全曲线实际利率需转正—评美联储9月议息会议

关键字：美联储 , 加息预期

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2022-09-22

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

美联储9月议息会议如期加息75bp，为年内连续第三次加息75bp。议息会议后市场日内出现“过山车”行情，美元指数上行，美股承压，美债收益率、黄金、原油震荡。

此次会议声明几乎没有增量信息。综合新闻发布会信息，美国核心通胀暂时不会明显回落，美联储将延续加息直至整个利率曲线的所有“实际利率”均提升到正值。经济预测含蓄预警2023年“滞胀”，FOMC点阵图大幅上调。

依据全曲线“实际利率”转正的思路，以通胀预期和通胀预测值衡量加息目标，我们认为4.6%是加息终点的下限而非上限。当前加息预期只是暂时性的充分定价。若通胀“粘性”较强，美联储仍会继续引导加息预期上修。明年加息路径仍有较大的潜在上修空间。

展望后市，加息预期发酵，美欧基本面分化，美元指数可能冲击112.5。美债10Y收益率仍有冲击4%的可能。金价逼近强支撑，配置价值逐渐显现。美元兑人民币继续受逆周期工具影响，中期仍需修复高估。

事件：“过山车”行情

北京时间9月22日凌晨，美联储公布9月议息会议结果，如期加息75bp，为年内连续第三次加息75bp，联邦基金目标利率上限达到3.25%。尽管在会议前投资者已经对美联储鹰派表态有所预期，但在议息会议后市场日内出现“过山车”行情，最终美股收跌，美债10Y收益率小幅回落至3.5%、2Y收益率徘徊于4%，美元指数小幅上行，USDCNH延续走高，黄金、原油震荡。9月22日，美元兑人民币中间价报6.9798，较上一交易日上调262pips，仍明显低于市场价。中国香港金管局跟随美联储加息75bp。

一、FOMC点阵图大幅上修

本次议息会议声明措辞仅有微调，肯定了近期经济数据改善，其他增量信息有限。市场聚焦于经济预测和新闻发布会。

新闻发布会上，鲍威尔表示：

关于放缓加息：需要通胀实质性降至2%，实现这一目标则需要经济增长低于趋势和劳动力市场供需平衡。货币政策紧缩存在时滞，会考虑政策对经济和通胀的影响，并考虑放缓加息。

关于加息路径：可能会维持利率在某一水平，但目前还没有达到该水平。目前利率刚刚达到“紧缩”水平的下沿，FOMC认为还需要继续加息。需要将整个利率曲线的所有“实际利率”均提升到正值。

关于经济硬着陆：恢复价格稳定的同时经济软着陆非常具有挑战。美联储认为经济增长趋势在1.8%左右，实际经济增长低于这一趋势，但实际情况可能比经济数据显示的更强劲。货币政策紧缩持续的时间越长，经济软着陆的可能性越低。但我们的目标是恢复价格稳定。无法知道衰退的可能性，并不完全否定以较小幅度的失业率上升换取通胀下行。

关于缩表：暂时不考虑主动出售MBS。

关于房地产市场：住房价格通胀率仍会保持高位，不确定何时会出现下降。

综合新闻发布会信息，受到高租金影响，核心通胀暂时不会明显回落，这也意味着美联储还将延续加息直至整个利率曲线的所有“实际利率”均提升到正值。政策目标一边倒向抑制通胀，可以付出经济硬着陆的代价。

9月经济预测作出重大调整，大幅下调了今明两年的经济增长预期（低于美联储认为的趋势水平），同时上调了失业率和通胀预测，其中2023年失业率预测上调至4.4%（上调幅度0.5%）、核心PCE预测调整至3.1%（上调幅度0.4%）。这一预测调整可以看作含蓄的“滞胀”预警。

FOMC点阵图大幅上调，几乎全员支持今年加息至4%以上、中值达4.4%，2023年中值达到4.6%，且有1/3的委员认为需加息至5%。

二、加息的终点线

若按照此次FOMC点阵图给出的点阵图中枢，2023年达到4.6%将是加息的终点。当前联邦基金利率期货的隐含加息目标已经非常接近这一水平。这意味着在有新的增量信息前，近期的“紧缩恐慌”可能告一段落。然而，美联储真的会止步于4.6%吗？

若要实现整个利率曲线的所有“实际利率”均提升到正值的目标，美联储需要加息至何等水平？我们从通胀预期、通胀预测两个视角观察。

通胀预期使用CIE、SPF通胀调查、密歇根消费者通胀预期三个重要的通胀预期指标。就这三个指标而言，当前政策利率水平基本与短期通胀预期基本一致，这可能便是鲍威尔所言的刚刚达到“紧缩”水平。OECD预测2023年通胀同比将快速回落，至年末CPI和核心CPI同比分别回落至2.8%和2.67%，但仍高于2%中期目标。

从过去经验看，“矫枉”必须“过正”，美联储的全曲线“实际利率”转正很可能并不满足于恰好超过0，而是要达到一定程度的利率“超调”。根据历史数据，相对各类通胀预期指标的超调幅度至少达2~3%以上。若以当前通胀预期水平，加息至少需要达到5%以上。当然，随着通胀同比增速回落，通胀预期也会相应下行。若按照OECD通胀预测和历史超调幅度计算， 4.6%是加息终点的下限而非上限。此外，美联储首次提及的“全曲线实际利率转正”值得关注，当前曲线深度倒挂，10Y明显低于短期限，如果按密歇根1年通胀预期测算，那么10Y需要超过4.6%才能实现实际利率转正。曲线形态的变化可能需要配合以缩表提速。

三、后市展望

从联邦基金利率期货看，当前市场预期和FOMC点阵图基本一致，认为今年末加息至4.5%，明年加息至4.75%。如上文分析，美联储加息的终点很可能高于4.6%，当前加息预期只是暂时性的充分定价。若通胀“粘性”较强，美联储仍会继续引导加息预期上修。明年加息路径仍有较大的潜在上修空间。9月后美联储将加速缩表，但暂不主动抛售MBS，一定程度上减轻了对金融条件的冲击。目前三大金融条件指数中有两个处于0附近，即历史平均水平，这也与利率刚刚达到“紧缩”水平下限一致。随着加息和缩表的推进，金融条件还将进一步收紧。

美元指数：市场预期美联储11月再加息75bp，12月加息50bp；同时预期欧央行年内剩余议息会议均加息75bp。欧美货币政策仍无明显分化。美国基本面持续改善、欧洲地缘风险上升仍是近期美元指数震荡上行的主要动力。美国基本面相对优势还将持续一段时间，美元指数可能挑战中期重要阻力112.5。

美国国债：加息预期是近期推升美债收益率的核心因素，当前美债收益率距离充分定价今年末加息至4.5%仍有小幅上行空间。10Y收益率仍有冲击4%的可能。

贵金属：美元指数和美债收益率维持强势继续压制贵金属，同时原油价格震荡使得贵金属反弹动机不足。金价逐渐逼近强支撑，有较大配置价值，但暂无趋势性大涨驱动。

人民币汇率：外围强势美元和短线资金流出令人民币承压，但速率上仍受到逆周期工具制约。待加息预期充分释放、美元指数阶段性休整时，美元兑人民币上行或有所放缓。中期而言，在美元流动性回收和中美货币政策错位的大背景下，人民币仍需修复高估。

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