“时机就是一切”：银行的债券择时策略

“时机就是一切”：银行的债券择时策略—利率市场周度观察

关键字：银行 , 择时策略

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2022-06-26

何帆

宏观市场部

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

固定收益部

鲁政委

上周流动性：上周公开市场操作净投放500亿元，DR007均值为1.7%，低于7天逆回购利率40bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.3%，低于1年期MLF利率55bp，隔夜回购占比均值为89%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本期关注：“时机就是一切”（Timing is everything），择时策略是债券投资中的重要议题。对于商业银行而言，如何在给定的规模之下，在合适的时机完成当年的债券投资，以实现投资回报最大化？债券利率的波动幅度变小，是否改变了最优策略？

基于对上市银行债券投资特点的梳理，我们使用2014年以来的历史数据，对于均匀增持策略、年内择时策略、季节性策略、早投资早收益策略、被动增持策略等五大策略的效果进行了量化测算。

我们发现，对于年内收益而言，在债券牛市年份，相较于均匀增持策略，择时策略往往可以有效地提高银行的投资回报，即使在利率波动幅度降低的2021年，择时策略对收益的贡献仍较明显；在债券熊市年份，择时策略由于需要等待利率高点的到来、因而损失了部分票息，在年内的表现并不突出；在区间震荡的年份如2019年，择时策略实现的难度较高，并且择时策略的表现和其他策略差别不大；对于行情反转的年份如2020年，在准确把握时点的假设下，择时策略表现更好。

从中长期的视角来看，2014年至2021年期间，择时策略的累计单位净值增长跑赢了其他策略，其次是季节性策略和早投资早收益策略，最后是均匀增持策略和被动增持策略。熊市年份的择时策略，在年内表现不突出，但利率高点的建仓，对于提升组合的中长期累计收益较为重要。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期1,000亿元，NCD到期1,838.4亿元。本周国债计划发行0只，净融资额-800亿；本周地方债计划发行158只，发行额5159.0亿，净融资额4714.7亿；本周政金债计划发行4只，发行额230亿，净融资额130亿。本周关注6月PMI。

一、本期关注：商业银行的债券择时策略

我们经常听到，对于投资而言，“时机就是一切”（Timing is everything），择时策略是债券投资中非常重要的议题。对于商业银行而言，债券投资的增长规模受制于资本充足率等指标，通常在年初就已经确定了当年可以新增的债券投资规模；如何在给定的规模之下，在合适的时机完成当年的债券投资，以实现投资回报最大化？在短期和中长期视角之下，最优策略是否存在差异？

在我们此前对于上市银行债券投资的研究报告（请见《银行年报中的债券投资秘密》 [1] 《股份制银行是聪明的投资者吗？》[2]）中，发现上市银行在债券投资中，采取了不同的策略，有些银行根据资产规模的增速稳定增持债券、很少进行减持操作，有些银行有明显的波段交易特征（如在利率低点减持，在利率高点增持），有些银行的交易表现出明显的季节性特征（如上半年增持、下半年减持）。过去几年，我国债券市场利率的波动幅度逐步下降，这是否对于商业银行债券投资的最优策略产生了影响？

在本篇报告中，我们将使用历史的债券利率走势数据和中债财富指数，对于商业银行债券投资的回报率进行测算，考虑到中债财富指数的特点，本文的测算结果对于商业银行的交易账户和OCI科目的资产较为适用。

1.1 商业银行的主要债券投资策略

根据商业银行的债券投资特点，我们将在本文中选取以下交易策略，并使用中债财富指数，对不同策略下债券投资的单位净值增长进行近似模拟回测：

（1）均匀增持策略： 在年内不择时，在各月份均匀增加持仓，直到完成全年债券资产的增长目标。

（2）年内择时策略： 假设银行可以在年内较为精准地择时，在债券利率的高点增持，债券利率的低点减持，同时兼顾债券资产的增长目标。

我们假设在年内利率整体下行的行情中（如2014年、2015年、2018年和2021年），银行在年初增持、年末减持；在年内利率上行的行情中（如2016年、2017年），银行在年初减持、年末增持；在年内V型反转行情中（如2020年），银行在利率底部减持、在年初和年末分别增持；在震荡行情中，银行在低点减持，高点增持（如2019年）。在所有年份，增持规模均是减持规模的2倍，以保证实现资产的增长目标。

