开年以来市场价格波动，居民缺乏合意产品配置，具体表现在：（1）以余额宝为代表的低风险产品收益破2。因无风险基础资产回报率下行，代表居民无风险收益的货币基金、银行现金管理类理财收益持续下行。（2）资本市场调整剧烈导致权益类产品回撤较大。上半年A股宽基指数回撤幅度普遍超过20%；尽管参考上证指数行情规律，综合股债性价比/居民资产配置/绝对和相对估值等指标看，当前权益市场已触底，但仍处于磨底阶段。(3) 经典绝对收益策略效果下降。过去非标资产（2011-2016年）、股票质押（2015-2016年）、IPO打新（2017至今）、可转债增厚收益（2017至今）等提供了收益增厚方案。但随着政策红利逐步被机构广被接受，洼地被填平，绝对收益效果在消退。

 

产品选择从中高风险特征向低风险产品转移，居民遇到“财富荒”。（1）具体体现在：货基与存单型债基规模需求增加，权益和混合类下降；现金管理类、债基型产品增加，“固收+”发行减少；定期存款增速快过活期存款。（2）以银行理财为例：前期部分机构机械套用“股八债二”配置比例来研发高风险特征的理财产品，但在2022年上半年权益市场大幅波动下出现了3%到4%的显著回撤。这导致居民从“固收+”理财转向现金管理类、类债基型理财产品。

 

变局之际，进化之期。（1）在财富产业链中，商业银行是少数可以同时经营居民资产端和负债端的金融机构。比如根据贝恩研究，中资银行长期居我国高净值客户理财首选，资金在相关机构配置占85%以上，而同期券商只有约5%。（2）权益市场见底和居民风险偏好逐步提升后，商业银行财富管理业务将有进化机会，体现在配置化、陪伴化和定制化三方面。

 

配置化：（1）承认资产价格长期均值回归同时，完善商业银行财富“主账户”职能，做好期限（短中长）安排和不同功能（现金管理/保值增值/养老求学等具体场景）产品的匹配。（2）现阶段一方面，短期应该保持充足的流动性资产，增配久期短、收益确定性的理财产品，保持安全性资产比例；另一方面应该加大长期权益资产配置。股票市场估值回测表明以一年以上久期看，当前配置权益型产品后续获得绝对收益概率大。

 

陪伴化：（1）从“盲盒”到“白盒”，投资更有温度。从成熟市场经验看，财富销售从卖方销售转向买方投顾持续转型，但我国资本市场波动较大，客户对缺乏足够信息告知的投顾模式缺乏信任，直接套用“盲盒”化投顾模式难受青睐；（2）相对海外，我国目前主动类产品创造alpha超额收益空间大于单纯依靠市场Beta收益，这就导致当前市场环境将进化新的投顾模式。比如三方类财富机构将过去“捉摸不透”的“盲盒”投顾模式逐步“白盒”化，将资产配置、产品组合、基金筛选的具体过程呈现给投资者。

 

定制化：牛市时高举高打，熊市时精工细琢。财富管理的定制化逐步落地，驱动力体现在客户分层、数字技术应用、具体场景落地三方面。

 

我的乐观并不需要这些头头是道的逻辑支撑，它就是一种朴素的信念：相信中国会更好。这种信念不是源于学术训练，而是源于司马迁、杜甫、苏轼，源于“一条大河波浪宽”，源于对中国人勤奋实干的钦佩。它影响了我看待问题的角度和处理信息的方式，我接受这种局限性，没有改变的打算。

——兰小欢《置身事内》

 

一、资产价格：当居民遇到“财富荒”

 

2022开年以来，以股票市场为主的多个资产市场均有剧烈调整，底层资产的波动显著影响了居民持有资管产品的体验。相关资产价格表现体现在：

 

1.1 固收类资产收益回报下行，余额宝产品收益破2

 

年初以来，短端流动性维持充裕，而地产信用风险暴露叠加疫情反复冲击，实体部门加杠杆能力与意愿均受限，4月以来社融整体保持低迷。流动性淤积金融体系，加剧机构“资产荒”压力。尤其是信用债收益率则出现明显下行，低等级债券也出现抢购。截至2022年5月24日，1、3、5、10年期国债收益率相比年初分别下行27.52BP、10.79BP、6.53BP、1.04BP，收益率分别位于2010年1月4日以来10%、8%、6%、5%分位(由低至高排序)。产业债1年期收益率下行超过40BP，收益率逼近2010年1月4日以来最低值。因相关无风险基础资产回报率下行，代表居民无风险收益的“余额宝”、银行理财现金管理类产品收益下行。

