全球资金流动十大发现

关键字：全球资金流动

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2022-07-19

付晓芸

兴业研究公司商品高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

“Money never lie”。自2021年1月发布首篇全球资金流动监测报告以来，我们已经持续发布了17期。每一期中，除持续监测重要经济体ETF与共同基金股债资金流动外，我们都会就全球金融市场热点问题，以及资金流动现象背后的原因进行专题研究，很多重要研究结论已经应验，或是正在塑造未来市场走向。在此我们特选出过去一年半以来关于全球资金流动的十大发现，以飨读者。

发现一：美国国债与HY资金流动对股债有何启示？（2022年7月）

与2022年以来日本投资者持续抛售海外长债，以及CBOT美债10Y期货持仓非商业空头维持高位不同，2022年以来EPFR美国长期限国债资金呈现持续净流入状态。我们分析发现，当美债10Y利率超过美股分红率的时候，美国长期国债往往会从净流出逐步转为净流入，反之亦然。

美国高收益债资金流动呈现出与国债资金变动的跷跷板效应。当美债10Y利率超过美股分红率时，美国高收益债往往会从净流入逐步转为净流出，反之亦然。历史来看，美股出现明显下跌，后续的上涨持续性较好时，往往都伴随美国高收益债券8周滚动资金转为净流入，转为净流入的时点出现在低点前后均有。2022年7月4日当周美国高收益债出现单周小幅净流入，不过此前流出量过大， 2022年6月的8周滚动资金变动仍处于净流出区域。在此情况下，美股短期出现反弹的可能性虽然存在，但是持续性或存疑。如果后续看到美国高收益债券资金的持续流入，则表明美股上涨的持续性转好。美高收益债8周滚动净变动转为净流入的时点往往领先于高收益债信用利差高点。

发现二：美股下跌何时诱发美联储转向？（2022年6月）

美联储6月议息会议重新强化激进加息的可能性大增，年内剩余议息会议可能均会50bp甚至更大幅度加息。此前市场认为美股持续下行是美联储加息前景或阶段性缓和的重要原因之一。但统计结果显示，美联储暂停加息或者降息的态度和标普500跌幅之间的关系较分散。最高时为1974年的37.4%，1990年代仅为5%左右，2010年以来则维持在10%左右。除此之外，从历史来看，美联储加息行为对HY CDX的利差非常敏感。当前（2022年5月底）高企的通胀水平是美联储急需解决的问题，这意味着HY CDX利差有可能会进一步扩大。

发现三：陆股通与沪深300指数走势的关系（2022年5月）

历史来看，北向资金和EPFR中国大陆股市净流量似乎有一定的反向关系，不过2021年之后同步性有所增强。2019年之后，北向资金量级呈现波幅较为恒定的态势，而EPFR中国大陆股市资金滚动流量则呈现中枢上移态势。

2015年以来北向资金净流量领先沪深300指数两周相关性最高，两者之间的相关系数为0.29。2018年以来领先1周相关性最高。同时2015年来EPFR口径下的中国大陆股票滚动八周净流量和沪深300指数之间的关系显示，沪深300指数大约领先中国大陆股票净流量4周相关性最高，两者相关性达到0.56。

两类资金流动存在背离的原因可能在于：一方面以前很多内陆资金在香港开户，因此2021年证监会拟修改《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》，规定香港经纪商不得为内地投资者开通沪深股通交易权限，之后两者之间的劈叉现象有所减弱。另一方面北向资金在审批等方面较QFII具有优势，北向资金只需满足合格投资者条件即可，这使得北向资金操作更为快捷。两类资金的劈叉也与中国大陆投资者与海外机构历史交易习惯不一致有关，中国大陆投资者对于高抛低吸的诉求高于以配置为主的海外投资机构。

发现四：欧洲利率转正对大类资产的深远影响（2022年2月）

欧元区自2014年6月首次引入负利率政策以来，政策利率长期维持在负利率水平。负利率政策和量化宽松政策是近年来影响欧元走势以及欧美股市相对收益的关键因素。随着德国成为欧元区最后一个国债收益率转为正值的国家，欧元区利率转正将对于大类资产表现产生深远影响。

