从禁运到限价，油市如何破局？—2022年第三季度原油展望

关键字：油价

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2022-06-30

付晓芸

兴业研究公司商品高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

2022年第二季度，油价高位震荡，与我们季报预期一致。油品的涨幅主要体现在成品油市场。

2022年第三季度，高通胀压力下，美欧对俄制裁态度仍将摇摆。我们分析了：1、美欧5月CPI数据超预期后，俄罗斯原油、成品油海运市场出现的变化；2、俄罗斯海运原油出口量近几个月并未下降情况下全球实货市场为何仍然呈现异常紧张的态势；3、美国降低汽柴油税对于成品油价格的定量影响。最后我们给出了，美国如果想要原油价格进一步破位下行所需要的行动。

一、2022年第二季度回顾：油价高位震荡

2022年第二季度原油走势平淡，整体维持高位震荡，与我们在《兴业研究原油季度展望：寻顶之旅？——2022年第二季度原油展望20220328》中预期一致。第二季度油品市场的波动主要集中在成品油市场，4月全球炼厂逐步开始检修，叠加俄罗斯成品油出口量下降，共同使得全球炼油瓶颈问题凸现，欧美汽柴油价格轮番创出新高，这一情况一直持续到6月10日前后。6月10日公布的美国5月CPI同比再创40年来新高，引发了美国政府一系列组合拳，包括延长对俄罗斯能源支付的制裁豁免期限至12月5日、降低汽柴油税同时限制汽柴油出口、尽最大可能提高炼油产能等。同时G7领导人就对进口的俄罗斯石油价格设定上限进行讨论，这其实是在无法降低俄罗斯原油进口的现实情况下的替代方案，最初在5月份的时候就曾作为欧盟禁运俄罗斯原油的备选方案，我们在《兴业研究原油月度观察：油市企盼需求回归——2022年6月油价走势前瞻20220524》中也曾进行过探讨。

全球主要油种中：2022年第二季度WTI累计涨幅为7.32%；Brent累计涨幅4.83%；Oman累计涨幅6.49%；SC累计涨幅0.19%。

二、基本面纵览：变奏曲

2.1 俄罗斯成品油出口量开始回升

2022年3月欧盟开始制裁俄罗斯后，俄罗斯原油因能实现成功转运而保持出口量的稳定，但成品油则因转运不便出现明显下降。随着5月欧美CPI陆续创出新高，俄罗斯成品油出口量开始出现回升，相应的俄罗斯原油出口量有所回落，同时欧盟自区域外进口的成品油也明显增加，增量主要来自于中东地区，印度也有明显的增量。

5月23日当周开始，俄罗斯也陆续向美国出口成品油。不过本周来看，这一情况有所变化，这可能由于此前计划运往美国的成品油船只转运至其余地区或转变为浮仓所致（油品贸易中，船只改变既定出口路线并不罕见，所以下图中看到的近两周的具体数值后续都有修正的可能性）。但这至少表明在5月底美国遭受成品价格持续上涨压力之后，美国此前表明的不进口俄罗斯油品的立场已经有所松动，也为6月14日美国宣布延长对俄罗斯能源支付的制裁豁免期限至12月5日埋下了伏笔。“贵则生变”，第三季度欧美对俄罗斯制裁态度仍存在摇摆的可能性。

在自身通胀压力高企的情况下，欧盟实质性禁运俄罗斯原油存在很大难度，所以近期欧美开始诉诸于替代禁运的备选方案——给俄罗斯原油出口价设限，这也是我们在上一期月报中已经详细讨论过的。目前七国集团表示已经与中国和印度就俄罗斯石油价格上限的计划进行了积极和富有成效的讨论，并补充说这两个主要石油消费国将有动力去遵守规定。不过在当前现货十分紧张的情况下，原油市场实际上是卖方市场，作为卖方的俄罗斯似乎并没有很强动力接受这一限价。所以七国集团讨论中，还包含了对于非欧盟成员国超过一定价格购买俄罗斯原油的限制以及海运保险条约的约束。

2.2 改变全球实货市场的紧张是油价破位下行的关键

6月16日美联储FOMC会议的鹰派态度引发衰退预期升温，同时美国对俄制裁态度边际转变、美国计划限制成品油出口、降低汽柴油税以及努力提高炼厂开工率共同诱发了原油市场的调整。不过对比金属市场以及农产品市场的调整幅度，原油市场的调整可谓是非常温和。

