联储缩表慢于计划，意大利右翼风险上升—全球宏观晴雨表2022年第七期

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2022-07-25

黄杏

兴业研究汇率研究分析师

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

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7月面对美国CPI再创新高和美联储再次75bp加息，市场选择押注通胀见顶，发达市场股市止跌。相对基本面优势帮助美元指数维持强势，需求萎缩预期打压商品价格。

美国7月并未出现新增病例和重症激增。服务消费接棒商品消费，劳动力市场维持景气，美国经济表现韧性。第三季度美国经济相对表现将强于其他发达经济体。美联储7月加息75bp成为市场基准预期，当前实际缩表进度慢于既定目标。未来需要关注美联储全速缩表后的金融环境收紧，以及加息100bp的可能性。

德国服务业复苏难抵低迷制造业，经济时钟转入衰退象限。欧元区通胀上行压力犹存，欧央行于7月会议超预期加息50bp，同时通过了全新“反碎片化”工具——传导保护工具（TPI）。因总理德拉吉辞职，意大利政府再陷动荡噩梦，2023年大选将提前至今年秋季举行，政局不稳定性及右翼势力掌权风险都将在第三季度施压欧元。

英国服务业PMI连续三个月回落，触发三级预警。迫于G7中最大通胀压力，英国央行暗示8月加息50bp可能，同时透露将实施主动缩表。英国央行的鹰派政策前景将限制英镑在美元走强背景下的下行空间。财政大臣苏纳克以及外交大臣特拉斯在五轮党魁选举投票中脱颖而出。最终结果将于9月5日宣布。期间政局扰动将在一定程度上打压英镑。

日本经济软指标全线飘“红”，BA.5毒株引爆第七波疫情潮。前首相安倍晋三遇刺身亡，市场短暂交易“安倍经济学终结”。日本央行行长表示“不会改变旨在实现稳定、可持续通胀的政策立场”。0.25%上限的YCC政策尚不会改变。

一、全球市场风险偏好监测：发达市场股市止跌

2022年7月，市场关注的美国6月CPI破9%，但核心CPI有所回落，市场短暂交易美国通胀见顶预期。美联储7月加息75bp已被市场高度定价，伴随着多位美联储高官发声为100bp激进加息降温，市场对于美国年内衰退的担忧有所减弱。

BA.5毒株已成为主流毒株。根据世卫组织最新报告，截至2022年7月10日，BA.5毒株在GISAID收集到的全球191648个Omicron序列中占53.59%，较上周的51.84%有所升高。7月21日，世界卫生组织总干事谭德塞宣布将猴痘列为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC），上一个被列为PHEIC的是2020年新冠疫情。2022年1月1日至7月4日，59个国家和地区向世界卫生组织报告了6027例猴痘确诊病例和3例死亡病例；病例主要集中在欧洲，目前看来死亡率非常低。

从OECD周度经济活动指数观察，美国经济增速有企稳回升迹象，欧元区经济体持续降速；亚太和新兴经济体表现稳定。全球主要港口中，中国长三角和珠三角港口拥堵情况显著缓解；美国港口拥堵情况有所加剧。

资产表现方面，在美国通胀持续上升与美联储鹰派立场的影响下，主要货币对美元悉数贬值，加拿大央行超预期加息100bp给加元带来提振作用。人民币依旧表现出较强的韧性，贬值幅度远小于其他主要货币。大宗商品方面，需求萎缩的担忧打击了原油和工业金属价格。市场对于美联储和欧央行激进加息的预期有所缓解，发达市场股市普遍止跌回升。美债收益率高位震荡，欧洲政治不确定性拖累德债收益率大幅回落。

二、美国经济监测：衰退压力减弱

2.1 疫情追踪

奥密克戎BA.5变异株成为新的流行毒株，但并未在美国引发新一轮病例激增。这可能与民众检测积极性大幅下降有关。美国住院病床与ICU病床占用率尚未出现明显上升，侧面反映当前变异毒株的致重症率较低。

2.2 经济数据概览：消费需求企稳

高频数据方面，随着独立日假期和夏季出行旺季的到来，汽油和服务业相关消费企稳，炼厂几乎满负荷运转。经济意外指数仍在负值但有所改善。消费需求企稳减轻美国衰退压力。

低频经济数据方面，6月公布的零售销售和营建许可分别连续四个月和两个月下滑，与此前高频数据一致。工业产出、周工时维持增长，劳动力市场仍然紧张。软指标方面，制造业PMI和密歇根消费者信心指数走弱。

2.3 增长

增长方面，芝加哥联储的经济活动同步指数震荡下行，在长期趋势附近波动，但仍保持在衰退阈值之上，美国经济暂无衰退风险。根据OECD预测，第三季度美国经济增速将重新反超其他发达经济体。

2.4 通胀与就业

美国6月CPI数据再度爆表，达到9%（季调），但核心CPI由于交通项下新车与二手车同比贡献度的回落而有所下降。在服务消费接棒商品消费后，通胀向服务业扩散，通胀顽固性的问题愈发突出。

