2022年，人民币如期修复高估，三大人民币指数下行，11月起人民币汇率进入升值反弹波段。

 

展望2023年，本轮美元兑人民币趋势上行尚未见顶，但随着人民币相对美元指数均衡乃至进入低估区域，行情流畅度下降。视美联储放缓加息步伐甚至降息、国内基本面改善、全球风险偏好变化等情况，人民币相对美元出现反弹波段（例如2022年11月起的升值波段）。中期而言，人民币汇率趋势性升值需要国内步入紧货币+宽信用周期、库存出清完毕，以及境内美元流动性显著宽松，以上更可能发生在2023下半年或者2024年。

 

一、2022年人民币汇率回顾：修复高估

 

2022年美联储坚持鹰派紧缩以狙击通胀，风险资产普遍承压，10Y美债收益率上行至4%上方。欧元区经济受到俄乌冲突拖累显露疲态，美国基本面优势凸显，这为美元指数强势再添一把火。新兴经济体受到冲击，人民币汇率如期修复高估，具体来说：

 

2022年初，人民币在刚性结汇盘支撑下相对美元继续升值超调。俄乌冲突初期，人民币资产受避险资金追捧，人民币汇率升值到周期最高点6.30附近。

 

4月在境内美元利率加速上行、股债市场资金流出影响下，人民币如期启动修复高估行情，央行下调境内外汇存款准备金率1个百分点至8%。5月到7月美股下跌期间人民币资产成为“避风港”，外资流入A股支撑人民币汇率止贬，三大人民币指数再次反弹。

 

8月在美元指数升值带动之下，人民币汇率再度修复高估。逆周期因子、外汇存款准备金率、远购风险准备金率等工具先后出台，人民币汇率趋势性行情流畅，仅在二十大会议前后阶段性维稳。

 

11月，随着人民币相对美元锚进入低估区间，在美元指数回调、A股资金流入、国内防疫措施优化之际，人民币相对美元开启升值反弹波段。人民币相对非美货币继续修复高估，三大人民币指数回落到2017年到2020年运行区间内。

 

衍生品方面，中美利差收窄乃至倒挂带动掉期点数进入深度负值。长期限掉期下行幅度更大，这与外资减持人民币资产时将配套的套期保值（近结远购）平仓有关。美元兑人民币汇率期权打破低波动，隐含波动率中枢持续抬升。

 

二、2023年人民币汇率展望

 

展望2023年，本轮美元兑人民币趋势上行尚未见顶，但随着人民币相对美元指数均衡乃至进入低估区域，行情流畅度下降。视美联储放缓加息步伐甚至降息、国内基本面变化、全球风险偏好变化等情况，人民币相对美元出现反弹波段（例如2022年11月起的升值波段）。中期而言，人民币汇率趋势性升值需要国内步入紧货币+宽信用周期、库存压力出清完毕，以及境内美元流动性显著宽松，以上更可能发生在2023下半年或者2024年。

2.1 人民币周期性运行规律

 

2014年双向波动以来，人民币汇率呈现明显的周期性运行规律。2014年至今，人民币相对美元共经历了三轮修复高估大周期和两轮升值大周期。修复高估周期分别是2014年1月至2016年12月（2015年“811汇改”后提速）、2018年4月至2020年5月，以及2022年3月至今，其中前两轮均持续2年以上时间。升值周期分别是2017年1月至2018年3月、2020年6月至2022年2月，持续时长分别为15个月、20个月。

 

三轮人民币修复高估周期共同的背景是美联储紧缩导致美元指数升值、国内去库存压力增加伴随宽货币政策托底、外资增持人民币资产的步伐减缓或逆转。不同的是，第一轮人民币修复高估的幅度较美元指数自身升值的幅度要小，但随着人民币汇率弹性的增强，2018年开启的第二轮周期中，人民币调整的幅度较美元指数升值幅度更大。

 

从利差的角度，相较名义利差，实际利差的变动方向和拐点对汇率更具启发性。

 

