欧央行告别负利率时代—全球宏观与汇率焦点2022年（第22期）

关键字：欧央行加息 , 英国通胀

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2022-07-24

余律

中级研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

全球宏观： 受欧央行超预期放鹰、美联储紧缩预期回调等因素影响，美元指数承压回落，欧元兑美元重拾涨势。沪深港通下资金延续流出，美元兑人民币继续上行，三大人民币指数回落，期权隐含波动率下降。境内外掉期点数回落，境内远期点数回落、境外回升，价差均走阔。境内外美元利差（境外-境内）收敛，人民币利差扩大。

G7汇率： 美联储于下周议息会议（7月28日）如期加息75bp的概率较大，美元指数料利多出尽。此外，若下周公布的第二季度GDP（7月28日）负增长，美元指数将加剧回调；反之将为美元指数注入上行动能。此外下周还需关注美国6月PCE数据、欧元区7月CPI初值及第二季度GDP数据等。中期关注意大利、英国政治扰动，俄罗斯天然气供应前景。

人民币汇率： 下周美联储议息会议倘若未释放额外鹰派信号，以及美国第二季度GDP数据证实美国技术性衰退风险，则美元指数面临贬值的压力。尽管如此，美元兑人民币可能仍维持修复高估或是高位震荡行情，以修复目前相对美元锚的高估（套保策略详见正文）。

国内政策： 人行、外管局开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点，扩大试点范围至上海、广东、陕西、北京、浙江、深圳、青岛、宁波。

一、全球宏观概览

1.1 疫情追踪

本周全球疫情形势依然严峻，欧洲疫情有所缓和，亚洲和美洲情况不容乐观。 亚洲地区，日韩新增确诊病例数迅速走高，其中日本单日新增病例突破18万；土耳其日新增确诊人数震荡中枢仍在上移。美洲地区，美国日新增病例数震荡上行，单日新增病例达到20万人以上；巴西日新增病例数维持高位。欧洲地区，德法意单日新增病例数小幅回落，英国新增病例大幅走低。此外，澳大利亚日新增确诊病例继续攀升。国内方面，新增确诊及无症状感染者合计数保持在1000例左右，主要集中在甘肃、广西等地区。

1.2 外汇市场回顾

G7汇率方面， 受欧央行超预期加息、欧元区反利率碎片化工具出台、俄罗斯恢复对欧天然气供给影响，欧元兑美元重拾涨势，美元指数承压回落，符合我们在上周周报中的预期。同时，美联储7月加息100bp预期冷却也使得美元指数支撑减弱。不过，因TPI工具（“反碎片化”新工具）仍缺乏明确指导，且意大利总理德拉吉正式辞职使得意大利政局再陷动荡，欧元涨幅受限。其他非美货币方面，受益于美元走软，同时英国6月CPI同比再创新高、英国央行放鹰强化紧缩预期，英镑兑美元震荡走高，然而政局扰动使其表现弱于欧元；美债收益率回调给予日元升值窗口；商品价格上涨为澳元和加元注入额外升值动能；美元兑港币维持在弱方兑换保证7.85附近，中国香港金管局本周再次购入约112亿港元。

人民币汇率方面， 沪深港通下资金延续流出，美元兑人民币继续上行，但因美元指数回调使其上行牵引减弱，人民币修复高估速率有所放缓。主要非美货币及港币相对人民币不同程度升值，三大人民币指数回落，期权隐含波动率下降。境内外掉期点数回落，境内远期点数回落、境外回升，价差均走阔。

1.3 重要利率追踪

美元流动性方面 ，本周离岸发达与新兴市场美元流动性保持稳定，无抵押融资市场流动性进一步收紧。3个月境内掉期隐含美元利率继续跟随同期限Libor和SOFR利率抬升，境内外美元利差（境外-境内）收敛。

人民币市场方面， 本周央行累计进行了280亿元逆回购，共有150亿元的逆回购到期，本周净投放130亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行8.40bp，NCD下行3.37bp，CNH Hibor上行5.17bp。境内外人民币利差（境外-境内）扩大。

