衰退风险无碍激进加息—2022年第三季度G7汇率前瞻

关键字： G7汇率 , 议息会议 , 通胀 , 衰退

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2022-06-30

余律

中级研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

美元指数：通胀压力不减，衰退风险可控，美联储应追赶曲线，市场加息预期有较大上修潜力。美国重获基本面相对优势，但当前持仓状况对上行空间构成制约。美元指数有望小幅创新高，整体处于中期磨顶。

欧元：上方空间受美联储加鹰、基本面相对劣势限制。在欧央行“反碎片化”新工具出台前，意德利差走阔也将拖累欧元。我们认为欧央行在抑制利差方面作用有限，还需“统一财政”发力。

英镑：更大的通胀压力或迫使英国央行效仿美联储“大跨步”加息，紧缩预期升温、外资流入将支撑英镑。关注英欧贸易摩擦升级情况。

日元：市场与日本央行的博弈成为近期日元汇市主要交易逻辑。“空日债+空日元”组合策略能够对冲风险，该组合削弱了日元与长端美债利率相关性。日元贬值趋势将延续，除非日本央行放松YCC政策。日本养老金在此轮美股下跌过程中持续减持，与2000年后经验不符，从侧面证明滞胀环境下美股显著下行压力。近期其开始增持海外股票，关注增持的可持续性。

一、市场回顾

第二季度美元指数延续强势表现，站稳100上方，日元延续贬值，与我们在3月末对第二季度汇市展望完全一致。美联储50bp、75bp加息与缩表并行，较其他主要央行更加鹰派是推升美元指数的主要动力。在6月中旬欧央行、英央行也开始释放鹰派信号，短暂打压了美元指数，但整体“雷声大雨点小”，尚不足以扭转强势美元。日央行独树一帜维持宽松，日元成为表现最差的G7货币。

二、美元指数：有望小幅创新高

第二季度美联储不仅兑现了单次50bp加息，并在6月进一步提高到75bp加息，同时开启缩表。美国CPI同比见顶的希望破灭，美联储也表达出将抗击通胀置于政策首要目标的决心。然而市场并不买账，反而担心美联储激进加息引发经济衰退，加息预期有所回落。展望第三季度，美国通胀压力难以出现明显缓和，美联储很可能引导市场向上修正加息预期。不过欧央行也可能强化紧缩预期，同时新政策工具即将推出，提振市场对欧元信心。美元指数有望小幅创新高，整体处于中期磨顶行情。

2.1 通胀压力不容忽视

我们构建的VAR模型显示，年内美国CPI同比回落幅度有限。年末95%置信区间约为5%至10%，中枢高达7.8%。这一绝对水平仍远高于美联储2%的中期目标。从旧金山联储对于PCE同比的供需影响拆分看，对疫情不敏感项目同比也已经超出了3%，基本与上一轮加息周期高点持平。在疫情敏感项目中，需求端的影响大于供给端，此外难以界定的项目也有较高的同比贡献。需求端与前期美国货币、财政双重刺激有密切关系，从美联储资产规模和财政转移支付情况看，同比增速并不会持续为负，而是暂时处于一个相对稳定的状态。这意味着需求端将有所降温，但年内立即坍塌的可能性较小。此外，难以界定的项目与供应链压力指数高度相关，当前供应链压力也未见明显改善。

2.2 美联储需追赶曲线

6月在美联储单次加息75bp及主席鲍威尔在国会听证会表达扼制通胀的决心后，美国经济硬着陆成为市场炒作的主题，加息预期明显回调，美元指数也随之走弱。根据费城联储对全美50个州的经济数据监测，通常需要1/3以上的州出现衰退才可能引发美国整体衰退，而当前尚无一个州陷入衰退。同时，纽约联储计算的未来12个月衰退概率也仅4%。服务业消费接棒商品消费将使得美国经济在第二季度有所改善，美国经济具有韧性。当前是美联储紧缩的宝贵时间窗口，美联储需要尽快追赶曲线。从历史经验看，考虑通胀增速回落后的“限制性”加息水平也应到达4%~5%。

此外，在美联储开启缩表后，近期美联储ON RRP使用量再创历史新高。虽然背后有美国财政部短期国库券持续供给不足的影响，但也从侧面表明市场流动性依然非常充裕。今年的股债双杀更多是基于“紧缩恐慌”，而非流动性出现了实质性的收紧。金融市场对于加息的承受力或并不像美股价格表现出的那般脆弱。从另外一个角度理解，滞胀环境下，资金追求现金及货基，造成了流动性实质上的宽裕，可能影响联储紧缩效果，逼迫联储不得不以更大幅度推进紧缩。

2.3 美国相对基本面有所改善

随着欧元区经济明显降速以及美国自身经济增长呈现韧性，美国相对发达经济体的基本面略有改善。这在加息预期阶段性回落的过程中给予美元指数支撑。预计第三季度美国基本面有望延续相对优势，倘若加息预期重新向上修复，美元指数很可能再创新高。