对于美国股票市场而言，我们发现欧央行QE增量与美国成长型股票超额收益之间存在明显的正相关关系（其中美国成长型股票超额收益表现我们采用NYFANG指数与全球市场ACWI指数收益率之差来表示），两者的相关系数达到0.26。而欧洲央行QE增量与欧洲股市超额收益存在负向关系，其中欧洲股市超额收益使用EU50指数与全球市场ACWI指数收益率之差来表示，两者的相关系数为-0.27。这表明，随着欧洲央行缩减QE以及欧元区利率转正，欧洲股市相对表现将好于美国市场。

债券市场方面，欧洲央行QE增量领先于欧元区14个国家投资于美国国债的总量2个月。随着欧洲央行QE增量不断缩减、资金利率逐步转正，欧洲投资者投资美国国债的总量也会减少。

点评：2022年1月资金从美国回流欧洲的现象非常显著。历史来看，美国为了促使资金回流美国，煽动局部战争总是惯用伎俩。2022年初资金大量回流欧洲，可谓是美国煽动俄乌战争的另一个重要原因。此后资金大量流出欧洲，重新回流美国。

发现五：资金何时流出新兴市场（2022年1月）

2021年9月以来，新兴市场债市已经连续四个月净流出，股市流入量也自2021年初高位回落。不过新兴市场资金目前整体仍呈现净流入，这与2014年美联储开启上一轮Taper时存在差异。

我们统计发现四大央行（美联储、日本央行、英格兰银行以及欧洲中央银行）周度总资产同比领先新兴市场股债流量滚动52周平均值约一年。全球流动性的逐渐收紧将限制资金流向新兴市场，2022年流向新兴市场的资金仍将继续回落。

发现六：3%利率分水岭（2021年12月）

2013年前后，发达经济体银行贷款规模与10年期美债收益率关系不同，2013年之前两者之间相关系数为-0.26，2013年之后两者趋势一致，相关系数为0.58。这一变化与10年期美债收益率中枢结构性降至3%时点吻合。当10年期美债收益率大于3%时，10年利率和发达国家银行贷款规模之间呈现负相关性。2018年底10年期美债收益率短暂突破3%时，发达市场银行贷款额出现过短期快速下滑，下滑幅度甚至超过2020年新冠疫情期间。但当10年期美债收益率小于3%时，10年利率与发达国家银行贷款总额间呈现微弱正相关。我们猜想此时因为利率整体水平偏低，利率的升降更多与贷款规模增减共同表现为经济好坏的镜像，而不再成为影响贷款规模的核心因素。

点评：2022年5月2日当周（第18周）10年期美债收益率突破3%，在此之后发达银行贷款基本维持净流出的状态，与我们的发现一致。

发现七：美股将告别黄金十年（2021年10月）

2021年第二季度美国居民和非盈利机构持有股票占其金融资产的比例已经超过2000年第一季度，是1968年第四季度以来最高值；其中居民持有股票占其金融资产的比例已创历史新高。我们分析该比例与美股未来收益率的关系，发现虽然超高持仓占比并不一定导致未来十年美股取得负收益率，但未来十年美股的年化收益均明显低于此前十年。同时我们统计发现，1952年至今（2021年9月底）的美国居民和非盈利机构投资股票占所有金融资产的比例与标普500指数未来两年和三年收益率的负相关性较弱。但当时间拉长到5年和10年时，两者的负相关性开始显著增加，其中10年期回归的R2系数超过了60%。可以看出股票持有比例过高会明显削弱未来潜在收益率。而且目前（指2021年9月时的数据）与20世纪60年代以及2000初的共同之处还在于，要面对未来数年商品大牛市带来的通胀压力。

