当滞胀遇上鹰派联储—2022下半年贵金属展望

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2022-06-15

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

付晓芸

首席商品研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

2022上半年，高通胀是黄金主要交易逻辑，金价与美债实际收益率阶段性脱敏。金价呈现非常强的韧性，一度触及2020年8月历史前高。

展望2022下半年，美元指数磨顶，10年期美债收益率仍有上行空间，实际通胀回落幅度大概率不及预期，美股继续下行引发黄金避险需求，几方因素掣肘下金价难现单边行情。滞胀环境利好黄金，但是鹰派联储推升实际利率利空黄金。需要等到经济下行压力进一步加大，通胀不褪，而联储紧缩被充分定价后，黄金才会有更佳表现。

我们预测2022下半年金价中枢金价中枢1719美元/盎司，主震荡区间1492至1946美元/盎司。滞胀时期中，铜和黄金往往都会保持较高的正相关性，不过一旦美国经济转入衰退，两者相关性也会转负。

一、2022上半年市场回顾：高通胀主导金价，风险溢价高企

2022上半年，高通胀是黄金主要交易逻辑，金价与美债实际收益率阶段性脱敏。金价呈现非常强的韧性，一度触及2020年8月历史前高。

年初伦敦金整体震荡于1800美元/盎司，1月下旬美股下跌加速，特别是2月开始俄乌冲突升温并逐步发展成战争，引爆全球商品集体暴涨，全球黄金ETF流入量加速，并在3月创出2016年2月以来新高。金价也自2月开始快速上行，在美债收益率以及美元指数同样快速上行的背景下，商品大涨助推金价一个月时间上行300美元/盎司，并在3月8日触及2070美元/盎司，逼近历史前高。此后商品集体大涨行情阶段性告一段落，商品市场走势出现明显的结构性分化，金价也呈现高位回落，并逐步修复与美债实际收益率的相关性。4月之后，美债实际收益率的明显上行对于金价压制开始显现，金价一度回落至2021年震荡区间下沿1785美元/盎司后小幅反弹。

截至6月4日收盘，2022上半年伦敦金累计涨幅为1.20%；伦敦银累计跌幅为5.93%；上海Au9999累计涨幅为6.52%；上海Ag9999累计跌幅为2.03%；金银比回升7.53%。分季度来看，贵金属不同季度涨跌互现（详见图表 1和图表 2）。

二、2022下半年展望：滞胀支撑金价，实际利率是关键

2.1 美联储政策

结合美联储3月议息会议公布的FOMC点阵图，3%大致相当于定价了年内4次50bp加息和3次25bp加息，除去已发生的3月25bp加息和5月50bp加息，即还有3次50bp加息和2次25bp加息。市场并没有定价年内剩余5次议息会议均加息50bp甚至更大幅度的激进场景。这也意味着，一旦美联储在随后的议息会议上释放增量加息信号，市场加息预期仍有向上修正空间。市场预期分布则较为离散，显示出对于加息前景的巨大分歧：年末联邦基金目标利率预测分布于1.7%~3.7%，中值2.75%。我们认为，面临通胀失控的压力，尽管有经济硬着陆的风险，美联储依然更倾向于加息。

根据我们对美国CPI预测，以及OECD的失业率预测和CBO自然失业率预测，可以推算出不同r*情境下对应的泰勒规则利率。2000年后，联邦基金利率基本贴合r*为-1%~1%的泰勒利率。在上一轮加息周期也基本贴合r*为-1%~0%的泰勒利率。当前以r*=0%计算的年末泰勒利率高达10%。二战后美联储还从未如此大幅地落后泰勒利率。除非年内通胀出现超预期的快速回落，年内美联储剩余议息会议均加息50bp甚至更大幅加息的可能性仍然存在，年末联邦基金利率也很可能高于3%。

2.2 美债收益率继续回升

通胀见顶并不意味着收益率见顶，从历史经验看，只要美联储仍处于加息轨道，或通胀预期上行，美债收益率依旧易上难下。美国财政部“以长换短”的债务置换至少持续至第三季度，叠加美联储缩表，美元流动性将快速回升。上述因素将推升中长端收益率。

机构行为方面，一级市场供需结构性失衡，中长期美债需求明显萎缩，中长期TIPS需求下降更为明显，这隐含了市场对于实际利率回升的担忧。二级市场，由于全球通胀、利率环境巨大变化，美国一级交易商、资管等机构投资者增持中长端动机不足。

基准预期下美债10Y收益率年内高点在3.6%~4%，下方支撑区间2.4%~2.7%。

2.3 通胀回落幅度大概率不及预期

目前市场认为2022第二季度会见到美国CPI年内高点，之后逐步回落，关键在于未来的回落幅度。我们认为年内美国通胀回落幅度大概率不及预期。

首先，美国服务消费的需求弹性较差，即便在实际收入大幅下滑的时期，服务消费支出也表现坚挺。相对而言，商品消费表现出更大的需求弹性。服务消费上涨是通胀的“基本盘”，商品扭转长期下行趋势是额外冲击。

其次，核心商品过去价格平稳与供应链稳定有关，疫情对于供应链的破坏带来额外价格上涨压力，年内供应链压力边际下降，但幅度有限，核心商品价格同比增速难以大幅回落。同时较高的离职率反映出劳动力市场景气度较高，年内核心服务同比回落幅度非常有限。