实货市场的紧张使得油价维持高位震荡态势。虽然俄罗斯原油出口量近几个月来并没有出现下滑，但是大部分原油出口从欧洲转运至亚洲所带来的运输时间增长仍然加剧了实货市场的紧张。与之前运往欧洲的往返行程相比，俄罗斯的油轮被迫从圣路易斯出发到达印度西海岸的时间要长达三倍半。平均而言，这些货量运输时间增加30至50天相当于4至5.7亿桶原油产量损失（4至6天全球原油消费量）。同样，圣彼得堡-上海航线可能需要长达三个月的时间，这相当于增加在途原油运输3.3亿桶。打开新的运输航线能够缩短航行时间，2019年印度俄罗斯签署了一份意向备忘录开发钦奈-海参崴海上走廊以增加两国之间的双边贸易。拟建路线连接印度炼油厂与俄罗斯东海岸的海参崴港口，与西线相比大约减少20天的时间。目前中东成品油有转运至欧洲的迹象，如果未来成品油也要通过区域转运来尽可能实现平衡的话，同样也会面临原油市场目前所遇到的问题，就是全球绝对供应量可能没什么变化，但是紧张程度依旧加剧。所以目前欧美在讨论对俄罗斯原油价格设置上限的举措，相比直接对俄罗斯原油禁运而言，对于全球原油物流的影响会小很多。如果成功，确实能够明显缓解现在原油实货市场的紧张。

2018年10月以及2020年初油价彼时的大幅回落都伴随近端价差的同步或者提前回落，目前尚未看到这一现象。近期原油远端价差出现回落，但是近端价差屡创新高，同时北海和西非地区油种贴水也率创新高。如果未来美国要进一步打开油价下跌空间，目前的一些僵持情况至少需要一些变化:

1、减少因俄罗斯贸易流改变而导致的货量不变但实物市场紧张程度加剧的情况，这也是近期欧美在讨论对俄罗斯原油限价而不是禁运的原因；

2、美国对产油行业立法出现变化，以使得美国原油产量短期能够快速增加；

3、伊朗和委内瑞拉产量短期快速回归（目前市场认为美伊谈判年内达成概率仍然不高）；

4、衰退来袭。

在以上情况之一出现前，原油呈现高位震荡的概率仍是比较大的。

2.3 汽油价格后续进一步下跌空间由新因素诱发

自拜登宣布将通过减税、限制出口以及努力提高美国炼厂开工率来打压成品油价格后，美国汽油价格最大下行77.5美分/加仑。从理论层面而言，美国政府可以通过以下方式降低汽油价格：

1、阶段性免征联邦汽油税：18.4美分/加仑；

2、阶段性免征各州汽油税：39美分/加仑（均值）；

3、允许E15汽油夏季销售：最多能降低10美分/加仑，不过全美仅由1.59%的零售站点销售，故而实际影响很小；

4、降低调和标准：最多17美分/加仑；

5、Jones Act waiver：10美分/加仑。

这些如果全部实施，合计最大影响在84.4美分/加仑，与近期美汽油期货跌幅基本相当。不过联邦以及各州汽油税都是维护基础道路设施的重要资金来源，对于免征汽油税美国国内目前尚有很多反对意见。而允许E15汽油夏季销售以及降低调和标准则会增加美国夏季污染。以上举措后续具体如何实施仍待观察。

而闲置炼厂产能的重新开启，则需要时间。目前美国国内多数闲置炼厂产能开启需要6至12个月的时间，最快的需要2至3个月。不过随着成品油价格高企，中东等地的一些炼厂有增加产能的迹象，这能够边际上缓解成品油市场的紧张。

需求方面来看，近几周美国汽柴油需求不及2021年同期，需求确实有一定疲弱之态，但远未达到进入衰退的标准。

三、后市展望

需求在走弱的事实毋庸置疑，但仍呈现一定的韧性，远未达到进入衰退的情况。在此情况下，油价仍将呈现韧性。目前考虑供需的绝对量以判断油价基本失效，因为在市场成交量降至历史低位的情况下，重大的政治决策所影响的供给量级足够造成油价20至30美元/桶的波动。

美欧政府制裁俄罗斯的行为与压制通胀的目标相左，未来仍需进行取舍。短期而言，油价或仍将试探3月以来震荡区间下沿，不过如果美国想要油价进一步破位下行（指实质性跌破3月低点），需要以下情况至少出现其一：1、缓解俄罗斯贸易流转运带来的实货紧张；2、美国对产油行业以及环保要求松动，以使美国原油产量短期能够快速增加；3、伊朗和委内瑞拉产量短期快速回归；4、衰退来袭。在以上情况之一出现前，Brent位于95至135美元/桶高位震荡的概率仍是比较大的。

而降低汽柴油税来压制成品油价格并不是治本之举，一来降低价格可能反而刺激消费进而再度推高价格，此外还会减少美国道路运输维护资金。允许俄罗斯增加成品油出口，或者努力提高炼厂产能才是短期更有效的办法。另外如果中国能够改变近两年一直恪守的降低成品油出口的政策，也能够很大程度缓解海外成品油市场的紧张。