加息节奏取决于通胀预期—评欧央行6月议息会议

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2022-06-10

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

6月9日欧央行如期宣布7月结束APP下债券净购买并加息25bp，同时表示9月加息幅度将≥25bp，取决于彼时的中期通胀预测。此外欧央行进一步上调三年内通胀预期，将中期通胀水平（2024年）上修至2.1%；下调今明两年经济增长。

欧洲逐渐陷入滞胀泥潭，价格上涨变得愈发普遍，工资上行倾向显现。拉加德透露管委们有意避免谈及利率中性水平。结合欧央行对9月加息的表态来看，欧央行抗击通胀的优先级或大于维持经济增速，有望开启史上“最强加息周期”。

根据VAR模型测算，年内欧元区HICP同比或在第三季度触及顶部，按中枢计算的全年增速为6.9%。欧央行于9月会议加息50bp的可能性较大。

未来欧元走势将取决于欧美紧缩预期差。短期内需关注美国通胀走势及美联储6月议息会议（6月16日）。待欧央行新型工具出台，将有助于缓解加息时高债务国的偿债压力，如果能抑制意德利差走阔，将减轻对欧元的负面影响。

事件：欧央行确认7月加息25bp

北京时间6月9日晚，欧央行宣布于7月结束资产购买计划（APP）并加息25bp，同时指出9月将继续提高利率，具体幅度将取决于彼时的中期通胀前景（≥25bp），不排除50bp可能性。因大部分内容都被预期，欧元兑美元冲高回落，总体保持在6月以来的震荡区间内；10Y德债收益率自1.35%附近涨至1.40%上方、10Y意债收益率短线拉升近20bp，两者间利差小幅走阔。

一、以渐进式加息开启加息周期

6月议息会议政策声明做出重大调整：（1）宣布7月停止APP下的债券净购买，但承诺将在较长时间内保持再投资，未说明截止时间。（2）正式提出7月加息25bp，同时指出9月将再次提高利率，具体幅度将取决于彼时的中期通胀前景——如果9月预测的2024年通胀率大于等于6月的预测值，加息幅度将超过25bp。（3）计划于6月23日终止TLTRO III的优惠条件。

此外，欧央行全面上调了通胀预期，将中期通胀水平（2024年）上修至2.1%；同时下调今明两年的GDP预测值，上调后年经济增速。

欧央行行长拉加德在会后的新闻发布会上指出：

目前没有看到“薪资-通胀螺旋”上升的风险。
欧央行3/4的（通胀）预测错误都归因于能源价格。
欧央行本次会议决定获得一致通过。
管委会没有讨论中性利率。
从渐进式加息开始是很好的做法。
需要确保（欧盟内部）不会发生（利率）碎片化，如有必要，欧央行可以部署新工具来解决碎片化问题。
有兴趣考虑绿色长期再融资操作（LTRO），旨在进一步实现绿色目标。

拉加德在新闻发布会上透露，管委们有意避免谈及利率中性水平。执委帕内塔曾在近期演讲中指出，货币政策正常化与中性政策立场并不相同——中性立场适用于当产出处于潜在水平并且没有暂时性冲击扰乱通胀路径时稳定物价，而正常化则是应对经济前景受到冲击、不确定性很高且产出仍低于其潜在水平时的举措。结合欧央行对9月加息的表态来看，对欧央行而言抗击通胀的优先级或大于维持经济增速。鉴于短期通胀压力对中期通胀预期的影响，下半年欧元区的通胀路径将直接关系到欧央行的加息路径。

欧元区HICP同比在5月攀升至历史最高值8.1%，给欧央行敲响警钟。分项来看，能源及食品贡献主要增速，但其余领域的占比也在持续上升。未来能源分项的涨跌取决于欧盟与俄罗斯的制裁博弈，粮食分项短期也将继续保持高位。除通胀绝对值水平高企外，薪资前瞻性指标上升及中期通胀脱锚是本次欧央行转鹰的关键因素。从德国的劳动力市场指标来看，失业率持续走低的同时职位空缺同比居高不下。紧俏的劳动力市场蕴含着潜在的薪资增长。与此同时，欧央行关注的长期通胀预期指标已触及2.26%，脱锚现象有延续的趋势。

随着上海复工复产，欧元区供应链压力得到缓和。但因俄乌局势仍具高度不确定性，相关通胀压力的减轻程度或受到限制。未来潜在价格压力的大小和持续性主要取决于企业将更高的投入成本转嫁给消费者的程度以及利润转化为薪资增长的程度。与美国不同的是，在俄乌压力之下欧元区通胀见顶的迹象仍未显现，欧央行货币政策正常化路径取决于通胀率高点出现时间及后续回落幅度。根据VAR模型测算，年内欧元区HICP同比或在第三季度触及顶部，按中枢计算的全年增速为6.9%。因该模型无法衡量意外事件造成的冲击，俄罗斯断供天然气情形下通胀仍有上升空间。因此欧央行于9月会议加息50bp的可能性较大。

二、后市展望

当前货币市场已接近price in欧央行年内加息150bp的情形，即9月和10月各加息50bp，7月和12月加息25bp。未来欧元走势仍将取决于欧美紧缩预期差。欧央行加入紧缩队伍将明显压制美元指数上行空间，下半年美元指数将呈现磨顶态势，欧元则将筑底反弹。短期内需关注美国通胀走势及美联储6月议息会议（6月16日）。

根据前两轮加息经验，欧央行加息将提振欧系债券收益率，其中短端上行幅度大于长端、意大利和希腊等PIIGS国债收益率上行幅度大于德债。吸取欧债危机时期的经验教训，欧央行新型工具的出台将有助于缓解加息时高债务国的偿债压力，其国债收益率上行空间将受到限制，因此意德利差走阔对欧元造成的负面影响将得到控制。

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