二、G7走势分析

2.1 欧央行告别负利率时代，推出“反碎片化”新工具

北京时间7月21日，欧央行超预期宣布加息50bp，同时推出传导保护工具（Transmission Protection Instrument，TPI）以应对金融分化风险。自此欧元区2014年开始的负利率时代宣告结束。消息宣布之后，欧元兑美元短线冲高。但由于TPI工具仍缺乏实施细节，且被救助国资质严苛，“持续紧张局势是由国家基本面造成的”情形并不包含在TPI救助范围内，这使得市场怀疑TPI工具发挥空间，欧元兑美元涨幅受限。

通胀方面，欧央行行长拉加德表示，由于能源和食品价格的持续压力，预计通胀将在一段时间内保持不理想的高位； 更高的通胀压力也源于欧元汇率的贬值； 工资增长在过去几个月中继续逐渐增加，随着时间的推移，经济的加强和一些追赶效应将会支持工资更快增长。货币政策方面，拉加德表示，未来货币政策的路径将依赖数据而逐月决定；TPI购债是否启动，将于何处启动，都将由管委会酌情决定。

欧央行此次大幅加息50bp在意料之外，也在情理之中。TPI的推出给予管委会大跨步加息的勇气，更重要的是欧元区通胀压力不亚于美国，当前欧央行政策明显落后于通胀形势，控通胀的最佳窗口稍纵即逝。欧央行已经注意到疲软货币的影响，且无论加息与否，欧元区都将面临较大的经济下行压力，同时TPI问世也在一定程度上解决了后顾之忧，因而我们认为欧央行在此轮加息中可以保持相对强势。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：“50bp+TPI”组合拳——评欧央行7月议息会议20220722》）

2.2 英国6月通胀继续攀升，央行减持国债提上日程

英国统计局周三公布的数据显示，英国6月CPI同比增长9.4%，高于市场预期的9.3%，续刷历史新高，也是目前G7经济体的最高通胀水平。核心CPI同比增长5.8%，与市场预期持平，低于前值5.9%。从细分指标来看，汽车燃料和食品价格的上涨是通货膨胀率飙升的主要因素：发动机燃料价格同比增长42.3%，为1989年有记录以来的最高值，导致运输费用同比增长15.2%，食品和非酒精饮料价格同比增长9.8%，餐厅和住宿价格同比增长8.6%。此外，同日公布的英国6月零售物价指数、核心零售物价指数同比分别增长11.8%、11.9%，均较前值11.7%、11.8%略有提升。

为实现2%的通胀目标，英国央行自去年12月以来已完成5次加息。英国央行行长贝利周二表示，英国央行将考虑在8月的议息会议上加息50bp，并可能会开启量化紧缩政策，减少英国国债的持有，具体计划也将在议息会议上公布。贝利称，英国央行将全面计划减持量化宽松期间积累的国债持仓，在量化紧缩的第一年减持500亿至1000亿英镑。英国央行高官将最早于9月就出售事宜进行投票表决。

2.3 日本央行坚守“鸽派”立场

7月21日，日本央行公布利率决议，将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近，坚持收益率曲线控制（YCC）政策不变，符合市场预期。在经济和通胀展望方面，日本央行上调了对未来三年的通胀预期及明、后两年的GDP增速预期：2022财年核心CPI上调至2.3%（前值1.9%），2023财年核心CPI上调至1.4%（前值1.1%），2024财年核心CPI上调至1.3%（前值1.1%）；2022财年GDP增速预期下调至2.4%（前值2.9%），2023财年GDP增速预期上调至2.0%（前值1.9%），2024财年GDP增速预期上调至1.3%（前值1.1%）。

日本央行表示，目前通胀预期正在上升，未来经济增长风险偏向上行，但由于疫情和供应链问题对经济的影响已逐渐趋缓，日本经济将持续复苏。预期物价上涨将放缓，核心CPI将逐步但稳定增长。对于货币政策，行长黑田东彦在新闻发布会上强调，没有计划扩大收益率曲线控制0.25%的上限；稍微提高日本利率并不能阻止日元疲软，为了阻止日元疲软，需要大幅加息，但这将对经济造成重大损害，不认为这样的政策合理可行；无论前首相安倍是否去世，都不会改变旨在实现稳定、可持续通胀的政策立场；需要进一步提高工资以实现稳定、可持续的价格上涨。

