023年防疫政策持续优化，居民服务消费的场景增加、意愿上升，服务价格可能上涨。

第二，就业形势改善可能助力服务CPI回升的力度。服务CPI中住房服务占比较高，而住房服务与居民就业情况的关系较为密切。随着疫情的影响减轻，失业率已经出现见顶回落的态势。展望未来，随着疫情应对的常态化，就业形势有望回稳向好，或将带动服务业CPI同比呈现温和上涨。

总体来看，2023年PPI同比在探底后稳定，中枢或在-1.0%左右，CPI同比将保持整体温和，前高后低，中枢在2.3%左右。

六、宏观政策

6.1 增长目标的设定

2023年确定多高的经济增长目标、达到经济增长目标的难度大小将直接决定2023年宏观政策的力度。因此，在探讨宏观政策前，我们需要先探讨2023年的经济增长目标。

经济增长目标受两方面因素影响：一是历史因素。为了保持经济长期平稳增长，经济增长目标通常表现出一定的惯性。2005年以来，当年的经济增长目标通常与上一年一致或者下降0.5个百分点。仅20世纪90年代时出现过经济增长目标较上一年下调1个百分点的情况。二是中长期发展目标。根据二十大报告，到二〇三五年，我国发展的总体目标包括经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。韩文秀在《推动经济实现质的有效提升和量的合理增长》一文中指出，要认识到，基本实现社会主义现代化和建成社会主义现代化强国，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上，我国与发达国家在许多经济和民生指标方面仍有较大差距。由此可见，达到中等发达国家水平需要人均GDP超过2万美元。到2035年，我国人均国内生产总值需要超过2万美元。假设2022年名义GDP增长6.3%，在汇率稳定的前提下，2023-2035人均GDP年均增长3.6%，可以实现2035年人均GDP略高于2万美元。可见，人均GDP年均增长3.6%左右可能是未来增长目标的下限。综上可知，2023年GDP增长目标可能定在5.0%左右。

那么，实现5.0%的增速目标难度有多大呢？我们可以举例说明。第一，如果2023年GDP季度环比与2021年相同，那么，2023年GDP同比增速为4.6%。而2021年受就地过年、疫情反复和能耗双控影响，第一季度与第三季度的GDP环比分别为0.8%和0.4%，都处于显著偏低的水平。第二，如果2023年四个季度的GDP环比均为1.2%（2019年季度GDP环比均值为1.4%，2021年季度GDP环比均值为1.0%），2023年GDP同比增速即可达到5.0%。这意味着，如果疫情不出现严重的反复，经济能够保持平稳运行，实现5.0%左右的增长目标是有可能的。

6.2 货币政策

2022年以来，由于疫情的反复和房地产风险事件的发生，实体经济融资需求复苏的进程受到影响。在私人部门融资需求不强的背景下，政府部门成为了支撑融资增长的主力。

展望2023年，货币政策面临的挑战与2022年既有相似，又有不同。相似之处在于，疫情反复的风险依然存在，购房者信心有待提振，私人部门融资需求或并不旺盛。不同之处在于，2022年土地出让金下滑后，地方政府债务率上升，专项债付息压力增加，加之2023年基建投资面临高基数的问题，如何在保持政府杠杆率和偿债负担基本稳定的前提下保持财政扩张的力度，是2023年需要解决的重要问题。

2023年货币政策将围绕两条主线展开：一是提振市场化的私人部门的融资需求；二是强化货币政策与财政政策的配合，支持财政政策在保持政府杠杆率与偿债负担基本稳定的前提下保持一定的扩张力度，弥补政策性融资需求的缺口。

从私人部门来看，2023年，总量政策的空间已经较为有限，下调公开市场操作利率的概率下降。不过，若疫情出现明显反复，公开市场操作利率可能下调10bp。存款利率曲线有望进一步平坦化，鼓励商业银行加大中长期贷款投放力度，并引导居民优化存款期限结构。总量工具或以降准为主，再贷款工具成为越来越重要的结构性工具。

央行对政策利率空间较为珍惜，进一步降低公开市场操作利率的概率下降。党的二十大报告学习辅导读本《建设现代中央银行制度》一文中提到“尽量长时间保持正常的货币政策”，表明央行对于政策利率空间的珍惜。2022年11月16日发布的《2022年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）删去了第二季度报告“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的说法，这和2022年11月央行未进行降准操作相呼应。截至2022年11月16日，DR007已经回升至2%附近，1年期股份制银行NCD和1年期MLF的倒挂幅度已经收窄至30bp以内，市场利率和政策利率的大幅倒挂现象明显缓解。不过，疫情的发展仍存在不确定性，若疫情超预期反复，公开市场操作利率可能下调10bp。