从库存周期视角，国内库存周期和汇率周期并不完全一致。人民币汇率由贬转升发生在库存周期充分出清、库存增速低位反弹之后。同理，人民币汇率由升转贬也发生在库存周期触顶回落的阶段。

 

从汇率预期的视角，2015年和2016年人民币调整行情中汇率预期相对悲观，体现在美元兑人民币风险逆转期权隐含波动率在高位运行。但2017年后人民币汇率预期趋于均衡，即期汇率升贬行情切换的过程中，风险逆转期权波动率始终维持区间波动，中枢较2015年和2016年回落，但仍维持正值，体现看多美元兑人民币仍占据上风。

在趋势性行情中，人民币汇率会有阶段性的“逆势而行”波段，逆势的背后往往有逆周期调节和消息面改善（中美关系变动、防疫优化）的推动。

 

历史上人民币趋势行情中明显的逆势波段共有5次，分别是2017年9月至11月、2018年10月至2019年4月、2019年9月至2020年1月、2021年1月至2021年3月、2021年5月至2021年7月，均发生在人民币汇率相对美元锚在趋势方向上超调的时期。影响因素分别为人民银行下调远购风险准备金率、中美暂停加征关税并进入90天谈判期、中美签署第一阶段协议、中间价逆周期因子发力叠加年初刚性结汇需求、人民银行上调外汇存款准备金率。然而，这也恰恰说明，无论是外汇逆周期调节还是国际关系发生边际变化，都只能驱动人民币汇率的波段行情，却无法逆转其趋势方向。

 

本轮人民币修复高估行情中，人民币汇率在相对美元锚超贬后再次进入升值反弹波段。2022年11月，在海外市场阶段性risk on，美元指数显著回调、国内防疫动态优化的推动下，人民币汇率短线暂缓修复高估。在春节前刚性结汇需求的加持下，本轮升值反弹有望维持1-3个月，2023年春节（1月22日）过后，人民币汇率预计将回归趋势。

2.2 货币信用周期

 

国内货币信用周期能够解释人民币汇率周期性运行的内在原因。由于货币政策具备前瞻性，货币政策向信用端的传导往往存在时滞，因此国内货币信用周期呈现“（紧货币+紧信用）→（宽货币+紧信用）→（宽货币+宽信用）→（紧货币+宽信用）→（紧货币+紧信用）”的交替循环。此四类情景中，“宽货币+紧信用”人民币贬压最大，“紧货币+宽信用”人民币升压最大，历史经验显示人民币汇率在这两个周期贬值和升值的概率均达100%；“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”周期中人民币大多延续之前一个周期的趋势方向，即在“宽货币+宽信用”周期中贬值，在“紧货币+紧信用”周期中升值，“唯二”未遵循此规律的周期均发生在2015年前，人民币汇率在“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”周期中表现震荡。

 

因此，美元兑人民币汇率的趋势性反转离不开货币政策的转向，即人民币汇率由升转贬的拐点出现在“宽货币+紧信用”周期，由贬转升则出现在“紧货币+宽信用”周期。

2.3 传统双锚：美元锚与利差锚

 

传统双锚中，2021年人民币与美元指数双强格局下，人民币相对美元一度超升6%以上。经过2022年的调整，人民币汇率已经修复了全部相对美元指数的高估，相对美元锚进入超贬区间。这意味着人民币修复高估行情进入下半场，修复流畅度减弱。

 

此外，如前文所述，当人民币汇率在趋势方向上相对美元指数超调后，可能触发波段式反弹行情；从历史经验看波段反弹行情将终结于人民币相对美元锚恢复均衡之前。

利差锚方面，后疫情时代全球通胀中枢显著上移，其对投资收益的侵蚀受到全球投资者的关注，实际利差相较名义利差对人民币汇率的解释力度更强。

 

展望2023年，美国CPI与核心CPI已见顶回落，而美元利率受加息的影响存在“最后一跃”，这使得美元实际利率继续上行；反观国内，受低基数和猪周期上行的影响，通胀中枢可能上行并呈现前高后低态势，人民币实际利率恐边际回落。因此实际利差在2023上半年继续施压人民币汇率，2023下半年压力预计有所减轻。