点评：2022年以来美股的走势，以及各大机构纷纷开始承认美股进入了一个新的低收益时代，均证实了我们2021年10月的预测。

发现八：加税和解禁潮何时会对美股造成冲击？（2021年5月）

拜登政府的加税是2021年年初以来美国市场的关注重点。通常资本利得税的征收会直接影响资本市场，因为这可能会导致投资者在新的税率实施之前变现。考虑到此次提案中资本利得税的提高幅度，历史上较为类似的时期是1987和2013年资本利得税提高的时期。在1987和2013年资本利得税提高正式生效前两个季度，标普500指数呈现宽幅震荡，分别出现了最大幅度为4.7%和7.5%的调整。参考以往走势，标普500指数在2021下半年的走势可能会较为动荡。

2020年起，伴随着美股的快速上涨以及零售客户资金的大量涌入，美股IPO的数量也快速增加。截至2021年4月16日，已经有426家公司在美股上市。2021年2月是截至目前（2021年4月底）的近两年来的发行高峰。而且考虑到3月之后SPAC Index走势相比标普500指数的快速走弱，以及零售客户流入量的回落，今年后续时间（指2021年5月及以后）内美股IPO金额回升至2021年2月高位的可能性在下降。通常而言，6个月的限售期到期后，股票解禁对指数影响并不显著。但是考虑到2021年2月创记录的IPO金额，这意味着2021年8月会迎来美股集中解禁潮。

点评：2021下半年，美股如期进入了较为动荡的时期。

发现九：美国银行业和对冲基金的杠杆率如何？（2021年4月）

2022年3月26日，总部设在纽约的Archegos Capital Management遭遇了“前所未有”的爆仓。Archegos的爆仓叠加1月Gamestop逼空事件共同引发了高杠杆是否会导致整个行业重现当年雷曼以及长期资本事件连锁反应的担忧。1998年8月长期资本公司抛售事件发生后，标普500指数经历短期抛售后出现反弹，但超跌反弹后再度下探，整个市场波动经过1个半月的时间才平息。而雷曼破产则直接加速了当时已经开始的美股抛售。

目前（指2021年3月时数据）美国对冲基金的杠杆水平持平于2008年雷曼危机之前，但远低于长期资本危机之时。对冲基金杠杆率从雷曼事件之后持续下降至2016年底，此后开始快速上行。而目前（指2021年3月时数据）美国银行的杠杆水平则处于2010年以来最低。从这个角度而言，美国银行业因为Archegos爆仓事件引发大量连锁反应的可能性较低。

报道称，Archegos主要通过非美银行的场外股票收益互换来增加杠杆，其交易量几乎占据全球场外股票衍生品市场交易量近一半。BIS和WFE的数据显示，全球场外股票衍生品市值占全球股票市值的比例自2008年之后持续下降，这表明整体市场对于抛售的敏感性明显降低。

点评：2021年3月时市场担忧Archegos Capital Management爆仓事件引发美股崩盘，我们从对冲基金以及美国银行业杠杆率的角度分析，认为彼时市场出现大规模抛售可能性低。2021年3月后美股指数延续上行证实了我们的观点。

发现十：美中利差与中国债市资金流动（2021年3月）

目前（指2021年3月）境外投资者投资国内债券市场的通道主要有债券通和境内银行间债券市场（CIBM），前者于2017年7月3日开通，而后者则针对境外三类机构（境外央行、主权财富基金、国际金融组织）和合格境外机构投资者开放。

美中利差与外资流入具有负相关性，呈现同步性。不同时期外资流入国内债市与不同期限利差的相关性会发生变化。我们测算了2011/8/15日至今（2021年2月底）中国债市资金净流量（4周滚动平均）占管理市值（AUM）比例与美中10年期、5年期、2年期利差以及不同期限的利差（2/10、5/10和2/5年期利差）的相关性，发现2011年8月15日至今（2021年2月底）资金净流量/AUM与套保后的美中5年期和10年期利差负相关性最高。而如果考虑外资通道开放之后，2017年7月3日至今（2021年2月底），资金净流量/AUM与未套保的美中2年期利差负相关性最高，5年期和10年期次之。资金净流量/AUM与利差的负相关性整体强于与中国国债利率的相关性。

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