美联储从双目标转向“一边倒”—评鲍威尔Jackson Hole演讲

关键字： Jackson Hole , 通胀 , 加息

+关注

2022-08-27

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

8月27日晚，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行峰会发表了题为“货币政策与物价稳定”的演讲，堪称其任期以来最为强硬的论述。美股、大宗商品遭到抛售，美元指数、美债收益率携手走高，人民币承压。

演讲开宗明义，全篇围绕着遏制高通胀展开。强调了遏制高通胀需要付出经济放缓和劳动力市场趋弱的代价，但历史经验表明美联储必须这样做。同时暗示了9月再度加息75bp以及FOMC点阵图上修。

美联储政策的核心仍是贝弗里奇曲线回归平衡，通过抑制总需求降低职位空缺，容许失业率回升。当前就业缺口处于有数据以来的历史最低水平，通胀缺口处于历史性高位。美联储有充分的激进紧缩动机。

展望后市，美国经济呈现韧性给予美联储底气，9月缩表很可能显著加速，金融环境逐渐收紧。美元指数、美债收益率有望继续携手上行，贵金属下有支撑、偏弱震荡，人民币继续修复高估。

事件：鹰派论述打压风险偏好

北京时间8月27日晚，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole央行峰会发表了题为“货币政策与物价稳定”的演讲。尽管近几日已有多位联储官员预热鹰派论调，但堪称鲍威尔任期以来最为强硬的论述仍然令市场承压。鲍威尔演讲后，纳指大跌2%，原油、铜、黄金均承压走低，美元指数、美债10Y收益率携手小幅走高，美元兑离岸人民币迫近6.90。

一、鲍威尔发出最强“鹰”

美联储主席鲍威尔开宗明义，在演讲开篇就把火力完全聚焦于通胀，全文也基本围绕着如何遏制通胀展开论述。我们总结演讲要点如下：

遏制通胀的总体方针没有变化——以货币政策紧缩实现供需平衡。随着利率抬升，经济增长在一段时间低于趋势水平、劳动力市场趋于疲软，通胀将下降。遏制通胀需要付出代价，会给家庭和企业带来痛苦，但无法恢复物价稳定将带来更大的痛苦。
经济数据多空交织，但依然显示出强大的潜在动能，尤其是在劳动力市场。单月通胀数据回落不足以让委员会相信通胀开始下行。
不排除9月再次加息75bp的可能。由于通胀持续高于2%以及劳动力市场异常紧俏，长期中性利率（SEP预计为2.25%~2.5%）不是加息的终点或暂停点。下次议息会议不同寻常的大幅加息可能是适宜的，这取决于接下来的经济数据和前景。随着货币政策进一步收紧，未来某个时点将放缓加息节奏。
暗示9月FOMC点阵图可能上修。恢复物价稳定需要保持限制性的货币政策一段时间。FOMC点阵图的2023年末中值略低于4%，9月将更新。

通过三个历史经验表达遏制通胀的决心。经验一：恢复物价稳定是无条件的。高通胀已是全球性现象，美国的高通胀是强劲需求和供给受限的产物。美联储的工具主要管控总需求，削弱需求以更好地匹配供给是美联储的责任。经验二：总结上世纪大通胀时期的经验，再次强调通胀预期，尤其是长期通胀预期“锚定”的重要性。经验三：在遏制通胀上行动迟缓会增加劳动力成本，即薪资-通胀螺旋的风险。美联储下决心避免这样的情况发生。

尽管鲍威尔表达的政策理念较之前没有变化，仍是以货币政策管控总需求，但是一系列鹰派论述击碎了市场对于停止加息甚至降息的幻想。在充分就业和物价稳定的双目标体系下，当前美联储已经完全倒向物价稳定，不惜付出经济放缓、失业率回升的代价。演讲中鲍威尔多次引用沃尔克的观点，也反映了当前美联储的政策取向。

二、核心仍是贝弗里奇曲线均衡

美联储政策的核心仍是贝弗里奇曲线回归均衡，通过抑制总需求降低职位空缺，容许失业率回升。对于就业缺口，NBER经济学家（Saez & Michailla，2022）提出了一个更为直观的观察方式。理论上，当劳动力市场均衡时，失业率与职位空缺率相等，则有：

基于上述理论可以计算当前的就业缺口为：

JOLTS发布的职位空缺时间序列较短（2000年起），但和美国咨商会的企业雇佣调查有非常高的相关性。据此可以大致还原1973年至2000年的职位空缺率，进而重现大通胀时期的自然失业率U*和就业缺口。由于劳动力市场结构性问题，当前就业缺口处于有数据以来的历史最低水平，较大通胀时期更甚。与鲍威尔所言的劳动力市场“异常强劲”一致。