随着BA.4和BA.5毒株的出现，美国疫情有所反复，教育和医疗行业职位缺口再度上升，酒店休闲行业、专业和商业服务的缺口有所填补。多数行业薪资同比仍维持5%以上的较高水平。本月新工作发布数回升，新增非农就业人数保持稳定，劳动力市场依旧强劲。

2.5 货币与财政政策

6月美国CPI破9%与加拿大央行超预期加息100bp使得市场开始评估美联储7月加息100bp的可能性。随后美联储高官频频发声，为激进加息预期降温。美联储理事沃勒则表示，他支持在本月的会议上再加息75bp，但最终将取决于最新的零售销售等重要数据。美国强劲的非农数据表明美国经济或许可以承受更紧的货币政策，后续美联储仍有可能采取更大幅度加息，市场加息预期潜在上修空间较大。6月开始缩表后，美联储主要减持中长期国债，尚未主动大幅抛售MBS。美联储6月国债缩表目标300亿美元，实际缩减93亿美元，7月国债缩表目标400亿美元，实际缩减207亿美元；6月MBS缩表目标175亿美元，实际增持214亿美元，7月MBS缩表目标233亿美元，本月尚未开始大规模抛售MBS债券。美联储缩表进度慢于预期。

三、欧元区经济监测：制造业拖累加深

3.1 疫情追踪

欧元区迎来新冠疫情的夏日浪潮，德法意日新增确诊病例数维持高位。然而值得注意的是，主要经济体疫情发展形势出现分化——德国新增确诊人数尚未见顶，但新增死亡病例趋于回落；法意西新增确诊边际走低，但新增死亡仍在攀升。

猴痘方面，疫情总体稳定，当前爆发国日新增确诊人数均不及百例。其中，西班牙和德国日新增人数已出现见顶回落迹象，意大利新增人数维持低位，只有法国的数据依然上升。

此外，欧洲遭遇罕见热浪，多地气温持续超过40摄氏度。据官方统计，7月10日至15日期间，葡萄牙和西班牙累计分别有659人及360人死于高温天气，合计死亡人数超千例。

3.2 德国经济数据概览：服务业独木难支

服务业难抵低迷制造业，7月德国经济时钟转入衰退象限。高频数据方面，货运里程、耗电量同比维持负增长，不过已逐渐向正值回归；零售和娱乐地点访问数及餐厅预订量延续回升，但和疫情前仍有差距。低频数据方面，除制造业订单指数外，其余指标边际回落。高企通胀的持续使得服务业需求和出口预期指标连续两个月下滑。

3.3 通胀与货币政策

欧元区6月HICP同比录得8.6%，续刷历史记录。俄罗斯削减北溪一号供气量是6月通胀上涨的主要原因。分项来看，除了与交通相关的服务价格大幅走低外，其余领域价格压力仍延续强劲上行势头。值得注意的是，欧元区薪资同比已不再低迷，强劲价格压力下，薪资增速迅速攀升至近十年来的高点，“薪资-通胀螺旋”风险加大。

欧央行于7月会议超预期加息50bp，同时批准通过了全新“反碎片化”工具——传导保护工具（TPI），限制区域内边缘经济体与核心经济体国债利差。但是，TPI对被救助经济体有严苛的资质要求，且强调“持续紧张局势是由国家基本面造成的”情形并不包含在TPI救助范围内，这使得市场怀疑TPI工具发挥空间。受制于基本面劣势、意大利政局动荡以及俄罗斯供气不确定性，欧元在第三季度总体将保持偏弱运行。我们认为欧央行在此轮加息周期中可以保持相对强势。尽管短期内加息预期可能因市场衰退担忧加重而回调，但欧央行的坚定立场将限制欧元下方空间。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：“50bp+TPI”组合拳——评欧央行7月议息会议20220722》）

3.4 财政政策

根据欧盟国家援助规则，欧盟委员会于本月批准了近136亿欧元的成员国复苏计划，用以支持受高企能源价格侵害的部门等领域，援助包括德国、法国、意大利、荷兰等8个经济体。欧盟委员会还通过了与爱沙尼亚、斯洛伐克等边缘经济体的多年度伙伴关系协定，在2021-2027年内以近500亿欧元支持其绿色和数字转型等欧盟关键优先事项。

3.5 政治事件

7月14日，因执政联盟中的第二大党派五星联盟拒绝就230亿欧元的援助法案投票，意大利总理德拉吉以“支持执政联盟的基础已不复存在”为由，向总统马塔雷拉递交辞呈。总统马塔雷拉拒绝接受，并让德拉吉再尝试重振执政联盟。7月20日信任投票前，德拉吉给出了他愿意继续担任总理的条件——与他不和的右翼联盟伙伴能够真诚地给予他支持。然而，这些关键政党仍未出席当晚的信任投票。7月21日，德拉吉正式辞职。

德拉吉辞职一方面确实如其所言因为执政联盟内部分歧较大已无力挽回，另一方面是由于德拉吉本就是临时上位，前期就已有退居二线之意（竞选总统）。此举使得意大利本就多变的政坛再次陷入动荡，成为施压欧元的又一不利因素。意大利2023年大选将提前至今年9月25日举行。根据最新民调，排名前五的党派除了民主党外均属右翼阵营。右翼势力将在本次大选中占据压倒性的优势。倘若如期当选，其扩大赤字的主张可能加剧意大利债务违约风险，欧元将再次承压。