（3）季节性策略： 上半年增持、下半年减持，达到全年债券资产的增长目标，假设增持规模是减持规模的2倍。

（4）早投资早收益策略：银行贷款存在“早投放、早收益”的业务习惯，参照贷款的投放模式，债券配置相对靠前有利于提升全年的票息收入。这里假设在年初一次性增持债券，达到全年债券资产的增长目标。

（5）被动增持策略： 对于全国性银行而言，债券配置的重要来源为一级市场，债券投资节奏一定程度上受到利率债供给节奏的影响。这里假设银行根据全年利率债的供给节奏，被动增持利率债，实现全年的债券资产的增长目标。

1.2 不同交易策略的效果比较

下面，我们对2014年至2021年期间，银行根据上述不同策略投资后的收益情况进行测算，为了便于不同年份间的比较，我们将银行的年度资产增速设定为每年10%。

（1）银行年内收益比较

在年内测算的场景下，我们假设银行年初的资产净值为100，每年新增投资额度为10，为了剔除规模增长的影响，我们参考基金单位净值的概念，以单位净值的增长衡量银行投资回报。

在牛市年份，择时策略往往可以有效地提高银行的投资回报。 在2014年、2015年和2018年等利率大幅下行的年份，以中债5年期国债财富指数计算，择时策略的回报较均匀增持策略高出100bp左右，若以10年期国债财富指数计算，择时策略和其他策略的差距进一步提升；即使在2021年，利率的最大下行幅度仅50bp左右，择时策略的回报也高出均匀增持策略70-80bp。

而熊市年份，择时策略由于需要等待利率高点的到来、因而损失了部分票息，在年内的表现并不突出。 可以发现，在2016年，债券利率在第四季度才出现快速上行，我们的择时策略选择在年末增持，尽管对于利率时点的把握较为准确，该策略的全年单位净值增长（1.9%）略低于均匀增持策略（2.2%）。对于典型的熊市2017年，债券利率持续上行，我们同样比较择时策略和均匀增持2种策略，以中债5年期国债财富指数计算，二者收益差别较小；以中债10年期国债财富指数计算，择时策略的表现略优。

在区间震荡的年份如2019年，择时策略实现的难度较高，并且择时策略的表现和其他策略差别不大。 2019年，债券利率整体呈区间震荡走势，我们的择时策略假设中，假设银行准确把握了2019年主要的高点和低点，然而，从最终的效果来看，择时策略和均匀增持策略的回报持平。

对于行情反转的年份如2020年，在准确把握时点的假设下，择时策略依然表现更好。 2020年较为特殊，年内债券利率出现V型反转，对比2020年的不同策略，择时策略的回报较其他策略高出40bp左右。

（2）不同策略的累计收益比较

从中长期的视角来看，2014年至2021年期间，择时策略的累计单位净值增长跑赢了其他策略， 其次是季节性策略和早投资早收益策略，最后是均匀增持策略和被动增持策略。在我们选取的样本年份，牛市年份的数量更多，此时，季节性策略和早投资早收益策略的节奏恰好与择时策略一致，因而表现较好。均匀增持策略和被动增持策略的特点都是将债券配置分摊到全年的各个时点、不对债券走势做判断，与基金定投的策略较为类似，从实际结果来看，累计回报最低。

熊市年份的择时策略，对于提升组合的中长期收益较为重要。 在短期视角下，熊市中的择时策略的年内表现可能并不突出，典型如2016年和2017年；但是，在中长期视角下，2017年末无疑是仅次于2014年初的利率高点，在上述利率的高点或者2017年更早时点配置的债券，在短期内可能要扛住估值损失，而如果将2017年末配置的债券持有至2021年末，其估值增长接近23%，年化投资回报超过5%。从中长期的视角来看，熊市中准确的择时策略回报颇丰，可以进一步提升累计收益。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期1,000亿元，NCD到期1,838.4亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行0只，净融资额-800亿，较上周下降2503.2亿；本周地方债计划发行158只，发行额5159.0亿，净融资额4714.7亿，较上周上升331.9亿；本周政金债计划发行4只，发行额230亿，净融资额130亿，较上周下降814.7亿。