存款利率曲线有望进一步平坦化。当前存款基准利率曲线比LPR利率曲线更加陡峭。5年期LPR较1年期LPR高65bp，而3年期存款基准利率较1年期存款基准利率高125bp。因此，货币当局可能引导存款利率曲线平坦化，例如，取消2年期或3年期定存利率，使相应期限的定期存款按照更短期限的定期存款基准利率定价；结构性下调2年期或3年期定存利率，缩窄其与1年期定存利率之间的差值等。此举可以一箭双雕：一是降低商业银行中长期负债成本，激励商业银行加大中长期贷款的投放力度；二是引导居民优化存款期限结构，缓和居民存款定期化的势头。

为了巩固经济回稳态势、呵护小微企业融资，央行仍将保持适宜流动性环境，降准仍有空间。《报告》在下一阶段主要政策思路中，对于流动性的表述为“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。11月14日，人民银行等部门发布的《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》指出，“对于银行业金融机构因执行延期还本付息政策产生的流动性问题，人民银行综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕”。尽管央行后续进一步降低公开市场操作利率的概率下降，但仍可能通过降准呵护市场流动性，考虑到2023年1月的MLF到期规模为7000亿元，在2023年各月份中属于相对较高水平，加之跨年前后流动性需求上升，央行仍可能通过降准操作对流动性进行补充，时间可能在岁末年初，降准的幅度可能为25-50bp左右。

结构性工具方面，2023年，在内外平衡的考虑之下，央行仍可能延续并推出新的再贷款政策。再贷款通常针对国民经济发展中的关键环节或薄弱领域。二十大报告提出，建立生育支持政策体系，降低生育、养育、教育成本；10月27日国务院关于金融工作情况的报告提出“降低个人消费信贷成本”。因此，未来可能探索创设支持普惠托育机构等发展的再贷款，以及支持新能源汽车等绿色消费的再贷款。此外，科技创新再贷款可以通过增加财政贴息的方式，进一步降低企业融资成本，加大对科技创新领域的支持力度。

从政府部门来看，强化并创新货币政策与财政政策配合的方式。

一是运用政策性金融工具。考虑到政府债务率对财政空间形成制约，准财政工具将在2023年扮演重要角色，政策组合可能包括用于补充项目资本金的政策性金融工具、增加政策性银行信贷规模和进一步降低PSL利率。预计信贷投放的重点支持领域包括二十大报告明确的新发展格局下的“科技创新、乡村振兴、区域协调发展、绿色发展”等领域、中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域以及十四五规划的102项重大工程。预计2023年，政策性银行贷款的新增规模仍可能达到2万亿元左右，接近2022年的预估水平。2022年9月末，PSL利率由2.8%下调至2.4%，参考历史上PSL和贷款基准利率、PSL利率与7天逆回购利率的差值，PSL利率仍存在10-20bp的下调空间。

二是创新国库现金管理模式。为解决库底资金沉淀规模偏高的问题，可以通过分设“国库现金一般账户”和“国库现金投资账户”的方式，引入最佳库底目标余额管理，超出目标余额的资金以专门工具进行投资，提升国库现金管理效率，并支持扩大有效投资。

三是助力地方政府隐性债务风险化解。预计未来我国财政部门仍将坚持对地方政府举债的严格监管、打破兜底预期。一方面以滚动发债方式解决本金的偿付压力；另外一方面以重组措施降低利息负担，在此过程中一些地方国有企业的破产可能难以避免。

总体而言，在货币政策的支持下，2023年社会融资规模有望保持稳健增长。预计2023年新增社融34.5万亿元，对应的社融同比为10.0%，较2022年预估值低0.2个百分点。

从贷款来看，2023年贷款同比增速或低于2022年，预计2023年社融口径下的人民币贷款同比增速为10.2%，较2022年的预估值低0.9个百分点。从房地产贷款来看，2023年商品房销售额同比回暖、房贷利率下降后提前还款减少或将带动新增个人住房贷款较2022年温和回升，新增房地产开发贷款规模也可能小幅增加；但企业利润进入下行期，企业投资意愿下降，或带动企业贷款（不含票据和房地产开发贷款）同比增长放缓；从票据来看，2023年票据冲量力度预计较2022年有所减小。从政府债券来看，2023年政府债券净融资规模较2022年小幅增加，其存量同比增速基本维持稳定。从表外融资来看，信托贷款以及未贴现银行承兑汇票同比降幅可能收窄，委托贷款同比维持小幅提升。

