讨论停止加息为时尚早—评美联储7月议息会议

关键字：美联储 , 加息 , 技术性衰退

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2022-07-28

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

美联储7月“背靠背”加息75bp创下沃尔克时代后最大的加息幅度。市场对此有充分预期，风险资产普涨，美元回落，美债收益率反应平淡，黄金反弹。

市场选择性忽视了美联储鲍威尔的鹰派论调，将“放慢加息节奏”视为美联储加息接近尾声的证据。我们认为这有断章取义之嫌。即便美国第二季度GDP证实美国已经进入技术性衰退，但美联储仍在紧缩路径之上，同时宽松的金融环境将使得美国经济呈现韧性，避免深度衰退。此外，核心通胀的周期性“持续性”和非周期性“刚性”可能都会超出市场预期。

展望后市，在经历第三季度的数据观察窗口期后，市场可能重新认识到美国经济的韧性或是通胀的顽固性，加息预期将再次面临较大向上修正。欧美货币政策趋同，美元指数继续高位磨顶。美债收益率短线延续调整，但此后有望随着加息预期重新上行。贵金属在技术性支撑吸引买盘，但暂无趋势性大涨驱动。人民币短线压力可控，中期仍需修复高估。

事件：“背靠背”加息75bp

北京时间7月28日凌晨，美联储公布7月议息会议结果，如期加息75bp，“背靠背”加息75bp创下沃尔克时代后最大的加息幅度。市场认为美联储加息接近尾声，风险资产普遍上涨，纳指大涨4%，美元指数跌破107，美债10Y收益率震荡于2.77%一线，伦敦金一度上行触及1740美元/盎司。7月28日，美元兑人民币中间价报6.7411，较上一交易日下调320pips。中国香港金管局跟随美联储加息75bp。

一、放慢加息步伐？

本次议息会议声明基本没有实质性修改，承认了近期经济数据走弱，删除了有关中国防疫措施扰动全球供应链的描述。此次议息会议没有SEP经济预测和FOMC点阵图。

新闻发布会上，鲍威尔表示：

下一次议息会议再一次非同寻常的大幅加息可能是适当的，这取决于两次议息会议间的经济数据。
随着货币政策进一步收紧，我们将评估持续的政策调整如何影响经济和通胀，放慢加息节奏（slow the pace of increases）将是适当的。
运用工具引导需求更好地匹配供给，以便通胀重返2%目标，并维持长期通胀预期锚定。
过去一年通胀显然超预期上行，更多的超预期可能即将发生（in store）。

整体而言，此次会议增量信息有限，鲍威尔的论调也没有明显软化，甚至暗示了9月再度大幅加息、通胀继续超预期的可能。然而市场选择性忽视，将“放慢加息节奏”视为美联储加息接近尾声的证据。我们认为这有断章取义之嫌，“放缓加息节奏”的前提是评估经济和通胀，即需要看到经济明显恶化和通胀呈现回落趋势。这一前提尚不满足。

二、技术性衰退无碍加息

7月28日晚间将公布美国第二季度GDP初值，由于第二季度已经公布的数据大多走弱，同时亚特兰大联储的GDP Now实时预测已经跌入负值区间，市场认为美国GDP环比折年率可能连续两个季度录得负值——“技术性衰退”。历史上，美国经济技术性衰退与NBER划定的衰退期高度重合。不过美国财长耶伦认为经济衰退是经济全面恶化，当前美国劳动力市场依然强劲，很难认定为衰退。

假设当前美国已经进入技术性衰退，我们认为有两点值得重视：第一，在过去两个季度的技术性衰退中美联储已经累计加息2%，且是25bp-50bp-75bp的加速加息，这表明美联储为了抗击通胀可以暂时牺牲经济增长。二战后此种情景只见于上世纪七、八十年代高通胀时期。第二，综合三大地方联储的金融压力指数，当前的金融环境仍然偏宽松。这与过去经济衰退时金融环境已经明显收紧有显著差异。一方面是美联储加息的效果尚未完全显现，另一方面美联储尚未全速缩表，甚至在7月出现了MBS扩表。次贷危机后曾出现类似情景，在宽松的金融环境中并未出现持续的深度衰退，经济会呈现出较强的韧性。

市场认为加息接近尾声的另一个重要理由是尽管6月CPI同比再创新高，但核心CPI同比已有见顶迹象。此外密歇根1年通胀预期也较6月回落，历史上这往往是通胀见顶的先兆。

暂不论全球原油、天然气仍面临的供给冲击，美国核心通胀见顶的证据恐怕还不够充分。旧金山联储将美国核心PCE拆分为周期性和非周期性项目，周期性项目与美国7~11年的投资周期高度相关。除飞机、国防的资本品订单是投资周期的领先指标，尽管当前新订单同比降速，但绝对增速仍在较高水平。另外，本轮投资周期启动于2021年初，从历史经验看，当前面临的只是短周期放缓，并非中周期终结。周期性通胀很可能较市场预期更为持久。非周期性项目与金融环境和供应链有较高相关性。当前金融环境依然偏宽松，同时全球供应链压力有所减轻，但也远未回归正常水平。因此非周期性通胀的“刚性”不容小觑。

三、后市展望

除了加息进程，美联储缩表的影响也同样值得关注。至少目前美联储在缩表力度上表现出极大的克制，至9月能否实现全速缩表似乎也要打上一个问号。充足的准备金余额可能使得宽松的金融环境维持更长时间，正如前文所述，这不仅会使得经济表现除韧性，通胀的持续性可能也会更强。即便面临技术性衰退，在通胀已经出现脱锚的情况下转向降息可能加剧通胀失控。进退两难之下，坚定紧缩可能是美联储唯一的出路。当前市场对此显然思想准备不足，依然抱着较为乐观的预期。在经历第三季度的数据观察窗口期后，市场预期可能再次面临较大向上修正。

美元指数： 市场对美联储加息预期停滞不前，欧央行开始有所行动。此后欧央行继续以50bp甚至75bp加息的可能性在提高，这将阶段性提振欧元。不过美联储仍在紧缩路径之上，给予美元指数支撑。欧美货币政策走向趋同，美元指数延续高位磨顶。

美国国债： 市场阶段性交易美国技术性衰退，美债收益率可能还会调整一段时间，直至市场重新认识到美国经济的韧性或是通胀的顽固性，进而再度上修美联储加息预期，带动收益率重新上行。

贵金属： 美元指数涨势放缓和美债收益率回落减轻贵金属抛压，但大宗商品也暂时上涨乏力。贵金属在技术性支撑吸引买盘，但暂无趋势性大涨驱动。

人民币汇率： 强美元氛围短线有所淡化，减轻人民币压力。中期而言，在美元流动性回收和中美货币政策错位的大背景下，人民币仍需修复高估。

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