本期关注：
7月下旬以来，NCD和票据均创新低，背后原因是什么？未来走势如何？
先看NCD市场，7月下旬以来，NCD利率持续下行。
从发行端来看，银行发行动力不强。银行信贷需求疲弱而存款相对充裕，存贷增速今年6月收窄至近年最低。7月，NCD净融资-3026亿，仅次于2020年5月低点，NCD净融资量的低位与NCD利率的底部同时出现。
从投资端来看，NCD指数基金、理财等产品的火爆助推NCD利率下行。上述产品相较货基仍有50BP收益优势，竞争产品收益率持续走低推动NCD指数基金、理财火爆认购并驱动NCD利率下行。
从浮息NCD来看，近期观察到代表现实的资金面与预期的资金面达到共振，螺旋效应下NCD利率下行更为流畅。
展望后市，当前1年期国股NCD利率与1年期FR007利率互换利差随后大幅收窄转负至-5bp，为2018年来首次转负，1年期国股NCD较1年期FR007利率互换性价比低。
再看票据市场，7月前3周票据利率横盘，月末机构抢票，极端行情再次出现。
从信贷需求来看，6月信贷似有一定透支迹象，7月信贷需求较弱，预计8月恢复程度仍不够强。有利的一面在于基建，专项债资金在8月前用到项目上，运用政策性、开发性金融工具等补充项目资本金，从而对基建配套融资形成拉动。不利的一面在于地产，7月风险事件打乱了楼市复苏的步伐，二、三线商品房成交同比降幅显著扩大，或导致下半年房地产投资低于预期。
从票价的季节性来看，8月仍不是信贷大月，过去3年，8月票价走势以横盘走势为主，月末交易机会不明显。
从机构行为看，虽然拆放非银收益率表现更好，但考虑到跨季资本耗用、交易对手规模及业务准入等因素，通过票据填充信贷规模仍是更便利更可行的手段。这一定程度可以解释7月末为何票据利率再次大幅走低。
从资金面来看，本月政府债发行、缴税等扰动均有限，流动性仍将保持偏松状态。
展望后市，7月风险事件打乱了楼市复苏的步伐，经济复苏力度不强，信贷需求恢复节奏偏慢。而从8月票价来看，与7月类似，8月仍非信贷大月，但目前绝对水平较低，交易机会有限，需要防范风险。
7月下旬以来，NCD和票据均创新低，未来走势如何，本周周报予以讨论：
先看NCD市场，7月下旬以来，NCD利率持续下行：
从发行端来看，自2020年开始至2021年11月，金融机构的各项贷款同比增速与各项存款同比增速基本吻合，反映出贷款派生存款的机制运行流畅。但是，2021年11月“能耗双控”导致经济出现下滑后，存贷增速出现背离，体现为贷款增速持续下行而存款增速大幅走高，2022年6月两者背离程度创下2018年来最大，反映出当前金融机构的负债端压力远远小于资产端，这也使得商业银行发行NCD扩负债规模的意愿较差。
NCD发行情况也可以佐证我们的判断，2022年7月NCD净融资额为-3026亿，为2年来的最低值，NCD净融资额通常与1年期国股NCD利率呈同向变动，通常的业务逻辑是当NCD利率低点时，银行应该加大NCD发行力度，但是事实并不竟然。在NCD低点时，也常常意味着银行并不缺少负债，发行动力也不强。2020年5月-5800亿的NCD净融资量的低位与1年期NCD利率的底部同时出现。建议密切关注NCD净融资量何时触底反弹，可作为NCD利率触底反弹的参考。
从投资端来看， NCD指数基金、理财等产品的火爆助推NCD利率下行。从竞争产品来看，货币基金余额宝的7日年化收益率已经下行至1.44%，接近2020年6月创下的低点1.3%。与此同时，NCD指数基金的年化收益仍然较现金产品高约50bp，竞争产品收益率持续走低成为NCD指数基金近期认购火爆的一个重要原因，也助力NCD利率进一步下行。
从浮息NCD来看市场预期，NCD发行重要基准是3M Shibor，2022年5月25日开始3M Shibor一直在2%附近，持续近30个交易日后，于7月6日向下突破2%关口，与1年期国股NCD利率向下突破的时间相近，但3M Shibor下行的速度明显不及1年期国股NCD利率下行速度，两者利差大幅收窄。
因为浮息NCD利率跟随现实资金面波动较大，固息NCD可以看作市场资金面预期，而将浮息NCD近似看作市场现实资金面，两者的相对表现可以判断市场预期差。2022年4月26日兴业银行发行了1年期浮息NCD22兴业银行CD146，22兴业银行CD146票面利率定为3M Shibor+0.02%，发行时的参考利率为2.272%，利息重置频率为季度，当前剩余期限为0.73年；为了比较浮息债与固息债，我们取相同发行日、相同期限的其他股份制银行固息NCD与之比较，22光大银行CD084发行时参考利率为2.4%，可以观察到上市后两者利差仅为2bp，5月之后资金利率3M Shibor大幅下行，这也使得挂钩3M Shibor 的22兴业银行CD146利率下行速度快于22光大银行CD084，两者利差开始拉大。7月初央行缩减公开市场操作量引发市场担忧，市场预期资金面将有所收紧，浮息NCD22兴业银行CD146略有上行，两者利差重新收缩，7月中，市场资金面预期修正，我们重新看到了浮息NCD22兴业银行CD146的迅速下行，两者利差小幅走阔，同步下行代表现实的资金面与预期的资金面达到共振，螺旋效应下NCD利率下行更为流畅。
