“准财政”组合拳效果如何？—透视3000亿政策性金融工具

关键字：政策性金融工具 , 专项建设债券 , 基建投资

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2022-07-08

胡晓莉

兴业研究公司宏观助理研究员

宏观市场部

郭于玮

兴业研究公司宏观市场部副总经理（主持工作）、国内宏观高级研究员

宏观市场部

鲁政委

2022年6月29日，国常会决定“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。这与历史上的专项建设债券有相似之处。

2015-2017年间共发行约2万亿专项建设债券。从运作方式来看，国开行、农发行通过向金融机构定向发行专项建设债券，财政给予不同幅度的贴息。发行债券筹集的资金用于设立专项建设基金，基金以股权方式向项目注入资本金，最后基金通过投资主体分期回购、股权转让、资产证券化等方式退出。

与过去的专项建设债不同，此次推出的3000亿金融工具可以为专项债项目资本金搭桥，有助于减轻下半年专项债发行减少对资本金的约束。如果财政贴息比例较高，3000亿金融工具融资的债券可能采取非公开发行的方式，央行也可能给予间接的流动性支持。

地市低迷可能导致2022年土地出让收入较预算出现14200亿缺口，该缺口可能对应约2840亿的基建支出，由此，3000亿政策性金融工具基本可以弥补此项缺口。在项目资本金比例分别为20%和50%两种情境下，3000亿工具将使全年基建投资增速分别加快至16.1%和11.4%。需要注意的是，由于项目的投资周期较长，全年实际形成的实物工作量可能低于项目总规模。

大上海保卫战后，经济正在逐步走出低谷，但要将下半年经济增长稳定在合理区间内，依然需要增量政策工具的助力。由于2022年财政政策前置，准财政工具成为了稳定下半年经济增长的关键。2022年6月29日，国务院常务会议决定，“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金”。这一举措与2015至2017年间的专项建设债券颇为相似。此外，6月1日国常会提出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。那么，此次政策性金融政策有何变化？对经济的影响如何？为此，我们梳理了专项建设债券的历史发行情况、项目运作方式等，并与此次政策性开发性金融工具进行对比，同时测算此次金融工具对基建的拉动作用以及对财政发力空间的可能影响。

一、政策性、开发性金融工具与专项建设债券之比较

1.1 历史上的“专项建设债券”

1.1.1 专项建设债券发行背景及特点

在2015-2017年间，我国由国家开发银行、农业发展银行通过向金融机构定向发行专项建设债券的方式设立专项建设基金（国开发展基金和中国农业发展建设基金），随后通过直接注入项目资本金方式支持项目建设。我国首批专项建设债券于2015年8月发行，2015-2016年为主要投放阶段。其中，2015年共计发行四批次，规模约8000亿元；2016年共计发行两批次，规模约10000亿元，共投放约1.8万亿元资金用于基础设施建设。2017年专项建设债贴息率改为四个档次，同时不得要求地方政府为项目提供担保，避免增加地方政府债务负担 [1] 。因而当年投放规模显著下降，约2000亿元。后续随着地方专项债规模的逐步放量，专项建设债券逐渐淡出市场。

从政策背景来看 ，推出专项建设债一方面为促投资稳增长。在面对经济下行压力的同时，外部增长动力及内需较为乏力，投资的拉动作用仍较大。另一方面为弥补预算资金用于项目资本金的不足。基础设施建设项目需要一定比例的项目资本金支持，若财政资金不足，则金融机构融资也会受限，项目开工受到限制，进而对经济增长形成拖累。基于两方面背景，专项建设债券作为货币财政组合发力的政策选项，为稳增长助力。

从发行方式来看 ，2015年为定向发行，2016年后更加市场化，定向发行对象也有所增加。据媒体披露，除了邮储银行外，还可以向工农中建四大行、全国性股份制银行、中资保险机构和社保基金等资产增速较快的特定机构定向发行，并有可能向市场公开招标发行。市场化发行之后，专项债券的贴息办法也有所调整，2015年专项债券利率根据国债与金融债30个工作日均值确定，市场化发行后改为根据金融债30个工作日均值确定贴息利率 [2] 。

从资金投向来看，专项建设债券主要用于设立专项建设基金，基金投向有严格要求。 首先，基金投向的选择标准为：支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域建设。其次，2015年专项建设债具体投向包含五大领域及34个专项。其中，五大领域指棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目。2016年投向调整为五大领域及28个专项，调减了地下综合管廊、城镇配电网建设改造、城市停车场、油气基础设施及产能建设、西南水电基础设施建设、危险化学品改造、园区循环化改造7个专项；增加异地扶贫搬迁和充电桩建设两类项目。2017年贴息类专项减少至8个，侧重高科技、新兴制造业和产能升级。