1.2 权益市场底部特征明显

 

受美联储“加息+缩表”、俄乌冲突、国内疫情反弹等多重利空冲击，A股尤其是受机构资金热捧的赛道景气股调整剧烈，宽基指数回撤幅度普遍超过20%，4月下旬上证指数一度跌破3000点下探至2863点。后随着金稳会表态维稳、国内稳增长政策持续加码、美联储鹰派基调缓和等积极因素出现，A股触底反弹，截至5月23日，上证指数重新站上3100点，距离前期低点累计反弹幅度达到9.89%。

借鉴上证指数以往超20%的回撤及后期行情演绎规律，综合股债性价比、居民资产配置、估值等指标看，权益市场大概率已经触底，再创新低的概率较低，短期仍将处于磨底阶段，具体理由包括：

 

第一，权益估值接近历史底部。截至2022年4月26日，wind全A非金融、石化市盈率(TTM)为22.11倍，处2005年以来14%分位(由低至高排序)，基本接近历年市场底水平。从过往几轮较大回撤看，在估值接近底部后，市场多会触底反弹。

第二，居民对股票配置比例降至历史中枢底部。股票与存款是居民主要资产配置形式，股票市值与M2之比可反映居民资产配置偏好。从历史数据看，股票市值/M2具有明显的周期性波动特征，但底部呈线性抬升趋势。截至6月初，A股总市值/M2已经接近历史性底部趋势线，或反映居民风险偏好基本触底，后期对股票配置权重有望提升。

第三，股债性价比处于历史中枢顶部。股息率与10年期国债收益率之差可反映股票投资的性价比。从历史数据看，当股息率与10年期国债收益率之差接近滚动1年均值+2*滚动1年标准差时，往往对应市场底，后期市场多会反弹。截至2022年5月，万得全A股息率与10年期国债收益率之差已经接近上述规律性顶部，股票对配置盘吸引力上升，增量资金入市有助于市场企稳。

第四，社融回暖能对资本市场提供支撑。社融见底阶段通常会伴随市场止跌企稳，如2006年1月、2009年1月、2012年5月及2019年1月。2022年4月市场巨幅调整存在社融大幅下滑的负面冲击，随着疫情逐步得到管控、稳增长多措并举，社融支撑回归，4月大概率会是社融底部，相应地市场行情也有望触底。

1.3 经典套利策略失效

 

过去资管部门常借助套利策略获取资产增厚收益，比较成熟的策略包括早期的非标资产（2011-2016年）、股票质押（2015-2016年）、IPO打新（2017至今）、可转债增厚收益（2017至今）等。但随着相关政策性红利逐步被机构广为接受，洼地被填平，绝对收益的效果正在消退，比如银行资管部门2018年后常使用的资本市场打新策略来替代过去非标资产，实现收益增厚效果。

 

2022年以来市场破发不断，A股打新策略已逐步失效。随着注册制逐步铺开，IPO显著增长，上市资格稀缺性下滑，新股破发屡见不鲜。基于制度红利的古典打新套利策略随之失效。具体来看，自注册制在科创板及创业板相继施行后，A股IPO增长迅速，2020、2021年IPO规模分别为4800亿元、5426亿元，量级是过去10年的2倍。随着新股供给增长，上市破发常态化，2020-2022年5月新上市股票破发占比达到30.29%，跌幅中位数为21.58%。而在2012-2019年上市新股中，破发占比仅为13.1%，跌幅中位数为19.54%。

随着打新收益下滑，市场对新股追逐热度出现降温，首发募资不及预期程度明显扩大。2020-2022年IPO募资不及预期占比为38.41%，而在2012-2019年上市公司中，IPO募资不及预期占比仅为17.95%。新股吸引力弱化进一步削弱了打新策略收益贡献，并进一步打击市场投资新股的信心，从而构成了投资策略的收益负循环。

 

二、财富需求：配置结构出现“逆迁徙”

 

开年以来，居民财富出现了从高风险特征的资管产品（如“固收+”理财、权益型基金）向低风险产品(如短债类基金、存款产品)转移的趋势。这和之前分析的我国居民增量财富将由房地产和存款逐步向资管产品迁徙的中长趋势正好相反。

 