展望后市，1年期国股NCD当前性价比较差。从1年期国股NCD利率与1年期FR007利率互换利差来看，大部分时间该利差为正值，近4年的平均利差为40bp，虽然同为1年期的利率品种，但是因为FR007挂钩的是短端利率，反映市场对1年时期FR007利率水平的预期，因此1年期国股NCD利率高于1年期FR007利率互换利率是合理的。该利差处于高位时，通常是1年期国股NCD利率上行速度快于1年期FR007利率互换利率，典型的时期是2020年11月，1年期国股NCD利率最高上行至3.3%，两者利差走阔至接近68bp，当时银行面临较大的负债压力；利差处于低位时，通常是国股NCD利率下行速度快于1年期FR007利率互换利率，典型的时期是2020年4月，1年期国股NCD利率下行至1.57%，两者利差收窄至5bp。
我们在2022年7月23日的报告《资金面预期的一次修正》 [1] 中提到，进入7月，跨季后资金利率持续回落，市场正在修正前期对资金面悲观的预期，当前1年期国股NCD利率与1年期FR007利率互换利差随后大幅收窄转负至-5bp，为2018年来首次转负，表明市场对资金面宽松预期仍有分歧，至少衍生品市场没有那么乐观，1年期FR007利率互换利率下行缓慢代表了仍有大量机构在用1年期FR007利率互换进行做空对冲，这也使得1年期FR007利率互换相较1年期国股NCD性价比更高，当前1年期FR007利率互换利率为2.01%，7天期银行间质押式回购加权利率10日滚动平均为1.67%，直接买入1年期FR007利率互换还可以获得接近34bp的carry收益。
再来看票据市场：7月前3周票据利率横盘，月末机构抢票，极端行情再次出现。
7月前3周票据利率横盘，月末机构抢票，极端行情再次出现。以足年票据为例，7月前3周均运行在1.5-1.75%之间，月末最后两天，机构开始抢票以满足信贷规模要求，票据利率随机大幅下行。7月末，6M和1Y转贴票据价格分别走到0.9%和1.05%的低位，较月初分别下行105BP、70BP。
从信贷需求来看 ，6月信贷似有一定透支迹象，7月信贷需求偏弱，预计8月恢复程度仍不够强。有利的一面在于基建，专项债资金在8月前用到项目上，运用政策性、开发性金融工具等补充项目资本金，从而对基建配套融资形成拉动。不利的一面在于地产，7月风险事件打乱了楼市复苏的步伐，二、三线商品房成交同比降幅显著扩大，或导致下半年房地产投资低于预期 [2] 。
从票价的季节性来看 ，8月仍不是信贷大月，过去3年，8月票价走势以横盘为主，月末交易机会不明显。
规模方面，8月信贷投放水平落在1-1.3万亿之间，与7月相仿，仍然处于6月高峰过后的休整期。价格方面，过往3年的8月，足年票据普遍横盘，无方向性趋势。
从机构行为看 ，虽然拆放非银收益率表现更好，但考虑到跨季资本耗用、交易对手规模及业务准入等因素，通过票据填充信贷规模仍是更便利更可行的手段。
根据目前的信贷管理口径，银行可通过票据贴现和非银拆放等两种手段调剂信贷规模。以下从收益和规模可得性方面予以观察：
1）收益对比：对比近期足年票据和R007（短期拆放的参考期限），可以看到非银拆放收益率整体高于足年票据。当然，非银拆放和票据贴现的风险权重存在明显差异，前者为100%而后者仅为25%。对于跨季的非银拆放运作，还需要考量资本成本，以80-100BP的资本成本计量，则上述收益优势将被抵消。
2）规模可得性对比：纵观近2年的票据和非银拆放两项的规模变化，票据规模自2021年3月以后始终为正，最高值出现在今年5月（突破7000亿）；反观非银拆放，规模增减交替，最高值也不过1800亿。这表明增加非银拆放存在现实的障碍。票据转贴的交易对手主要是银行同业，而非银拆放的交易对手是非银金融机构，该类机构整体资产规模要远小于银行同业，且部分机构可能存在对非银机构存在准入、授信规模等多方面的制约。
综合上述规模、收益两方面情况，不跨季非银拆放存在价格优势，但跨季所带来的资本成本，业务准入、授信规模等障碍，通过票据填充信贷规模仍是更便利更可行的手段。
从资金面来看 ，本月政府债发行、缴税等扰动均有限，8月流动性仍将保持偏松状态。8、9月，MLF到期量都处于6000亿高峰，央行可能通过降准予以置换。
展望后市 ：7月风险事件打乱了楼市复苏的步伐，干扰经济复苏进程，信贷需求恢复节奏偏慢。而从8月票价来看，与7月类似，8月仍非信贷大月，但目前绝对水平较低，交易机会有限，需要防范风险。
央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期100亿元，NCD到期5,199.30亿元。