ICE美元指数期货持仓显示，非商业空头和商业多头再度出现极端分化，资管、机构投资者多头也触及周期性高位。当前的持仓情况将限制美元指数上行空间。月线上，美元指数潜在的上方强阻力区间为105.5~108.5，下方支撑101~102。

三、欧元：关注“反碎片化”工具

6月公布的5月美国通胀数据见顶希望落空，美联储加息预期于6月上旬阶段性升温，欧元自1.07一线回落至1.04附近。而后市场对美国经济衰退的担忧情绪发酵，同时欧央行释放鹰派信号，欧元获得支撑震荡走高。展望第三季度，欧元上方空间将受美联储转鹰、基本面相对劣势限制。且在欧央行“反碎片化”新工具出台前，意德利差走阔趋势也将拖累欧元。

3.1 关于“反碎片化”新工具的猜想

欧央行于6月召开临时会议探讨加息背景下区域内利率碎片化的应对措施，强调将使用灵活的紧急抗疫购债计划（PEPP）再投资作为第一道防线，并将加速新工具的研发。因PEPP仅能提供1.7万亿欧元的资产配置空间，对防止欧元区内利率碎片化而言杯水车薪，后续新工具的出台将成为制约边缘国国债利率上升的关键。欧央行新工具的设计或面临两种选择。

第一，“拆东补西”，存量再配置。此举能在不扩张资负规模的条件下控制利差，符合欧央行总体的紧缩趋势。例如抛售核心国国债为边缘国国债购买提供资金。欧央行持有核心国（德、法、荷）国债规模近3万亿欧元，这将使可配置空间大幅增加。需要配合以打破资产购买计划（APP）中的公共债券购买分项（PSPP）的购买限制。假如将其全部再投资于外围债券，可获得2.59亿欧元的额外空间。

第二，直接购买边缘国国债。欧央行可推出类似日央行的YCC政策，通过为边缘经济体国债利率或其与德债的利差设置上限、与成员国签订财政改革协议等方式，并承诺将投入无限制的资金支持；或推出约定总量的新型外围债券购买计划。这较方法一对于限制利差走阔更为有效，但与欧央行收紧货币政策的立场相违背。与此同时，利差上限或债券购买总量设置的依据、高债务国的财政改革方案等细节还有待仔细推敲。

总体而言，方案一对利差控制力度相对有限，推升德法利率，难以起到降低边缘利率的作用。边缘经济体管委及相对谨慎的官员倾向于选择更稳妥且有效的方案二。但增量的水注入边缘经济体，与控制通胀的初衷背道而驰。既要控制通胀，又要控制利差看上去很难实现，这或许是相关设想早在4月会议就已提出但进展甚微的原因。加息压力下，新工具在加息周期初期（如7月或9月会议）出台的可能性较大。新工具出台之前，意德利差的扩大将继续拖累欧元。最终控制利差，货币政策或许有限，还是需要从“统一财政”下手，比如联合发债。

3.2 加息预期有待上修

除俄乌冲击外，下半年欧元区通胀还将面临最低工资调涨、薪资增速回升、售价提高等多重压力。VAR模型预测结果显示，欧元区HICP同比在第三季度仍有上行空间，突破9%也不无可能。欧央行7月加息25bp、9月加息50bp已成为基准情形。近期受衰退担忧情绪影响，市场对欧央行年内加息幅度的押注回落至164bp，未来上修空间较大。

然而值得注意的是，美联储加息预期同样存在较大潜在回升空间。欧元反弹波段将在美联储加息信号尚不明确、欧央行释放激进加息信号之时出现。与此同时，欧元区基本面将在第三季度明显落后于美国，这将限制欧元的上行空间。

3.3 技术分析

欧元兑美元当前并无明显低估。货币政策方面，美联储激进加息的概率较高，而欧央行反碎片化工具尚缺少细节、加息较为保守。经济表现方面，美国重获基本面相对优势。综合而言，欧元兑美元短线仍有压力，需要欧央行与美联储鹰派信号的时间差方能带动欧元阶段性反弹。技术上，欧元兑美元下方1.04是关键支撑，一旦破位将下探1.00~1.02区间。

四、英镑：关注英国央行紧缩立场

第二季度英国央行谨慎立场下，英镑表现与欧元近似。展望第三季度，更大的通胀压力或迫使英国央行效仿甚至赶超欧美央行单次加息50bp及以上。此外还需关注英国央行缩表前景（国债缩减计划尚未公布、8月将公布公司债缩减细节）。紧缩预期升温、外资流入都将支撑英镑。不过，英国针对北爱问题单方面立法的行为使得英欧贸易摩擦升级，矛盾愈演愈烈甚至爆发贸易战的情形将对英镑造成打击。