再次，基准情形下年内第四季度能源商品同比才会出现回落，但这一回落主要体现在原油端，成品油的回落幅度非常有限。炼厂瓶颈问题年内仍难解决或使得裂解价差持续维持高位，同时下半年油价中枢仍有较基准预期上行风险，这使得美国汽油第四季度同比涨幅或仍接近70%，持平于第二和第三季度。同时即使粮价维持当前价格，同比涨幅就已经很高。

2022年下半年，美国经济转入被动补库存阶段，但下游较强的补库存动机、服务消费接棒商品消费将给予美国经济支撑，年内经济衰退风险可控。下半年美国通胀有限回落，绝对水平预计在5%至7%。历史来看即便美国CPI同比增速边际回落，但只要数据仍然高于预期（通胀意外指数>0），金价仍有坚实支撑。同时美国CPI同比超过3.4%的时段中，CPI同比对黄金价格的影响程度是CPI同比低于1.1%时的10倍，CPI中枢的结构性抬升对于金价存在坚实支撑。

2.4 滞胀期铜价与金价正相关性高

历史来看，滞胀时期中，铜和黄金往往都会保持较高的正相关性，这也与2022开年以来黄金与铜价走势高度同步相吻合。我们猜测黄金与铜价走势整体正相关性较高或与一定的黄金产量伴生于铜矿以及中国在两者的实物需求中占比均很大有关，2020新冠疫情以来几次中国疫情管理措施的升级均造成了铜和黄金实物需求的阶段性回落，也使得铜与黄金走势的同步性变得愈发显著。

年初多数机构预期因为新增铜矿的投产，2022年全球铜市场将由2021年的供不应求转为供过于求。不过实际情况来看，2022Q1几大矿产商公布的财报均下调了2022全年供给量预期，使得2022全球铜供给增速从9%降至8%，并且表示仍有进一步下调的风险。需求端来看，根据中国建筑业、消费品、电子产品、工业设备、电力部门以及交通运输几大块需求的变动情况，路透近期将中国第二季度铜需求同比从增长2.9%调整为同比下滑5.3%，将全年中国铜需求增速从1.5%调整至零。根据第一和第二季度中国铜需求实现的同比增量来看，这意味着下半年中国铜需求增量从此前预计的同比持平转为同比增长2%。考虑到中国铜需求占全球需求一半，以上的变化意味着下半年全球铜供过于求的程度相较年度预期至少收窄2%。根据路透的数据，这虽不能扭转年内全球铜市场供大于求的情况，但是下半年铜供需预期相比此前出现好转，铜价自5月低点出现反弹。需要注意的是，历史来看，如果未来美国经济步入衰退（年内出现概率低），金价与铜价的相关性有可能转负。美债利率以及美元指数上行可能将明显施压铜价，而在美股延续下行的背景下，避险对冲需求或使得金价表现阶段性强于铜价。

2.5 对冲美股下跌风险支撑金价

在《兴业研究汇率报告：美股风险与外溢A股影响评估20220419》中，我们从利率、通胀、盈利三方面分析了年内美股的下行风险。目前来看，海外利率上行对于美股的冲击方兴未艾，通胀持续高位侵蚀企业盈利出现苗头，都使的年内美股仍有较大的下行风险。

历史来看，当市场恐慌情绪较高时，黄金和标普500指数之间相关性多为负，黄金可以分散标普500指数崩盘的风险。自1968年来标普500回撤超过15%的12段时间内，黄金上涨的概率达到75%，平均上涨13.92%，中位数为4.05%。特别是随着全球通胀中枢未来数年的结构性抬升，标普500指数的波动率可能相较过去十年结构性抬升。在此情况下，年内黄金对冲股指波动的作用已经显现，而且可能仍将持续。

三、2022下半年金价区间测算

下半年实际利率仍有回升空间，不过通胀回落幅度不及预期仍将支持金价，黄金风险溢价或维持在历史高位。在实际收益率较目前水平回升70bps，黄金风险溢价为维持50美元/盎司高位。

本文以LMBA金价为被解释变量，10年期美债收益率-美国月度CPI同比季调、10年期美债收益率-美国10年期通胀预期、LMBA金滞后六个月的金价、美国人均可处置资产和VIX指数为解释变量进行回归，区间为2004年4月-2022年4月。

解释变量中前两者反映出当前的实际利率和通胀预期，当实际利率越高时，持有黄金的机会成本会下降，黄金价格会下降，而黄金可以抗高通胀，因而黄金价格和通胀水平正相关；人均可处置资产反映长期购买需求，随着人们积累财富的增加，黄金的购买量也会增加，该变量也可以反映出黄金价格上涨的趋势，因而长期来看黄金价格和人均可处置资产正相关；VIX指数反映市场的恐慌指数，持有黄金可以对冲市场的恐慌情绪，因此VIX指数和黄金价格正相关。最后，由于黄金价格具有动量性，本文也加入了LMBA滞后六个月的金价作为解释变量。

在该模型相应的95%置信区间下，金价中枢1719美元/盎司，主震荡区间1492至1946美元/盎司。

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