本周债券发行计划： 本周国债计划发行5只，发行额2950亿，净融资额-3743.4亿，较上周下降6458.0亿；本周地方债计划发行7只，发行额243.1亿，净融资额-513.7亿，较上周下降1275.2亿；本周政金债计划发行4只，发行额180亿，净融资额-599.3亿，较上周下降1119亿。
本周关注事件： 本周重点关注7月金融数据和物价数据。
上周央行公开市场共投放100亿元，到期160亿元，净回笼60亿元。其中，逆回购投100亿元，回笼160亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有100亿逆回购未到期。
从利率水平来看， 上周末DR001收于1.02%，较前一周末下行25.52bp；DR007收于1.3%，较前一周末下行-33.66bp，上周质押式回购成交规模合计308668.1亿，日均61733.62亿，其中，隔夜回购成交占比均值为90.3%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.48%，较前一周末下行16bp；1年期股份制行NCD利率收于1.88%，较前一周末上行23bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于1.92%，较前一周末下行11.63bp；1Y SHIBOR3M收于2.08%，较前一周末下行13.75bp。
从货币市场利率曲线形态来看， 本周资金利率全线下降，整体利率曲线形态较上周变化不大。
从流动性分层来看， 隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为9.14bps，较前一周下降1.4bps；上周R007与DR007利差平均为15.23bps，较前一周下降0.33bps。
上周债市整体呈上涨态势。周一，资金面继续保持宽松，今日公布财新制造业PMI为50.4，仍处于扩张区间，但较上月收缩，受PMI数据和地缘政治影响，债市全天收涨。周二，佩洛西计划访台产生市场的避险情绪上升，债市全天收涨。周三，佩洛西在昨晚间抵达台湾，今日外交部国防部强势回应，债市早盘修正避险情绪，而后缓步下行，全天收涨。周四，今日流动性，依旧保持宽松，台海局势依旧存在不确定性，避险情绪仍在，债市全天震荡。周五，近期市场持续上涨叠加今日股债跷跷板效应，债市今日回调。
从利率水平来看， 上周末1年期国债收于1.71%，较前一周下降15.07bps；3年期国债收于2.27%，较前一周下降5.28bps；5年期国债收于2.47%，较前一周下降4.79bps；10年期国债收于2.73%，较前一周下降2.21bps。上周末1年期国开债收于1.72%，较前一周下降15.72bps；10年期国开债收于2.9%，较前一周下降3.49bps。
从曲线形态和期限利差来看， 上周末10年期国债与1年期国债利差为102.23bps，较前一周走扩12.86bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为26.82bps，较前一周走扩2.58bps。
从隐含税率来看， 上周10年期国开债隐含税率为5.57%，较前一周下降0.37个百分点；5年期国开债隐含税率为4.69%，较前一周下降1.99个百分点。
从利率衍生品走势来看 ， 1年期IRS-Repo收于1.93%,较上周变动-11bps，5年期IRS-Repo收于2.46%，较上周变动-6bps；T2209收于101.235，较上周变动0.19元；TF2209收于101.955，较上周变动0.16元。
从中美利差来看 ，上周Shibor3M与Libor3M利差为-113.43bps，较前一周下降19.2bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-9.61bps，较前一周下降18.21bps。
从债券发行来看 ，上周国债发行2916.6亿元，到期202亿元，净融资 2714.6亿元；地方债发行1251.3亿元，到期489.7亿元，净融资 761.5亿元；政金债发行1305.7亿元，到期786亿元，净融资 519.7亿元；信用债发行1998.0亿元，到期1389.2亿元，净融资 608.8亿元。
[1] 顾怀宇，何帆，鲁政委，《当前市场资金价格预期的定量测算》，2022/7/23[2022/8/04]， https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000008210896f01822b20d2a80253
[2] 二三线商品房销售同比降幅扩大—宏观FICC月度观点，郭嘉沂, 郭于玮, 何帆, 鲁政委