 

此外中美库存周期的相对变化，以及货币政策的相向走势，也支持美元兑人民币在2023上半年延续上行。

2.4 新锚：跨境资金流动

 

相比较旧双锚，跨境资金流动和境内美元利率对人民币汇率的影响毋庸置疑加强了。2022年外资从人民币股债市场流出主导了人民币趋势行情由升转贬。

 

我们在《兴业研究汇率报告：我国股债跨境资金流动由何驱动？20220531》中详细分析了股债市场资金流动的影响因素。结合理论研究和实证检验，人民币债券市场上外资行为与中美利差、中美债市相关性、主权信用风险和中美股比有关。具体来说，当中美利差扩大、中债对美债的对冲效果增强、主权信用风险回落时外资倾向于增持人民币债券，此外当A股表现较美股更优时，往往意味着国内经济表现较好、利率水平具有竞争性，外资流向人民币债市的资金也会增加。

 

A股对外资的吸引力与A股增长率、中股与美股相关性、主权信用风险以及全球风险偏好有关。具体来说，当A股股价快速增长、A股对美股的对冲效果增强、主权信用风险回落时外资往往增持A股。全球风险偏好对外资行为的影响发生了变化。2022年前风险偏好回升时外资“抄底”A股，此时A股是典型的风险资产；而2022年后外资在风险偏好回落时增持A股，这标志着A股出现了“避险”的特征。

 

这一交易范式的改变对人民币汇率的影响是巨大的，可能意味着人民币汇率在风险来临时会呈现出抗跌属性，从而促使人民币资产成为“避风港”。然而，考虑到观察时间尚短、数据量较小，外资持股的交易逻辑是否真正发生改变还需要更长时间、更多数据的验证。

在上述回归模型的基础上，我们使用VAR模型对股市和债市的资金流入进行预测。结果如图表 21、图表 22所示。为提高预测的准确度，我们将回归模型的起始点设置为2018年（股市流入数据开始大幅波动），并将2022年前后系数发生变化的解释变量——风险偏好VIX指数剔除。

2.5 新锚：境内美元利率

 

境内美元流动性变化要结合跨境资金流动来看。我们在《兴业研究汇率报告：境内美元利率锚及汇率影响分析20220908》中详细论述了2015年之后，离岸美元SOFR/Libor利率成为境内美元利率的锚。二者之间的偏差（即“基差”）受到贸易投资等中长期美元收支、股债跨境资金以及人民币汇率预期的影响。

 

境内美元利率对人民币汇率的影响可以从如下两个方面来分析：一是境内外汇存款增速的变化是观察人民币升贬行情切换的“分水岭”。当境内金融机构外汇存款增速回落到10%以下时，人民币调整行情即将启动，2015年7月、2018年3月、2022年1月不外如是；2016年11月、2020年8月外汇存款增速回升到10%以上时，人民币汇率则呈现趋势性升值行情。

二是通过模拟境内美元利率的路径，可以预测USDCNY变动区间。 我们将境内美元利率分解为离岸美元利率和境内外利差两部分。其中离岸美元利率使用联邦基金利率期货隐含的加息概率（即美联储政策利率Fed Rate），以及SOFR利率相对Fed Rate的历史加点来预测。境内外利差通过统计人民币升贬周期中境内外美元利差的中枢来获取，在历次人民币调整行情中，境内外利差中枢的最高值为-0.20%，最低值为-0.95%，均值为-0.68%。在此基础上，我们使用境内美元利率对USDCNY进行回归，二者相关性在2020年后显著提高。

2.6 逆周期调节与中美关系

 

