滞胀与债务困境如何破局？—欧央行反碎片化工具猜想

关键字：欧央行 , 反碎片化工具

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2022-07-06

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

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欧债危机复盘—债务问题是否制约欧央行加息？（上篇）

俄乌战争拖累欧洲陷入滞胀，与此同时海外利率共振上行背景下，欧元区边缘经济体利率较核心经济体更快上行，债务不可持续风险增加。这是当前利空欧元、助长输入性通胀的重要因素，因而“反碎片化”工具出台刻不容缓。

灵活的PEPP再投资将成为反利率碎片化的第一道防线。后续欧央行将面临两种选择——将APP下核心国债券再配置至边缘国国债，或额外增加边缘国国债购买。我们测算了PEPP与APP腾挪空间。

欧央行可能“组合出拳”来弥补不同方案弊端。然而货币政策在收敛利差方面效果有限，真正控制利差可能还是需要财政发力，比如联合发债。

2022年以来，受到俄乌战争影响，欧洲快速陷入滞胀泥潭。与此同时，受到海外利率共振影响，欧元区各国利率水涨船高，其中以意大利为代表的边缘国利率上行速度更快，其与核心国利差的走阔施压欧元走软。疲软的货币又进一步加剧输入型通胀压力，使得欧央行不得不提速紧缩，再次施压利率上行，加剧债务风险。基于此，欧央行一直在酝酿反碎片化新工具以期控制利差走阔、降低边缘经济体债务风险。本文对该工具的可能设计方案提出设想，并定性评估其对利差的控制效用。

一、第一道防线： PEPP再投资

吸取欧债危机的经验教训，欧央行在本轮全球紧缩潮中始终属于相对后行者。在加息信号释放之前，欧央行就已提出有关反碎片化工具的设想，试图把任何债务风险扼杀在摇篮。然而高通胀形势使得紧缩势在必行，欧央行在6月议息会议官宣将于7月启动加息。会后，各国国债收益率加速上行，PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）相对德国国债的风险溢价逐步攀升，显现“失控”端倪。 6月15日，欧央行召开紧急会议讨论抑制边缘国国债风险溢价上升事宜，试图以此安抚市场。根据欧央行的表述，灵活的PEPP再投资将成为反利率碎片化的第一道防线。

截至2022年5月，欧央行PEPP下持有的德、法、荷国债规模总计7976亿欧元。欧央行可通过将该部分资金部分或全部再投资于PIIGS国政府债券的方式来控制其利率上行。欧央行关于PEPP的相关决定短暂缓解了市场的担忧情绪，但是PEPP下的可配置空间面对后续持续加息压力效果有限，新工具的出台可为制约边缘国国债利率上升留有后手。

二、新工具的选择

摆在欧央行面前的第一个选择或许是将APP下的核心国债券配置资金同样转移至边缘国国债。但与PEPP不同的是，APP下成员国政府债券的购买存在限制——欧央行持有规模不得超过各成员国发行总量的33%，且不得购买希腊政府债券。截至2022年5月，欧央行购买的除希腊外的PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、西班牙）政府债券规模与发行量的占比分别为25.3%、16.9%、22.4%、21.7%，和上限33%尚有一定距离，这为该方案的实施提供可能。按当前发行总量计算，APP下还可购买葡、意、爱、西的国债规模分别为156亿欧元、4112亿欧元、195亿欧元、1600亿欧元，共计约6000亿欧元，该规模可被APP项下的核心国国债存量完全覆盖。

PEPP的灵活调度以及APP在限制范围内存量再配置的方案能够确保在不扩张资产负债表的前提下控制利差，符合欧央行总体的紧缩趋势。然而需注意的是，抛售核心国国债会推升其利率水平，在当前全球利率共振向上的大环境之下，欧央行凭一己之力抵挡其余投资者抛售浪潮的难度较大，边缘国国债风险溢价受控程度有限。与此同时，存量再配置方案并不能给予无限制的资金支持，APP叠加PEPP总计能提供1.4万亿欧元的配置空间。

更进一步，欧央行仍有可能以增量购买边缘国国债的方式压制利差。此时，欧央行或考虑推出向边缘国倾斜的新型债券购买计划。当利率水平飙升、债务风险急剧加大时，欧央行还可能推出类似日央行的YCC政策，通过为边缘经济体国债利率或其与德债的利差设置上限、与成员国签订财政改革协议等方式，同时承诺将投入无限制的资金支持。

增量购买方案能对利差控制起到更好的效果，但与抑制通胀的初衷背道而驰。另外，欧央行还将面临利差上限或债券购买总量设置的依据、高债务国的财政改革方案等细节问题。

三、结论

既要控制通胀，又要控制利差看上去很难实现，这或许是相关反碎片化工具的设想早在4月会议就已提出但进展甚微的原因。然而加息压力下，新工具的出台迫在眉睫。欧央行大概率将在下一次议息会议（7月21日）或9月会议（9月8日）官宣新工具。考虑到以上两个方案的优缺点，欧央行很有可能“组合出拳”来弥补不同方案的弊端。

我们认为最终有效控制利差，货币政策或许作用有限，还是需要从根本问题上入手——统一财政、扶持经济。欧元区各成员国的货币政策得到统一，但财政政策仍保持因地制宜。在此背景下，南北部国家经济的不平衡发展导致了其利率表现参差不齐。欧盟后续倘若继续朝统一财政的方向迈进，例如联合发债，这将对利差起到收敛的效果，也利多欧元汇率。此外，针对高债务国的欧盟层面的财政发力也有利于提高其潜在增长，为其利率上行提供更大保护空间。例如，下一代欧盟计划的资金分配有意朝着人均GDP较弱以及公共债务比率较高的国家倾斜，随着援助资金的进一步下发，高债务国潜在产出的提升将使得债务问题发生的可能性降低。

面对欧央行首次如此强劲的紧缩前景，市场对高债务国再次爆发债务危机的担忧并非毫无根据。但是欧盟各成员国债务情况已今非昔比。PIIGS国债利率风险溢价尚不及欧债危机爆发初期，利率水平也未赶超名义GDP增速。此外，高债务国也抓住了低利率时代的尾巴有意拉长了债务久期。欧元区实际债务压力或低于市场预期。后续财政货币双管齐下，中心与边缘国国债利差料能够得以控制。

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