四、英国经济监测：服务业活动降温

4.1 疫情追踪

英国新冠疫情在7月显著好转，新增确诊及死亡人数大幅回落。猴痘疫情相对缓和，日新增数维持在50例上下。

同属欧洲片区，英国同样遭遇了极端高温天气。英国卫生安全局于7月15日将高温健康预警级别提高到4级，英国随即进入“国家紧急状态”。截至7月20日，英国持续的高温已至少造成14人死亡。

4.2 经济数据概览：触发三级预警

7月英国经济活动时钟运行于放缓象限。高频数据方面，零售和娱乐访问数上行止步、银行卡消费及餐厅预订数延续回落，体现服务业复苏放缓；实际和潜在裁员人数均有所降低，伴随招聘需求提升，劳动力市场压力不减。低频数据方面，服务业PMI连续三个月回落，拉响三级预警。

4.3 通胀与货币政策

英国6月CPI同比进一步上扬至9.4%，不过核心CPI继5月再次回落，录得5.8%。分项来看，核心商品通胀增速连续两个月下行是核心通胀走势背后的原因，但能源、食品及服务业的各分项仍保持上行，且是影响通胀的主要因素。短期内能源和食品价格压力将继续支撑通胀维持高位。此外，“通胀-薪资螺旋”已几乎形成，这将成为通胀上行的强力驱动。

面对G7经济体中最大的通胀压力，英国央行口风松动，暗示8月可能加息50bp。同时，行长贝利透露，英国央行正考虑以主动出售和到期赎回组合的方式，在一年内将其持有的英国国债减少500至1000亿英镑。这将使得英国央行成为首个主动缩表的央行。当前市场押注的英央行年内加息幅度重新回升至约180bp，即在剩余4次会议上实施3次50bp加息。英国央行的鹰派政策前景将限制英镑在美联储加息背景下的贬值空间。

4.4 政治事件

7月7日，英国首相鲍里斯·约翰逊正式宣布辞任保守党党魁，但仍将留任首相，直到执政党保守党选出新的党首担任新首相。7月11日，英国议会下院保守党议员团体“1922委员会”公布了英国保守党本次党魁竞选规则，较往年更精简但更苛刻，提名门槛从需要8名议员支持上升至20名。此次竞选有8名保守党成员进入最终候选人名单，争夺英国首相之位。经过7月13日至7月20日五轮激烈角逐，财政大臣苏纳克以及外交大臣特拉斯脱颖而出。此后将进入夏季休会，由保守党党员进行大规模投票选出最终当选者，结果将于9月5日休会结束后宣布。正如我们在第21期周报中指出的那样，期间政局不确定性将对英镑造成一定负面影响。

五、日本经济监测：安倍身亡不改货币政策宽松

5.1 增长

增长方面，基本面硬指标表现尚好，但软指标全线飘“红”。制造业PMI和经济观察家扩散指数连续3个月下滑，景气先行指数、消费者信心指数、Sentix投资信心指数6月环比回落，日本经济意外指数亦大幅回落。跟随花旗贸易条件先行指数的方向，日本贸易逆差继续深入。

7月BA.5毒株凶猛来袭，截止7月22日，单日新增病例最高已达18万例，根据日本国立感染症研究所估计，BA.5亚型感染已占确诊病例的96%。所有年龄层的感染者都在增加，60岁以上的增速还在扩大，日本厚劳省正在讨论拟今秋开始接种第五剂疫苗，设想以老年人等重症化风险高的人为对象。厚劳省7月19日表示“若预计会出现病床紧张事态，将采取包括限制行动在内的高效且强有力的措施”。

7月8日日本前首相安倍晋三在奈良市为自民党参议院议员候选人发表助选演讲时遭到枪击，于当日晚间抢救无效身亡。市场短线以“日元升值、日股下跌”回应“安倍经济学”的“终结”，但最终重归此前的交易逻辑。

5.2 通胀和政策

通胀方面，日本核心CPI在2022年6月录得2.2%的增速，较5月上行0.1个百分点。随着美债收益率回落，10年期日债收益率挑战0.25%的压力减轻，日本央行购债规模边际回落。

7月日本央行议息会议继续按兵不动。日本央行下调2022财年经济增长预期，上调2022财年核心通胀（无论剔除能源与否）预期，上调2023和2024财年经济增长预期以及2023和2024财年通胀预期。日本央行还在《经济活动和物价展望》中提到“必须密切关注外汇市场波动及其对经济和物价的影响”，央行行长黑田东彦在发布会上指出“没有计划扩大收益率曲线控制（YCC）0.25%的上限范围；稍微提高日本利率并不能阻止日元疲软，为了阻止日元疲软，需要大幅加息，但这将对经济造成重大损害，不认为这样的政策合理可行；无论前首相安倍是否去世，都不会改变旨在实现稳定、可持续通胀的政策立场；需要进一步提高工资以实现稳定、可持续的价格上涨”。

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