油品上行风险未减—2022下半年原油展望

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2022-06-13

付晓芸

兴业研究公司商品高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

2022上半年原油、成品油集体大涨。1至3月各类油品同步上行，3月之后原油和成品油走势出现结构性分化，汽柴油表现明显强于原油。随着6月原油市场全部进入旺季，分化有所收敛。

2022下半年油价中枢继续上移。供给方面，俄罗斯原油产量下降，更多体现在俄罗斯炼厂加工量以及成品油出口量的下降。OPEC超预期增产潜力有限。页岩油厂商投资意愿不足叠加劳动力紧缺，制约美国原油产量增长速度。需求方面，中国需求回归带动第三季度原油需求环比明显回升，美国第三季度需求稳定，原油在夏季需求旺季有望触及前高。基准预测Brent原油第三和第四季度均价130美元/桶和120美元/桶。

炼厂产能瓶颈制约年内无法根本缓解，这使得即使原油表现相对平稳，成品油仍有较大上行压力，施加终端通胀压力。即使原油同比在第四季度出现回落，成品油同比涨幅第四季度或仍难明显回落。

风险方面，美国经济陷入衰退、猴痘疫情肆虐致使各国重新封锁以及高价下增加油气长期投资等小概率事件是油价的主要利空因素，前两者是短期利空，而增加油气长期投资才是扭转油价趋势走势的根本。除以上因素外，供给冲击带来的利多远大于利空，且发生概率大于上述利空事件。

一、2022上半年回顾：油品集体大涨

2022年1至3月间各类油品价格同步上行，3月之后原油和成品油走势出现结构性分化，汽柴油表现明显强于原油。不过随着6月之后原油市场全部进入旺季，分化有所收敛。截至2022年6月9日收盘，全球主要油种中：2022上半年WTI累计涨幅为61.56%，Brent累计涨幅为58.23%，美汽油累计涨幅为91.89%，美柴油累计涨幅为88.99%。

2022年1月，原油市场遭遇了利比亚Zawia和Mellitah两个港口的突发供给中断，导致30万桶/天的产量下降，推升油价达到90美元的关口。2月俄乌冲突主导了原油市场，直至2月24日发展成为俄乌战争，美国、英国和欧盟等宣布禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统，油价迅速突破100美元关口。3月欧美对俄制裁升级，希望对俄能源实施出口禁令，油价一路上涨，最高时逼近140美元/桶。

此后印度公开表示石油结算绕开美元，并且海运至印度的原油出口较俄乌冲突前有实质性提高，市场担忧情绪消退，4月布油价格高位回落至100美元附近。5月以来，中国多城市管理措施有所放松，美国汽油接棒柴油领跑市场，同时随着炼厂检修的逐步回归，成品油的强势也逐渐传递至原油端。

从油气出口额来看，2022年第一季度俄罗斯原油和天然气出口总额高达850亿美元，环比连续七个季度净增加，出口总额增加12%。毛利方面，2022开年以来欧美炼油市场毛利快速上升，不断突破新高。

二、2022下半年展望：油品上行风险未减

基准情形，产量方面，下半年俄罗斯原油产量相较于年初下降150至200万桶/天，这一下降可能更多体现在俄罗斯炼厂加工量下降，以及成品油出口量的下降。OPEC按部就班增产，超预期增产潜力有限，页岩油厂商投资意愿不足叠加劳动力紧缺，制约美国原油产量增长速度。

需求方面，2022年6、7月起中国原油需求的回归能带动第三季度原油需求环比回升100万桶/天增量，美国需求第三季度稳定，油价可能在第三季度需求旺季触及前高。基准情形预测下Brent原油第三和第四季度均价130美元/桶和120美元/桶。

历史来看，若油价大涨正是美国经济衰退原因之一，则其在美国经济下行时期表现往往仍然强劲。供给冲击下，需求下行对于油价拖累有限，年内油价仍有较基准预期超预期上行的风险。同时因为炼厂产能瓶颈制约年内无法根本缓解，成品油价格早已屡创新高，这使得油价即使表现相对平稳，终端通胀压力依然很大。炼厂瓶颈问题年内仍难解决或使得裂解价差持续维持高位，同时下半年油价中枢仍有较基准预期上行风险，这使得美国汽油价格第四季度同比涨幅或仍接近70%，持平于第二和第三季度。