从专项建设债券的特点来看，一是项目资本金融资成本较低 。若按照2015年规定的给予专项建设债券利率90%的财政贴息，即项目公司的项目资本金融资成本会大大降低，若加上管理费等融资成本，企业的融资成本约1.2% [3] ，而当时10年期国开债的利率为在3.74%-4.29%之间。二是项目投资周期较长。发行专项建设债券的期限多为10-20年。

1.1.2 专项建设债券项目运作

从项目运作方式来看， 专项建设债券的运作方式主要有三个步骤：第一，指定机构发行债券，将债券收入以股本方式投入设立专项建设基金；第二，项目建设企业向政府部门提交基金支持申请；第三，专项建设基金通过股权方式向所选项目注资，达到对应的项目资本金要求。

从退出方式来看， 主要包括四种市场化退出方式：合同约定项目期限、投资主体分期回购、股权转让、资产证券化等。

1.2 什么是3000亿元政策性、开发性金融工具？

从此次政策性、开发性金融工具的政策要求来看 ，根据相关新闻报告，中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问（以下简称“答记者问”），提出了关于此次3000亿元政策性开发性金融工具的政策要求。一是资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元；二是财政贴息方面，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年；三是项目选择方面，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资；四是投资方向方面，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

值得注意的是，根据答记者问，有关负责人指出，此次金融工具“或为专项债项目资本金搭桥”，此种方式有助于突破下半年专项债发行减少对固定资产投资资本金的约束。该种方式类似于过桥贷款，可以通过国开行、农发行或进出口行等政策性银行发行金融债券筹资，对专项债可用于项目资本金的项目提供资本金支持，相当于提前对项目进行资金支持，待新一批专项债发行资金到位后再退出。由于2022年专项债发行节奏显著提前，截至6月末，新增专项债发行进度达93.1%，相较年初36500亿元的预算额度仅剩2535亿元，因此若此次金融工具用于专项债资本金搭桥，则可以弥补下半年专项债发行规模下滑带来的资金缺口。

从发行方式来看 ，3000亿金融债券可以采取定向发行和公开发行两种方式。考虑到人民银行有关负责人提及“人民银行牵头支持”，不排除央行为3000亿债券间接提供流动性支持的可能性。同时，如果财政贴息的比例很高，定向发行的可能性也更大。

综合来看，此次政策性、开发性金融工具主要通过补充重大项目资本金的方式来稳定基建投资。无论从发行主体、财政贴息手段、投资方向还是资金用途，与历史发行的专项建设债券均有相似之处，不过，此次推出的3000亿金融工具可以为专项债项目资本金搭桥，是一项重要的突破。

1.3 如何用8000亿元新增信贷额度？

2022年6月1日国常会提出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。此次新增信贷额度一方面可能通过公开市场发行政策性金融债方式获取融资，另一方面或可能通过向央行申请抵押补充贷款（PSL）方式获取融资。PSL是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款。中国人民银行于2014年4月25日创设抵押补充贷款（PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源 [4] 。近期根据相关媒体报道，农发行表示“将通过发行债券、吸收存款、向央行申领PSL资金等渠道筹措资金，目前尚未确定是否提升发债规模 [5] ”，由此，PSL或将为一种可选融资方式。

同时，该8000亿元新增信贷额度与此次3000亿元政策性、开发性金融工具可以相互配合，共同助力基建项目加快落地。 由于3000亿政策性、开发性金融工具可能注入专项建设基金，并形成股权投资，而8000亿为新增信贷额度，8000亿信贷额度可能不包含3000亿工具。考虑到3000亿元将用于基建项目资本金，此次8000亿元新增额度可以作为项目的配套资金，从而加速项目开工进程。

二、此次政策对基建的拉动效应

2.1 支持基建的双重发力路径

从政府性基金收支缺口来看，后续收入端承压明显且专项债资金补充作用下滑的情况下，政府性基金收入或将持续承压。 受土地收入下滑的影响，1-5月政府性基金收支缺口17381亿元，主要由上半年发行的专项债资金进行弥补。根据财政部要求，专项债资金将力争在6月底前基本使用完毕，8月底前基本使用完毕，那么后续专项债资金的补充作用将有较大下滑。

从收入承压下的新增缺口来看，假设全年土地出让收入增速为-20%，则对应新增缺口 [6] 规模约14200亿元 。2022年1-5月土地出让收入18613亿元，累计同比为-28.7%。通常政府性基金中的土地出让收入占比在85%~90%之间，假设2022年预算中土地出让收入占比为85%，则对应全年土地出让收入预算值为83841亿元，增速为-3.7%。根据政府性基金收入增速与土地溢价率变动情况，2022年土地溢价率持续低位运行，土地出让收入或将持续承压。在此情况下，假设全年实际增速为-20%，则土地出让收入部分新增缺口约14200亿元。结合全年情况，在土地收入减收形成约14200亿元的新增缺口情况下，同时考虑专项债发行收入、调入及使用结转结余资金情况，则全年政府性基金缺口较预算增加约10200亿元。