4.1 脱欧矛盾升级

英国外交大臣特拉斯于6月13日向英国议会提交议案，正式公布单方面修改《北爱尔兰协议》部分内容的具体计划。英国外交部称，新立法旨在修复《北爱尔兰协议》中部分条款造成的现实问题（如硬边界问题），并确保维护《贝尔法斯特协议》。英国议会下院于6月28日以295票支持、221票反对获得通过了该项议案，使其推进到立法程序的下一阶段。对此，欧盟执委会已对英国发起法律诉讼，这有可能导致一场贸易战。不过相关风险尚未体现在英国跨境资金流上。EPFR数据显示英国股市资金停止外流，这与英国央行于本月强化紧缩前景有关。

4.2 “薪资-通胀螺旋”初露端倪

伴随能源及食品价格的进一步上涨，英国5月CPI同比攀升至9.1%。预计英国天然气与电力市场办公室（Ofgem）将在10月进一步调升能源价格上限50%至约2800英镑，英国通胀上行压力显著。此外，英国正逐步陷入薪资和通胀螺旋上升的噩梦当中。英国当前失业率水平突破前低，职位空缺人数比例再创历史新高，薪资同比中枢稳步上移。英国求职网站Adzuna最新数据显示，英国今夏毕业生的薪资水平升至六年高位，较去年上涨7%。英国央行预计英国10月通胀率将突破11%。

面对严峻滞胀风险，英国央行6月会议如期保守加息25bp，但暗示后续将有更强劲的操作。当前市场押注英国央行年内尚有三次50bp的加息，年底前将政策利率提升至3%以上。如今英国通胀形势已趋于失控，疲软的汇率也将加剧输入型通胀压力，强有力紧缩政策的实施刻不容缓。英国央行后续有较大可能进一步转鹰，彼时紧缩预期升温、外资流入将支撑英镑。

4.3 技术分析

尽管英镑相对模型出现了较大幅度的低估，但英国央行当前并无出乎市场意料的紧缩政策，同时北爱边境问题、弱势欧元也拖累了英镑表现。当前市场对英国央行加息定价程度较高，需要有进一步鹰派信号，否则英镑难有大幅反弹。英镑兑美元下方支撑位于1.20、1.19，上方阻力1.26、1.28。

五、日元：“空日债+空日元”策略盛行

第二季度美元兑日元随美债长端收益率上行。5月市场阶段性交易美国衰退担忧，美债和日元恢复一定的避险属性。6月中下旬美债继续受到衰退预期的影响，而日元则与美债“脱钩”，这可能与“空日债+空日元”的组合策略有关。

从日元持仓来看，空头交易并不算拥挤，不会制约日元进一步贬值的空间。

从日本投资者行为来看，本轮抛售美债的主力——日本商业银行在5月下旬短线增持后再度转为抛售，美债受此影响将继续承压。

从日本养老金的持仓变化来看，近期对海外股票的投资有所增加，倘若这一趋势延续，将成为美股的重要支撑。从历史经验来看，2008年和2014年日本养老金对美股的抛售结束于美股录得阶段性峰值的前夕，而美股下跌的全过程均伴随着日本养老金加仓。本轮情况有所不同，美股大跌时日本养老金的抛售仍未结束，这可能使美股“雪上加霜”；而当日本养老金转向时，美股将获得支撑。

展望后市，对于长端美债利率进一步上行的判断支持我们看空日元的观点，除此之外，近期盛行的“空日债+空日元”组合策略也是我们看空日元的重要原因。“空日债+空日元”组合策略的核心在于风险对冲，即无论日本央行采取怎样的决议，此策略的损失是“有限”的。倘若日本央行一如既往地维系YCC政策、狙击日债空头，则“空日元”能够获取收益、对冲“空日债”带来的损失；倘若日本央行如市场所“愿”放弃YCC政策，则“空日债”收益足以弥补“空日元”些许损失。“空日债+空日元”策略的盛行导致日债收益率上行、日元贬值往往同步发生，而历次日本央行对日债空头的狙击都将导致日债利率回落、日元短暂止贬。

“空日债+空日元”策略导致日元不再单一受到长端美债的影响，博弈的焦点转向日本央行政策走向。即使美债收益率触顶，只要市场对于日本央行放松YCC仍存期待，则日元有可能维持贬值态势；甚至市场放弃对YCC的质疑，只要美国“滞胀”的背景不变，则“空日元”仍是市场青睐的投资策略。

那么日元何时会由贬转升呢？一是日本央行向市场“屈服”，放松YCC政策、提升日债利率的控制上限。尽管我们反复论证在经济主动去库、贸易深度逆差的背景下，日本央行转向的难度较大；然而一旦转向，日元恐将结束趋势性贬值。

二是当美联储成功狙击通胀，美债收益率上行的压力明显减轻，则市场将放弃对日本央行放松YCC的预期，美日货币政策的分化缓解，“空日债+空日元”的策略难以为继，此时日元贬值的趋势也将终结。

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