以“PCE同比的12个月移动平均-2%”计算通胀缺口，结合上述就业缺口，可以发现以下现象：

在通胀缺口处于3%以下的时期，美联储开启加息的时点主要取决于就业缺口。一般在就业缺口降至4%左右时便开始加息，此时通胀缺口并不一定转正。尽管2015年加息时就业缺口已经小于1%，但作为货币政策转向的Taper开始时，就业缺口仍是4%左右。停止加息的条件则是就业缺口回升，或是通胀缺口转负。
上世纪大通胀时期，就业缺口持续回升，通胀缺口不断扩大，属于典型的滞胀。彼时，美联储政策选择跟随通胀缺口而非就业缺口，这也是当下货币政策取向的重要依据。并且在通胀缺口出现转向后，加息仍持续了一段时间，即7月会议纪要中提及的政策利率可能超出遏制通胀所需的水平。
以就业缺口为参照，本轮Taper和加息都显得迟滞。当前就业缺口距离2018年和2001年水平尚有较大距离，同时通胀缺口处于历史性高位。这意味着美联储有动机采取大幅加息和缩表并行的霹雳手段。

三、后市展望

美国经济数据在近期明显边际好转，市场交易主题从技术性衰退转向加息预期上修。如果美联储9月议息会议再度加息75bp，同时FOMC点阵图2023年中枢上调到4%以上，将给市场预期带来不小的冲击。此外，理论上美联储在9月将进入全速缩表。在第二季度美联储可能受到技术性衰退制约，缩表进度不及目标。目前市场流动性依然充裕，美联储主要依靠逆回购吸纳市场过剩的流动性。当经济基本面呈现韧性，为了兑现政策承诺，缩表可能很快提速，金融环境将逐渐收紧。

美元指数： 由于欧美货币政策走向趋同，美联储鹰派论述对美元指数提振有限。近期美元指数走强更多呈现出与美国基本面改善的一致性，以及和美债收益率共振上行。预计美元指数强势还将保持一段时间，110一线是关键中期阻力位。

美国国债： 当经济呈现韧性，加息预期、通胀预期均强化，市场要求的期限溢价也随之回升。第二季度的技术性衰退、温和缩表打压了美债收益率，尤其是长端收益率。第三季度很可能重演第一季度的剧本，加息预期上修将主导新一波收益率上行，本轮10Y收益率触及4%的可能性仍然存在。

贵金属： 美元指数和美债收益率再度携手上行，抑制了贵金属反弹力度。不过美国经济韧性也表明大宗商品价格暂时不会坍塌，托底贵金属。贵金属在技术性支撑吸引买盘，但暂无趋势性大涨驱动。

人民币汇率： 市场对美联储加息预期上修触发新一轮美元指数上行和海外股市risk off。人民币顺势重新启动修复高估行情。

：，。视频小程序赞，轻点两下取消赞在看，轻点两下取消在看

转载声明

转载申请请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。

服务支持人员

李璐琳

021-22852751

13262986013

liliulin@cib.com.cn

汤灏

021-22852630

13501713255

tanghao@cib.com.cn

查看简介及免责声明

免责声明

本报告由兴业研究(CIB Research)提供。本报告中所包含的所有信息均依据国际和行业通行准则，并通过合法渠道获取，但兴业研究不对本报告中信息的准确性、完整性或及时性作出任何明确或隐含的保证，且报告阅读者也不应依赖报告中的任何信息。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，兴业研究有权随时补充、更正和修订有关信息，但不承诺及时发布任何更新。本报告内容仅供参考，报告阅读者应在综合各类信息后自行作出所有商业决策。对于基于本报告所提供的信息可能引发的任何直接或间接的后果，兴业研究不承担任何责任。

本报告中的所有观点和分析均为研究员个人的意见，代表其独立的分析判断，并不代表兴业研究的立场。兴业研究可能基于不同的市场情况、数据来源或分析方法发布其它与本报告中的内容或观点存在差异的报告。研究员将尽力确保报告的客观性和中立性，但不对任何潜在的利益冲突或关联事项承担责任。报告阅读者应自行独立评估所有相关风险，兴业研究和研究员不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的任何内容并不构成任何形式的要约或投资建议，且不能作为任何投资决策的依据。兴业研究未对本报告中信息是否适合特定投资者或个体做出任何评估，也不推荐报告阅读者基于报告内容采取任何行动。

本报告中的任何表述均不含有任何道德、政治或其他形式的偏见。报告阅读者不应以任何形式将本报告解读为具备任何主观倾向的观点。兴业研究和研究员不对任何误解或从偏见角度解读报告所产生的后果承担任何责任，并保留为维护自身权益采取法律行动的权利。

本报告的版权为兴业研究所有，未经兴业研究书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、转载、分发、发表或以其他方式公开本报告的全部或部分内容。除非本报告已正式发表在公开出版物中，否则，本报告应被视为非公开的研讨性分析。引用或发布本报告内容必须注明出处为兴业研究，且不得篡改、删节或修改报告内容，以免歪曲原意。

兴业研究保留对本免责声明条款进行修改、更新或最终解释的权利。