居民资金趋势的反转与过去预期收益稳定的理财产品刚兑打破、居民风险偏好显著下降密切相关。2018年以来随着资管新规颁布，银行理财逐步打破资金池的配置模式，探索净值化转型，而2019年启动的权益市场牛市大幅推动了银行理财参与权益资产配置，进而加速自身净值化转型的进度。“欲速则不达”，很多机构机械套用“股八债二”的配置比例来研发高风险特征的理财产品，但在2022年上半年权益市场大幅波动下出现了3%到4%的显著回撤。

 

居民风险偏好显著下降的具体表现体现在三方面：

 

2.1 基金：货基与存单型债基规模增加，权益和混合类下降

 

老百姓其实不缺钱，这也可以从近期REITs、短债型、存单型基金发行火热的现象可以看出。当前余额宝为代表的货币基金收益率不到2%，而替代性产品寥寥，一方面，受益于稳增长政策，REITs资产阶段性表现较好，另一方面，尽管按照公允价值计量收益有波动，存单型基金提供年化4%左右的收益，也成为现阶段居民青睐的产品。

相比货币基金，同业存单基金在久期、杠杆等投资限制上较为宽松，因此预期收益相对较高，但由于市值法运作而存在一定波动，风险收益特征介于货币基金和短债基金之间。

2.2 理财：现金管理类、债基型产品增加，“固收+”发行减少

 

权益市场动荡对“固收+”理财造成外溢性冲击。根据普益标准数据，截至2022年4月末，存续理财产品中，年初以来取得负收益的占比为14.23%，回撤幅度超过2%占比接近60%。回撤理财产品以投资股票的“固收+”为主，占比为81.2%。另外，受回撤影响，有22%的产品业绩不达标准，投资股票的“固收+”占比为61.6%，纯固收、现金管理型占比分别为10.5%、10.4%。更甚者，有3.14%的存量理财产品已经破净，其中投资股票的“固收+”占比为77.1%，纯固收仅占0.8%。

 

刚兑虽打破，但通过各类资管产品表现比较，银行理财在老百姓中的口碑其实没有受到实质冲击。由于当前银行理财产品结构以纯固收型为主，相关产品占比90%，而“固收+”、权益类产品约8%。尤其是市场调整后，靠谱的非标产品供应有限，理财中现金管理类、短久期配债为主的理财产品依靠较好避险特征受到了客户青睐。银行理财根基仍然牢靠。

动荡行情下，现金管理类及固收类理财产品，相比权益类产品体现出显著的安全性。相比之下，更能获得投资者青睐。具体来看，理财产品收益回撤极大影响了投资者的投资体验，由此导致理财发行降温。普益标准数据显示，2022年4月，全市场新发理财产品2862款，环比减少18.62%，相对而言，固收类体现出一定优势，在4月新发产品中，固收类占比为95.70%，环比提升0.82个百分点。

 

2.3 存款定期化：定期存款增速快过存款

 

从狭义的居民理财角度看，个人客户的财富管理都是由活期存款转变成各种金融产品，活期存款是财富管理业务的“后备军”。

 

活期存款定期化，表明未来一段时间居民理财需求直接下降。2022年1-4月，金融机构境内存款新增11.18万亿元，住户、非金融企业、机关团体、财政存款、非银行业金融机构分别新增7.15万亿元、1.29万亿元、0.99万亿元、0.41万亿元、1.35万亿元。居民存款是银行负债主要增量来源。

 

从存款结构看，存款定期化趋势加速。2022年前4月，居民定期存款新增7.31万亿元，活期存款下滑0.17万亿元。同期，企业定期、活期存款分别新增2.74万亿元、下滑1.45万亿元。

三、机构应对：配置化、陪伴化与定制化

 

相对存款单一指标，财富管理业务关注的AUM指标体系增加了公募基金、银行理财乃至信托、保险多类产品。关注该指标一是符合居民资产配置迁徙、人口老龄化趋势要求，二是有利于提供能承担风险的长期资金，匹配权益和股权类资产，三是形成于传统金融机构表外规模，有利于风险向全社会分散而不是集中在金融机构。

 

在财富管理产业链中，商业银行在当前财富管理格局中是少数可以同时经营居民资产端和负债端的金融机构。根据下表分析，除了全覆盖资管各类产品外，商业银行相对于券商、公募基金等机构有显著的经营负债端和提供服务的优势。尤其对于高净值客户，根据招商银行与贝恩合作的《2021中国私人财富报告》，中资银行长期居我国高净值客户理财首选，资金在相关机构配置占85%以上，而同期券商只有约5%。