2.1 供给增量有限

受到俄乌战争爆发和俄罗斯能源制裁的影响，2022年全球原油供给格局开始出现巨大变化，并且这一变化或将持续数年。未来俄罗斯原油产量将大幅下滑，并逐渐失去全球能源供给大国地位，而美国全球能源供给地位继续抬升。

2.1.1 美国：投资意愿和劳动力不足制约增速

在当前的投资以及劳工瓶颈制约下，2022年和2023年美国原油增量均为100万桶/天左右，主要集中在南部48州，美国产量的大幅增长需要投资的明显增加以及劳动力紧张的缓解。

在经历了2020年后完井数快速增长，页岩油当月完井数在2021第四季度开始进入平台期，此后当月完井数基本维持在900口左右，劳动力不足影响页岩油水力压裂，进而影响完井数是重要原因，这一情况最早要到2023年才能缓解。当月新钻井虽整体呈现上行态势，不过与同期油价涨幅相比，新钻井数仍显缓慢，页岩油厂商不愿大幅增加投资是制约因素。

在目前沙特等国以及页岩油厂商都拒绝美国大幅增产诉求的情况下，美国选择从政府层面增加投资以促进增产成为一个考虑选项。在此背景下，拜登政府在权衡一项价值4000亿美元的能源支出计划，如果该投资能够付诸施行，能保证美国2024至2026年每年增产200万桶/天，到2026年底年底原油产量达到2000万桶/天（指不包含凝析油、生物燃油等的数量）。不过这需要配合美国国内能源政策的改变，给予生产商足够的保证向其承诺在美国产量翻倍之后，政府仍会提供资金支持以及吸引劳工至中西部等一系列配套政策，最终能否通过仍需关注。

2.1.2 俄罗斯成品油转运不畅

2022年4月以来俄罗斯原油产量有所下降，但是其原油出口量依旧平稳。在极低折扣的吸引下，4月以来俄罗斯能够将原先出口至欧洲的部分原油转移至亚洲的同时，还实现了出口净增。印度在3月后从俄罗斯的进口量出现了实质性增加，2022年以来从俄罗斯进口同比增加了888%。中国大陆方面，虽然受到疫情的影响，但从俄罗斯进口原油量也同比增加了21%。而欧盟地区进口量下滑了14%。随着欧盟宣布将于年底前禁运俄罗斯油品，欧盟地区还有150万桶/天的原油出口下滑空间（海运100万桶/天+管道50万桶/天）。随着中国疫情管理措施有所放松，叠加中印有可能在巨大折扣下继续增加进口以补充战略储备，亚洲地区的俄罗斯原油进口量或进一步增加。从运力角度而言，年底前实现150万桶/天原本出口至欧洲地区的原油转运至亚洲完全具有可能性，风险只是在于中国购买量不及预期。

与俄罗斯原油出口顺畅转移相比，成品油出口转运较为困难。不同区域使用规格不同、小型船只远程运输不便以及中印对于俄罗斯成品油需求不高共同使得成品油的跨区域转运难度很大。2022年以来印度和中国的俄罗斯成品油进口量有所增加，但远不能弥补欧洲地区进口俄罗斯成品油的下降，2022年3月之后俄罗斯成品油出口量明显下降。同时随着欧盟制裁的深入，俄罗斯成品油的出口会愈发困难。

受到俄乌战争的影响，俄罗斯长期产量显著下调。目前美国将削弱俄罗斯国际供给地位作为首要目标，随着西方国家逐步关闭对俄原油需求，俄罗斯将变为区域原油供给国，俄罗斯在原油市场全球影响力将显著下降。目前西方石油公司陆续撤出在俄投资，到2020年代末，俄罗斯原油产量超过900万桶/天都将存在难度。