本周关注事件： 本周重点关注6月PMI。

三、上周市场回顾

3.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放1,000亿元，到期500亿元，净投放500亿元。其中，逆回购投放1,000亿元，回笼500亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有1,000亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.43%，较前一周末上行1.38bp；DR007收于1.8%，较前一周末上行13.94bp，上周质押式回购成交规模合计283604.66亿，日均56720.93亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.76%，较前一周末下行2bp；1年期股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末下行8.38bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.73%，较前一周末上行2.63bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.15%，较前一周末上行4.25bp；1Y SHIBOR3M收于2.38%，较前一周末上行2.63bp。

从货币市场利率曲线形态来看， 所有期限利率较上周均上行，其中14D利率上行幅度最大，曲线形态短期走陡，长期仍保持平缓。

从流动性分层来看， 隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为6.30bps，较前一周上升0.6bps；上周R007与DR007利差平均为14.18bps，较前一周上行8.88bps。

3.2 债券市场走势回顾

上周债市整体收益率呈震荡上行态势，股债跷跷板效应明显。周一，资金面整体均衡隔夜偏紧，主要期限资金利率小幅上涨。宏观经济数据及6月份资金面水平在市场预期之内，利率债收益率水平已有所回升，但市场交易情绪尚可。周二，债市早盘受资金面扰动小幅走弱，后因资金面逐渐平稳叠加A股走势偏弱对债市有小幅支撑，长端10年期国债现券期货均几乎收平，但短端受资金面的压制最终并未收复。周三，股市下行幅度较大，长端收益率震荡小幅下行，演绎股债跷跷板行情，但债市整体调整幅度不大。周四，早盘收益率小幅低开维持震荡，午后疑似受股市上涨影响，长端收益率小幅震荡上行。银行间跨月资金价格有所上升，整体资金面仍维持宽松。周五，在前几日连续窄幅震荡格局下，债市跌幅较大。疫情对经济长尾的负面影响在下降，叠加风险资产持续强势，债市做多情绪受压制。

从利率水平来看， 上周末1年期国债收于1.97%，较前一周下降4.49bps；3年期国债收于2.38%，较前一周上升3.77bps；5年期国债收于2.63%，较前一周上升3.96bps；10年期国债收于2.8%，较前一周上升2.26bps。上周末1年期国开债收于2.03%，较前一周下降1.47bps；10年期国开债收于3.01%，较前一周上升2.12bps。

从曲线形态和期限利差来看， 上周末10年期国债与1年期国债利差为83.25bps，较前一周走扩6.75bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.38bps，较前一周收窄1.7bps。

从隐含税率来看， 上周10年期国开债隐含税率为6.92%，较前一周下降0.1个百分点；5年期国开债隐含税率为4.57%，较前一周下降0.83个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.15%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.6%，较上周变动4bps；T2209收于100.095，较上周变动-0.3元；TF2209收于101.215，较上周变动-0.19元。

从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为-19.73bps，较前一周下降10.14bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-33.22bps，较前一周上升14.26bps。

从债券发行来看， 上周国债发行2103.2亿元，到期 400亿元，净融资 1703.2亿元；地方债发行5178.2亿元，到期 795.4亿元，净融资 4382.7亿元；政金债发行1314.7亿元，到期 370亿元，净融资 944.7亿元；信用债发行2450.5亿元，到期 1999.1亿元，净融资 451.4亿元。

注：

[1] 何帆，顾怀宇，鲁政委，《年报里的债券投资秘密》，2022/4/17[2022/6/26]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fcf1f4101803291ee38706b

[2]何帆，顾怀宇，鲁政委，《股份制银行是聪明的投资者吗？》，2021/9/4[2022/6/26], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007ae2490e017bb0a8bbe3312a

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