在收入端持续承压的情况下，新增收支缺口或对支出端形成约束，进而对项目资金及开工产生影响 。为缓解资金端对经济的影响，可以考虑调增赤字率、专项债或特别国债额度，但调整预算及审批需要一定的时间，进而形成时滞，且可能提高政府部门杠杆率。而发行政策性、开发性金融工具则可以解决上述问题。

此次3000亿元政策性、开发性金融工具将减轻政府性基金收支压力对基建的影响。一方面，若直接作为项目资本金投入用作基建项目，则能够弥补由土地出让收入下滑带来的基建支出资金缺口。国有土地使用权出让收入安排的支出包含一部分基建支出与成本性支出，其中，成本性支出包括征地拆迁补偿和补助、土地开发支出、支付破产或改制企业职工安置费。根据已披露的2015年数据，成本性支出约占80%，此部分不作为基建相关支出，而非成本性支出包括城市建设支出、农业农村支出及保障性安居工程支出，即用于基建支出部分约占20% [7] 。根据我们测算的土地出让收入可能新增缺口14200亿元，或将有2840亿元用于基建支出，由此，在土地出让收入全年增速约-20%的假设下，3000亿元政策性金融工具则基本可以弥补此项缺口。

另一方面，若用作“专项债项目资本金搭桥”，此举或将缓解由专项债发行规模大幅下滑带来的基建支出缺口。 根据答记者问，有关负责人指出此次金融工具“或为专项债项目资本金搭桥”。该种方式类似于过桥贷款，可能的运作方式为：由国开行、农发行或进出口行等政策性银行通过发行金融债券等筹资3000亿元，对专项债可用于项目资本金的项目提供资本金支持，以弥补下半年专项债的发行空缺，待2023年专项债券发行后，项目资金到位再偿还。结合前文分析得知，若该笔资金用于此用途，3000亿元将能够弥补部分由专项债发行规模下滑带来的基建资本金缺口。

2.2 全年基建投资有望实现两位数增长

由于此次的3000亿元金融工具可用于重大项目资本金补充，由此将通过对基建投资的拉动进而应对经济下行压力 。根据答记者问，有关负责人指出此次金融工具“用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%”。由此，我们对此进行基建拉动作用的测算。

根据国务院2019年11月发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），港口、沿海及内河航运项目的项目资本金最低比例为20%；机场项目最低资本金比例维持25%不变；其他基础设施项目维持20%不变。公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。

我们可以测算两种情境下3000亿工具对基建投资的拉动。在情境一下，3000亿工具投资项目的资本金比例按多数情况20%；在情境二下，考虑到实践中用专项债做资本金的项目的资本金比例通常明显高于最低限额，我们假设3000亿工具投资项目对应的资本金比例为50%。此外，可能存在部分项目在最低比例基础上下调5个百分点的情况。

在情境一、情境二下，3000亿元的项目资本金分别将拉动约15000亿元、6000亿元的项目总投资。需要注意的是，由于项目的投资周期较长，全年实际形成的实物工作量可能低于项目总规模。

进一步地，若新增的项目总投资规模为新增基建投资规模，则在情境一、情境二的情况下分别拉动基建投资增速7.9、3.2个百分点。因此，在此前预测的基准情境下全年增速为8.2%的情况下 [8] ，全年基建投资增速可能加快至16.1%、11.4%。若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快4.0、2.8个百分点。

注：

[1] 资料来源：新浪财经，《前七批专项建设基金投放超2万亿，第七批项目已下达》（2017-02-28）【2022-07-06】，http://finance.sina.com.cn/roll/2017-02-28/doc-ifyavrsx5417578.shtml

[2] 资料来源：财新网，《专项债发行市场化定向对象扩围》（2016-01-27）【2022-07-07】，https://finance.caixin.com/2016-01-27/100904266.html

[3] 资料来源：中证网，《6000亿之后第四批专项建设基金来袭》（2015-11-13）【2022-070-6】，https://www.cs.com.cn/tzjj/jjdt/201511/t20151113_4840687.html

[4] 资料来源：中国人民银行，《2014年4月-2015年5月抵押补充贷款开展情况》（2015-06-02）【2022-07-06】，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/2812562/index.html

[5] 资料来源：中国证券网，《调增8000亿元政策性贷款驰援基建农发行认领3000亿元信贷额度》（2022-06-29）【2022-07-07】，https://news.cnstock.com/news,bwkx-202206-4910424.htm

[6] 此处缺口指收入减支出后的缺口绝对值规模，而图表中的收支缺口则是实际计算值，以负号列示。

[7] 数据来源：财政部发布的《2015年全国土地出让收支情况》（2016-04-05）【2022-07-07】，http://www.gov.cn/xinwen/2016-04/05/content_5061328.htm

[8] 数据来源：兴业研究，《千磨万击还坚劲——中国经济年中展望》（2022-06-30）【2022-07-07】，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000814257e001817ff0a85b3251

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