凭借广泛连接能力和最综合服务水平，在权益市场见底和居民风险偏好逐步提升后，商业银行财富管理业务将有进化和提升机会。尤其是活期存款作为财富管理各类产品的过渡状态的特征越来越明显，存在时长越来越短；同时，投资者易受非理性因素影响，追涨杀跌，投资行为短期化，需要对财富管理机构强信任才能坚持长期持有。这就需要以客户为中心，把客户的存款账户通过体系化经营扩大成财富的“主账户”。所以商业银行的财富管理，坐拥巨大流量，不应该通过简单的卖金融产品实现流量变现和售完即走，而是应该以经营深厚的客户关系为出发点，全力聚焦成为客户的理财主账户职能。

 

银行财富销售职能的进化具体体现在三方面：

 

3.1 配置化：哑铃型结构，重视现金管理与长线权益投资

 

在金融市场尤其是资本市场上，资产价格均值回归现象普遍存在。价格有向价值回归的“万有引力”，市场的风险溢价和估值水平长期围绕一个均值波动，尤其是市场估值从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心点，这一过程即资产价格的“均值回归”。承认“均值回归”，这可以为财富管理长期配置增加定力。

在该理念下，完善商业银行财富“主账户”职能，居民财富管理要实现时间和空间的统一规划。一是空间上，需要在各类投资产品、支付产品、融资产品上做摆布；二是时间上，需要做长期、中期和短期的摆布。

当前环境下，以短久期现金类理财和长久期权益型为主的“哑铃型”结构是较匹配的配置选择。一方面，短期应该保持充足的流动性资产，增配久期短、收益确定性的理财产品，保持一定的安全性资产；另一方面应该加大长期资产配置，从目前股票市场的估值和风险溢价来看，以一年以上久期看，都具备了比较高的投资价值。高收益资产的风险完全释放，但从时间和方式上还是不确定，所以要采取一种高胜率的方式，比如严格划分资产功能，做好定期投资和组合投资；比如在市场底应重视相对收益的产品（如公募权益型基金），后续将有更高向上弹性。

3.2 陪伴化：从“盲盒”到“白盒”，投资更有温度

 

财富销售从卖方销售转向买方投顾的进程中，在当前市场环境下将会出现进化出新的模式。传统财富主要依靠卖方销售模式，销售机构作为中间商赚取申赎费和佣金分成（管理费中提取），这种模式会阶段性诱发销售机构短视行为，缺乏沉淀客户长期资金的能力；海外财富管理已进化为买方投顾模式，即在资产管理机构和客户之间存在以服务客户为主的独立投资顾问，基于客户账户内沉淀资金收取基础账户管理费用，同时基于产品超额收益获得提成，这种模式容易促进投资顾问成为“客户的朋友”，减少销售的短视行为。下图对两张模式进行了综合比较。

 

但当前单方面推进“盲盒”式的买方投顾模式存在现实困难。一是我国资本市场波动较大，这导致了客户对缺乏足够信息告知的投顾模式缺乏信任；二是相对海外，我国目前主动类产品创造alpha超额收益的空间仍大，反而主要依靠市场Beta收益不明显，这导致通过构建被动类产品组合的投顾模式可靠性存疑。以公募基金投顾为例，投顾业务目前已有初步规模，但“爆款”效应尚不显著。自2019年10月证监会批准相关业务试点工作以来，截止2021年底，近60家机构获得了证监会投顾资格，合计服务资产超过500亿元，服务投资者约250万户，户均规模约2万元。

近期，包括“蚂蚁财富”在内的互联网三方类机构、公募基金等开始探索投顾模式改进，将过去“捉摸不透”的“盲盒”投顾模式“白盒”化。比如对于蚂蚁理财“金选”产品，相比此前在数千只基金中标注哪些是精选基金，改版后走向“白盒模式”，即清晰、透明地展示了相关基金产品的筛选准则、风格及行业特点，并会定期做追踪调研，向投资者进行解读。比如公募基金也在组建相关团队为投资者提供“市场解读及分析、投顾策略运作情况回顾、投资技巧与方法、账户调仓解读、用户日常疑问解答”等多维度“顾问”服务。既“顾”及投资者的个性化理财需求，又兼“顾”解决投资者普遍性的投资难题。相对过去类似“盲盒”的顾问模式（如“帮你投”），“白盒”化的投顾模式可以更拉近财富管理机构与客户的距离。