本轮人民币调整行情中，政策当局先后启动外汇存款准备金率、中间价逆周期因子、远购风险风险准备金率、市场沟通、跨境融资宏观审慎参数等逆周期工具。其中“远购风险准备金率+市场沟通”在二十大召开前夕出台，有效减缓了美元兑人民币上行速率；中间价逆周期因子自2022年9月开始发挥作用，10月之后调节的力度边际减弱。未来需继续关注逆周期工具的蛛丝马迹，这可能影响人民币汇率的趋势运行速率。

 

本轮修复高估中，CFETS人民币指数已自高点回落6.5%。2015年至2017年间 CFETS人民币指数的最大回落幅度为9.1%，但考虑到CFETS指数自2015年12月开始编制，2015年“811汇改”后实际下行幅度可能更大。以9.1%的降幅推算，CFETS人民币指数将回落到97附近，结合美元指数的判断，我们可以大致匡算出双边美元兑人民币的波动区间。

2018年开启的人民币修复高估行情中，由于中美磋商谈判、合作协议的执行及审查存在固定周期，中美关系的变动也呈现一定的周期性，大多间隔5-6个月时间。拜登政府上台后，中美关系不再成为人民币汇率走势的主导因素，2020年中美关系的走向与汇率走势“脱钩”。然而不可否认的是，倘若中美关系与其它核心定价因素同向而行，则可能加强人民币汇率的运行动能。

 

三、衍生品分析与交易策略

 

2023年，人民币掉期下行的速率预计将放缓，进入探底阶段。

 

一方面，境内美元利率在未来6个月预计上行100bp以上，对应市场预期未来6个月美联储政策利率上行到5.1%附近，距离当前4%的政策利率水平上浮100bp。倘若市场未来进一步上修本轮美联储加息的高点，则境内美元利率上行的空间也将随之走阔。

 

另一方面，从历史经验来看，2019年后境内人民币利率（用3个月AAA+机构发行的NCD利率表示）绝大多数时间运行在1年期MLF利率下方100bp到上方30bp处。基于2023上半年国内不加息的假设，3个月NCD利率大概率运行在1.75%-3.05%区间。3个月NCD利率在2022年11月11日录得2.08%，这意味着2023上半年境内人民币利率反弹的空间将小于100bp。

 

因此2023上半年，境内中美利差或将继续收敛，但收敛的空间相对有限，人民币掉期点将进入探底行情。

掉期走势对即期汇率判断有哪些启示？

 

一方面，掉期点相对即期汇率存在3个月的领先性，因此在掉期点底部尚未出现之前，人民币即期汇率修复高估的趋势尚未结束。

另一方面，掉期点变动影响套期保值损益，进而影响外资配置本币资产的节奏。2022年内中美利差收敛导致掉期点持续向负值深入，外资持有人民币资产的套期保值操作（近结远购）录得正收益，且自2022年10月起，套期保值的收益已经超过中美负利差的绝对水平。以1年期为例，截止2022年10月21日，中国1年期国债收益率虽然仅为1.73%，但是当考虑套期保值交易成本后总收益率上升至5.05%，高于美国1年期国债收益率4.66%。

 

这意味着考虑套保成本后，人民币资产的吸引力已经显著提升。从EPFR数据来看，外资净增持人民币资产规模与考虑套保后的中美利差收益正相关。随着该收益转正，境内债市外资流出的压力或有望减轻。

交易策略方面，2022年11月开启的人民币升值反弹波段可能延续到2022年底或是2023年农历春节前，2023年美元购汇敞口建议借此波段进行锁定。2023年欧元、英镑、日元等非美购汇敞口我们也建议在2022年内进行锁定。

 

结汇方向，鉴于美元兑人民币尚未见顶的判断，我们建议2023年春节后的结汇敞口可不用着急。春节前的结汇敞口可以在即期市场上分批次换汇。

 

衍生品方面，高期权隐含波动率下，结汇方向可以搭配卖出看涨期权补贴价格，普通远期购汇可以搭配卖出看跌期权补贴价格。20%远购风险准备金规则下，通过买入看涨期权锁定购汇敞口也是较好的选择。2022年面世的美式期权和亚式期权有助于丰富期权组合方案。

 

附录：重大事件及风险提示