2.1.3 其他国家：OPEC+增产能力有限

2021年来，OPEC+各国原油生产始终不及配额预期，与我们在2021年底年报中所提及风险一致，彼时我们提示OPEC+减产参与国中，除沙特、阿联酋、俄罗斯、伊朗、伊拉克等国外，其余国家在2021年底基本已达产量极限。OPEC+虽于6月2日决定在7月和8月提高产量64.8万桶/天，高于之前40万桶/天的预期，但此举主要通过消耗空闲产能来实现，完全无法缓解当前的供需局势。能源市场最大的问题在于长期投资的缺乏，在未有明显增量投资进入前，任何的下跌都将是昙花一现。2022年9月OPEC的增产计划结束后，OPEC产量可能在未来几个季度进入平台期。随着伊朗谈判重现僵局，OPEC+年内产量增幅有限。

最新的数据来看，在OPEC+各国中，减产参与国中主要空闲产能主要集中在沙特、阿联酋和俄罗斯，未参与减产的各国中，除了伊朗、利比亚尚有空闲产能，大部分成员国已经最大限度地释放了产能。尼日利亚和安哥拉两国的投资不足和维修问题继续阻碍石油产量，利比亚国内局势意外频出原油产量时常阶段性下降，伊朗及委内瑞拉目前则受制于美国制裁而难以提高产量。

其他非OPEC+国家方面，巴西、加拿大、挪威和圭亚那2022年仍有增量，主要仍受益于2010年代长期油田项目投产的影响。

2.2 需求下滑难以根本性扭转油价长期走势

2.2.1 疫情后需求一次性骤增影响消退

我们预计2022Q4全球原油需求增量降至80万桶/天，21世纪以来原油需求同比低于此值往往发生在衰退期、类滞胀或者滞胀期。新冠疫情的基数效应使得2021下半年需求同比增量很大，不过目前疫情一次性影响在消退。分区域来看，受到第二季度疫情的影响，中国2022年的需求仅小幅增长13万桶/天（往年增量一般50万桶/天左右），而欧洲、美国也会因为疫情后一次性影响消退，原油需求同比增幅也有限。

2.2.2 欧美油库存处于低位有补库需求

OECD区域来看，2009年至今OECD原油库存（商业+战储）先升后降，2016至2017年期间OECD原油库存曾一度明显增加，但2020年至今则开启持续下降态势。目前OECD原油库存（商业+战储）较2009年初下降1.57亿桶，降幅6.9%；较2017年峰值下降4.03亿桶，降幅15.92%。

分区域来看，OECD美洲地区原油库存（商业+战储）占比最大，占到OECD原油库存的55%，OECD欧洲和OECD亚太占比分别为23%和22%（2022年1月数据）。OECD美洲和欧洲原油库存中，商业和战储库存占其当地原油商业以及战储库存总额比例目前基本相同，OECD亚太地区战储库存目前为该地区原油总库存的79%。

分项来看，2009年至今，原油库存增幅主要发生在OECD美洲商业原油库存，OECD欧洲原油战储小幅增加（发生在2011至2012年间），其余分项2009年至今均出现下降，其中以美国原油战储降幅最为显著。整体而言，目前三个区域的OECD原油库存（商业+战储）均小幅低于2009年初。

成品油方面，因为炼厂产能瓶颈制约，单纯的释放原油战略储备并不能解决成品油端的问题。OECD成品油战略储备库存量整体不高，美洲更是几乎没有。

以中国大陆和印度为首的非OECD地区原油库存则呈现另一番景象。鉴于新华社自2018年5月起已经不再公布中国商业原油库存月度变动值，以及中国战略原油储备并无公开数据，在此我们采用Energy Aspects根据中国大陆原油进口、国内生产量、出口以及炼厂加工量计算的2012年初开始的隐含原油库存变动数据来分析，印度同样采用这一隐含库存变动数据。这一隐含库存变动数据可以从侧面印证中印商业以及战储原油库存的变动。

2012年初至今，中国大陆隐含原油库存共增加12.5亿桶，商业原油库存目前基本持平于2012年初。这一隐含数据意味着即使2012年初中国大陆地区原油库存为零（商业+战储），目前中国大陆地区原油库存数据也略超过OECD美洲11.7亿桶（商业+战储）的现值。