6.3 财政政策

2022年财政政策有三大抓手：一是大规模留抵退税；二是债务资金的跨周期调节（2022年初使用2021年第四季度结余专项债资金、2022年下半年动用历史结存专项债额度）；三是政策性开发性金融工具。

对于2023年，受低基数影响，GDP同比读数将较2022年有明显的回升，但由于海外经济衰退风险加剧、国内疫情时有反复，稳增长依然会是财政政策的重要目标。由于财政收支压力持续、央行结存利润已消耗较多，2023年政府债务规模将小幅增加，退税力度可能退坡，财政货币政策配合下的政策性金融工具、财政贴息等多种政策工具可能会作为主要的财政政策发力点。

2023年财政扩张面临三重约束：一是财政存量资金使用空间有限；二是地方财政运行平衡压力较大；三是地方债务特别是专项债债务风险指标增长较快。由此，后续财政政策可能会围绕财政收支开源节流、财政货币政策配合等方向出现新变化，同时，结合二十大报告，未来可能的变化方向有：

第一，财政收支紧平衡下，需要推动公共服务价格市场化改革，调动社会资本参与的积极性。通过改革公共服务价格机制来增加公共服务收入，特别是在公共交通领域、供水供电、生态环保、污染治理等领域。以污水收集处理为例，如根据2018年国家发展改革委《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》（发改价格规〔2018〕943号），按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本（不含污水收集和输送管网建设运营成本）并合理盈利的原则，制定污水处理费标准。因此，污水收集成本未能在污水处理费中得到充分的反映。2020年发改委《关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》（发改价格〔2020〕561号）提出，鼓励各地结合推进厂网一体化污水处理运营模式，开展收费模式改革试点，创新体制机制，吸引社会资本进入，提高污水收集管网运行效率。财政部于2022年10月印发《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》（财预〔2022〕139号），进一步提出：“支持深圳开展污水收集处理收费试点，提升污水收集处理及资源化利用水平。”随着污水收集处理收费模式逐步成熟，未来污水收集处理收费可能在更大范围内推广，吸引社会资本进入，加快补齐生活污水收集管网短板。

第二，进一步加大存量资产的盘活力度，通过资产统筹调剂及预算挂钩等方式提高资产利用效率。我国行政部门、事业单位、国有企业在基础设施、办公设施等方面积累了一定的存量资产，而有效盘活存量资产具有开源节流、扩大有效投资双重作用。根据2019年国家资产负债表（社科院版）数据，当前我国广义政府部门总资产占国家总资产的比例为12.1%，其中，在非金融资产规模中，国有资产建设用地资产、固定资产、公共基础设施、在建工程的资产规模分别为31.5、13.7、12.5、7.3万亿元。由此，国务院办公厅于2022年5月25日印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），在重点领域、重点区域、重点企业部署盘活存量资产。随后，对于行政事业单位，财政部于2022年10月印发《关于盘活行政事业单位国有资产的指导意见》（财资〔2022〕124号），提出：“推进行政事业单位各类国有资产盘活利用，……通过自用、共享、调剂、出租、处置等多种方式，提升资产盘活利用效率。”不仅对于资产范围采取全面覆盖，积极推进跨部门、跨地区、跨级次资产调剂，并将资产盘活成效与新增资产配置预算挂钩，进而激励行政事业单位进行资产盘活。财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中撰文提出：“存量资金与下年预算安排紧密挂钩。……推动长期低效运转、闲置资产调剂使用。”

第三，保持宏观税负基本稳定，加强财政资源统筹。财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中撰文提出：“当前和今后一个时期，要保持宏观税负基本稳定，财政相应处于紧平衡状态，必须加强资源统筹，……强化‘四本’预算统筹。全面落实取消一般公共预算中以收定支的规定，应当由政府统筹使用的政府性基金项目转列一般公共预算，合理确定国有资本收益上交比例。”一是保持宏观税负基本稳定，即保持税收规模与国内生产总值比例保持基本稳定。二是强化“四本”预算统筹。加大政府性基金项目转列一般公共预算，如污水处理费收入、彩票公益金收入、彩票发行和销售机构业务费收入等。适当提高国有资本收益上交比例，如考虑提高国有资本经营预算调入一般公共预算比例。其中，国有资本收益包括国有企业上交利润、股利、股息收入、国有产权（含国有股份）转让收入、清算收入等。