3.3 定制化：分层、技术与场景

 

牛市时高举高打，熊市时精工细琢，财富管理的定制化逐步成为可能。财富销售的定制化驱动力体现在客户分层、数字技术应用、具体场景落地三个方面

 

一是客户分层成为共识。比如私人银行是银行财富管理体系的重要一环，其基础功能是满足高净值人群在不同阶段的财富管理需求，实际上高净值人群由于理财规模大，能接受的投资工具多，对资本市场“熊市”的敏感度要弱于普通居民，在当前阶段反而容易沉淀资金。疫情以来，更多高净值客户有意识规划其财富传承，提升财富抗风险能力的意识明显加强。在此情况下，税务申报、不动产投资、账单支付、贷款申请等“非投资”服务成为私人银行新的拓展领域。各家商业银行私人银行也通过建立服务体系、引入合作伙伴来满足客户需求，比如头部股份制银行确立了“1+N”的服务体系。其中，“1”是专属的私人银行客户经理；“N”则是客户经理背后的智囊与支持团队，包括投资顾问、产品经理、组合投资经理、法律专家、税务专家等，且“N”的范围还在随客户需求的延展而不断扩大。通过服务体系优化改进，财富管理的“二八效应”明显，目前普遍股份制银行私人银行业务客户规模不到总客户规模的0.5%（各家门槛不一，从600万到1000万不等），创造了近三成的AUM保有量。

二是数字化技术水平有效提升。麦肯锡研究表明，互联网平台成为超过85%的90后理财的主选择渠道，且80%以上的中国金融消费者乐意接受由AI辅助决策提供的理财投资建议。营销行为不再只是一个推销的过程了，而是变成了基于客户需求分析后的有针对性的推荐。当前，头部机构通过数字化体系构建，驱动建立“专业化投顾体系”。

 

具体而言，一是通过大数据推动客户分层，形成全谱系、全渠道、有重点的差异化覆盖模式。比如针对成本敏感的入门级大众客户，提供纯线上机器人投顾；针对中产、有一定投资经验的客户，提供人机结合的混合投顾；而面向富裕客户，则以成熟的线下顾问团队面对面服务为主。二是建立数字化驱动的投顾赋能平台，提升投顾专业度。如下图所示，系统可以为投资顾问在财务规划、投资策略、投资组合管理等方面提供强大的专业功能，协助其对客户专业维护。三是开放生态，比如头部互联网、商业银行等机构以输出财富服务和投顾能力为出发点，为理财子、公募基金等外部资管机构提供开放服务平台和产品体系。

三是个人养老等具体场景持续落地。以个人为养老金作为示范，我国商业化的长期资金运作开始有了真实落地的场景。根据中国保险资管业协会统计，2021年末全球养老资产规模已接近60万亿美元，超过全球GDP一半。我国养老储蓄缺口较大，人口老龄化对养老资产积累有更高需求。截止2021年底，我国第一支柱基本养老和全国社保基金合计约10万亿元，以覆盖城乡居民为主，覆盖面最广，支付压力最大；第二支柱企业和职业年金合计约3.5万亿元，以覆盖政府部门和企事业单位为主，覆盖面窄，近年来增速放缓。以个人养老险为主的第三支柱目前处于试点探索阶段。2022年4月21日，《国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见》正式对外发布，对个人养老金的参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策等均进行具体规定。第三支柱养老未来有望借助税收递延、资管产品红利等政策有逐步扩张的机遇。

 

从产品制到账户制打开第三支柱业务空间。目前我国相关资管产品加总后不足2000亿元，仅相当于第一支柱的2.3%和第二支柱的5.6%。截止2021年底，我国养老型目标基金约1100亿元（占FOF产品总规模近四成），养老型理财产品近400亿元，商业养老险约10亿元。随着产品制转向账户制，税收递延落地，后续个人1.2万元/年上限有进一步打开机会，养老型资管产品有扩张机遇。对于商业银行，养老金融竞争第一阶段体现在账户，而第二阶段更强调选品。（1） 预计养老金账户主要投向养老型储蓄、养老型理财、养老目标基金和商业养老险四类产品。考虑到长期养老要求收益要战胜名义GDP增长（估计约7-8%左右），居民收益要求较高。综合考虑期限收益要求和产品风险收益情况，建议财富业务要战略重视养老型理财和养老目标基金两类产品。