2012年初至今印度隐含原油库存共增加3.2亿桶，其中商业原油库存增加1500万桶。考虑到2012年初印度商业原油库存3400万桶，这意味着即使2012年初印度战略储备为零，目前印度的原油库存数据与OECD亚太原油库存量（商业+战储）的差值也已经大大缩小。在假定2012年初印度原油战储为零的情况下，两者差距从2012年初的5.2亿桶缩小至2022年1月的1.1亿桶。仅含商业原油库存数据的中东、拉丁美洲以及非洲地区的商业原油库存目前较2012年初均有小幅下降。

总体而言，2012年至今，中印持续增加原油战储，而OECD国家、特别是北美地区则以消耗战储为主。Platts的研究显示，目前中国拥有全球26%的原油库存。2022开年以来，美国战略原油储备开年以来持续下降，降至2002年1月以来新低。出于安全性的考虑，持续消耗战储不可持续，5月时晚间拜登政府表示计划在今秋购买6000万桶原油来补充不断消耗的战略石油储备，而这将较我们基准预期形成额外的需求增量。

2.2.3 衰退期油价仍有在上行风险

年内美国经济陷入衰退的可能性很低，但这一可能性在2023年可能明显上升。我们统计了1945年来美国进入衰退周期前后两年的油价表现，结果显示，若彼时油价处于开采周期末期或者投资周期初期，油价的强势往往能够在美国经济衰退初期延续。

投资周期早期油价在美国衰退期表现最强，且往往伴随美国经济深度衰退，投资周期油价后期在衰退期表现趋弱。1990年时海湾战争诱发油价大涨，但彼时美国经济仅浅度衰退。长期投资增加是扭转油价长期上行的唯一解决路径，而需求下滑抑或经济衰退也只能阶段性抑制油价。2008年次贷危机影响下，油价在2008下半年快速下滑，一度从140美元/桶跌至30美元/桶。但彼时仍处投资周期中期（彼时全球原油市场投资已增加6年），2008年底后油价在两年内很快重回100美元/桶。目前原油市场尚未进入投资周期，供给冲击带来的上行风险仍不可小觑。

2.3 炼厂产能瓶颈加剧成品油市场紧张

第二季度以来，成品油的涨幅明显超过原油涨幅，这一现象在4、5月份尤为显著，一度带动成品油裂解价差创出非飓风情景下的30年来新高。市场原本预期，随着炼厂春季检修的陆续结束，5月之后成品油裂解价差会出现回落。不过随着欧盟宣布将于年底前禁运俄罗斯油品，成品油裂解价差6月以来再度创出新高，俄罗斯成品油出口量的下降逐步抵消炼厂春季检修结束对成品油市场紧张的缓解，使得炼厂产能存在瓶颈的结构性问题凸显无疑。

2008年以来，欧洲炼厂已经关闭250万桶/天炼油产能，2020年至今就关闭了50万桶/天。对于俄罗斯的制裁迫使俄罗斯炼厂3月以来关闭了至少80万桶/天的产能，而且这一量级在5月进一步增加至140万桶/天，加剧了欧洲成品油市场的紧张。而这一紧张无法通过北美出口来缓解，北美地区2008年以来蒸馏产能下降10万桶/天。2008年来全球炼厂产能主要增加在中东和亚洲，其中中东增加300万桶/天，中国增加880万桶/天。如果中东地区能将其向亚洲出口的成品油部分转移至欧美，欧美的成品油紧张情况能够得到一定的缓解。不过在中国致力降低成品油出口的情况下，中东出口亚洲成品油转移至欧美的量级或有限。为了降低国内碳排放量，近两年来中国已经在陆续限制成品油出口，2022年第一批成品油出口配额同比减半，这一态度不会因为国外成品油价格的飙升而动摇。乐观情形下，随着新产能的投产，全球炼厂产能瓶颈的缓解最快要到2022年底或者2023年初。

三、风险提示

若以下情形发生，可能会使得油价中枢偏离我们的基本预测情形：

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