2.4 后市展望

美联储于下周会议如期加息75bp的概率较大，美元指数料表现利多出尽。此外，美联储议息同日将公布美国第二季度实际GDP环比。市场对该数据延续负值已存在一定预期。倘若第二季度GDP萎缩，将坐实美国已陷入技术性衰退，美联储未来紧缩预期将遭遇进一步冷却，美元指数将加剧回调；但如果第二季度GDP正增长，预期修复将为美元指数注入强劲上行动能。另外，俄罗斯很可能于7月26日转运维修另一台涡轮机，如果前一台维修涡轮机仍未转回，“北溪一号”天然气管道流量将被减半，从而加剧欧元区衰退风险，施压欧元、利多美元。

其他主要货币方面，英镑总体将继续跟随欧元变动，但保守党选举、脱欧遗留问题等政治风险仍使其陷于相对不利境地。美元兑日元也将继续随长端美债收益率波动。美债市场延续交易美国衰退时，日元料获得进一步反弹空间。

下周除重点关注美联储7月议息会议、美国GDP数据外，还需关注美国6月PCE数据、欧元区7月CPI初值及第二季度GDP数据等。中期关注意大利、英国政治扰动，俄罗斯天然气供应前景等。

三、人民币汇率研判与策略建议

3.1 6月结汇率与购汇率基本持平

2022年6月，银行代客结售汇顺差75亿美元，前值顺差3亿美元，环比顺差增加73亿美元；银行远期净结汇逆差66亿美元，前值逆差52亿美元，环比逆差增加14亿美元；银行代客涉外收付款逆差28亿美元，前值顺差77亿美元，环比顺差减少105亿美元。央行外汇占款环比减少41亿元人民币。

从分项来看，6月收益和支付转移项下代客涉外收付款和结售汇逆差扩大，体现出港股分红购汇规模较大，然而，货物贸易顺差增长将之抵消，使得整体涉外收付款和结售汇呈现收支均衡。此外，证券投资项下涉外收付款录得逆差，但代客结售汇仍保持顺差。

6月结汇率减少2.9个百分点到65.0%，购汇率减少4.1个百分点到65.1%，结汇率与购汇率持平。体现出人民币修复高估放缓后，人民币汇率预期趋于均衡。

3.2 美元兑人民币即期或向掉期方向收敛

虽然最近两周人民币相对美元小幅承压，但总体来看，自2022年5月中旬以来USDCNY即期汇率一直处于震荡形态，相比之下1年期掉期点数则不断下行，两者出现背离。

从历史经验来看，USDCNY即期和掉期汇率呈现反向关系。二者倘若发生背离，则最终往往以即期汇率向掉期汇率收敛的方式结束。这或意味着掉期不断回落的背景下，即期人民币汇率将承压。

从时滞时长来看，人民币掉期汇率的拐点往往领先即期汇率大约三个月时间。2015年以来USDCNY即期和一年期相关性为-0.57，而和领先三个月的一年期掉期相关性达-0.65。

3.3 后市展望

行情研判方面， 下周美联储议息会议倘若未释放额外鹰派信号，美元指数有利多出尽的风险，加之市场正在交易美国技术性衰退风险，倘若下周美国第二季度GDP数据证实，则美元指数面临贬值的压力。尽管如此，美元兑人民币可能仍维持修复高估或是高位震荡行情，以修复目前相对美元锚的高估现状。

对冲策略方面， 我们维持美元结汇敞口可继续观望的建议，对于欧元、日元等非美货币购汇敞口，近期可进行一定比例的锁定。产品方面，普通远期搭配期权组合能够改善价格，刚面世的美式期权和亚式期权也有助于丰富套保方案。

四、国内政策梳理

4.1 人行宣布开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点

2022年7月22日，人民银行公众号发布“扩大跨国公司本外币一体化资金池试点支持总部经济发展”文章，中国人民银行、国家外汇管理局决定扩大2021年3月在北京、深圳开展的首批跨国公司本外币一体化资金池业务试点。主要内容包括：一是增加试点地区和企业数量，即在上海、广东、陕西、北京、浙江、深圳、青岛、宁波等地开展第二批跨国公司本外币一体化资金池试点；二是允许跨国公司在境内办理境外成员企业本外币集中收付业务；三是进一步便利跨国公司以人民币开展跨境收支业务。

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