第四，优化税制改革，探索开征遗产税等新税种，并通过税制优化鼓励主体参与捐赠，同时加强税收征管。二十大报告指出：“加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度。完善个人所得税制度，规范收入分配秩序，规范财富积累机制。”一是加大税收的调节力度。涉及初次分配的税种主要为消费税，涉及再分配的主要税种为收入分配效应较大的个人所得税、遗产税、房产税等财产税。在个人所得税方面，或将聚焦扩大综合征收范围，完善专项扣除，如提高婴幼儿照护费用税前扣除标准等，从而在改善收入分配及促进生育、缓解育儿压力上起到一定的积极作用。在遗产税方面，目前我国还未开征，但国际上开征国家较多，且多数国家将遗产税与资产捐赠的税收优惠政策相结合，以激励慈善捐赠。在房产税方面，鉴于当前房地产市场较为低迷，房产税改革或作为一个中期的税改目标，在适时情况下考虑稳步扩大试点范围。二是引导各主体积极参与公益慈善事业，旨在加强第三次分配的调节作用。目前我国捐赠数额与GDP比例属于偏低水平，同时相关政策在第三次分配中作用有限，对于共同富裕下对高收入群体的捐赠、帮扶的激励作用有限。一方面优化相关的税收优惠政策，如提高个税的捐赠免税限额比例，考虑开征遗产税与捐赠政策配合。另一方面完善慈善信托的相关政策，加大动机激励。三是规范收入分配秩序，规范财富积累机制。一方面涉及税收在初次分配与再分配方面的调节作用，使财富积累在激励与分配作用下更为规范；另一方面旨在加强税收征管，加强税收大数据及信息技术在税收征管方面的使用，特别是在电商直播、数字经济等相关产业通过技术手段强化税收征管，有效规范税收秩序。

第五，加强财政政策与货币政策的配合，考虑设立我国的政策性住房银行，以维护房地产市场的平稳发展。住房银行的资本金可以来自特别国债、政策性开发性金融工具或专项建设债、国有商业银行出资等；债务资金可以来自债券融资或吸收存款。住房银行可以用获得的资金购置空置住宅房产或待竣工房产，进而转化为保障性租赁住房来满足新市民的住房需求。此举一方面对当前房地产市场金融风险有一定缓释作用，另一方面有助于更好地满足当前大城市或特大城市的住房需求，缓解新市民的住房压力。

第六，国防支出有望增加。二十大报告指出，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。因此，政策当局对国家安全更为重视。2020年中国大陆国防支出与GDP之比为1.3%，低于同期美国的3.6%、澳大利亚的2.2%和英国的2.1%，有进一步提升的空间。

第七，在风险可控的情况下，可以考虑适当拓宽专项债投向领域要求，考虑允许涉及不同政府性基金预算科目的项目之间适度调剂收入或进行集合融资。根据媒体报道，在筹备2023年专项债项目时，在资金投向方面，专项债资金投向领域由9个领域新增至11个投向领域，新增领域包括新能源、新基建；在资金使用方面，专项债用作资本金的领域也由原有的10个领域新增至13个项目领域，新增项目为新能源项目、煤炭储备设施、国家级产业园区基础设施。[5]由此，2023年在领域专项债支持领域有所扩大的情况下，专项债项目储备情况或有一定好转。同时，建议考虑允许不同政府性基金预算科目的收入适度调剂，提升部分公益性项目的盈利能力，使其更容易满足市场化融资的要求。

第八，增强财政可持续能力，加强债务风险防控。财政部部长刘昆在《党的二十大报告辅导读本》中撰文提出：“把财政可持续摆在更加突出位置。防范化解政府债务风险。坚持高压监管，……逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管。……加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。”可以看到，未来在政府债务风险防控方面，一是财政可持续性将更为重要，隐性债务仍然是红线。二是地方政府债务统一规则合并监管，或主要指法定债务和隐性债务合并纳入统一监管。如汉中市在设立汉中市隐性债务清零试点工作专班时提到“推动地方政府法定债务和隐性债务合并监管”。[6]三是打破政府兜底预期，由此融资平台或将面临加速转型或平台整合的需求。