债市哑铃型走势的原因及应对—利率市场周度观察

关键字：高息资产 , 流动性溢价

+关注

2022-05-21

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

固定收益部

何帆

宏观市场部

鲁政委

本期关注：当前市场呈现出超短久期、超长久期强势，中长久期债券弱势的格局，流动性宽松环境下如何兼具进攻性与防守性？本期我们将分析当前债市哑铃形态的原因以及相应的择券思路。

高息资产供给的压缩搭配流动性的宽松使得资产负债错配，导致超长久期利率债火爆以及信用利差收窄。4月央行全面降准叠加上缴利润共释放流动性约1.3万亿，整个市场资金充裕，然而我们看到4月的信用债净融资却下降至2400亿元，截至5月18日，整个5月的信用债净融资仅为-3880亿元，地产、城投发债受限，同时，2022年后超长期限国债发行单期一直维持在200亿的较低水平，高息资产供需失衡，30年期个人住房抵押贷款ABS当前收益率为4.07%，低于5年期LPR利率38bp，30年-10年国债期限利差、3年期中票信用利差均收窄至历史较低水平。但是需要注意的是，通胀对高息债券的影响也很强，久期越长，通胀对利息、本金的侵蚀也就越强，考虑到全球通胀有可能系统性抬升，当前不建议继续拉长久期追逐高息资产。

流动性溢价在流动性宽松时期上行明显。2020年宽松时期，10年期国开新券与老券的利差约27bp，流动性溢价异常昂贵，折射出资金利率若持续维持低位，套息交易就会推动流动性溢价不断上行。当前资金利率已经连续21个交易日低于2%，流动性溢价升至11bp，考虑到5月央行上缴利润仍有空间，流动性溢价继续上升基础仍在，进攻就是最好的防守，当前选择活跃券进行套息交易是较优选择。对于刚性配置盘来说，建议缩短久期，参考2020年流动性持续低位时的国债曲线，当前短久期的2年国债兼具进攻及防守性，相较更优。

上周流动性：上周公开市场操作净回笼100亿元，DR007均值为1.57%，低于7天逆回购利率53bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.3%，低于1年期MLF利率55bp，隔夜回购占比均值为89%，略低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期5173.3亿元。本周国债计划发行1只，发行额540亿，净融资额-1212.2亿；本周地方债计划发行115只，发行额4094.73亿，净融资额3288.32亿；本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-290.4亿。

一、2022 是2020 too吗？

2022年的债市让不少人回想起了2020年的债市剧本，那么2022年的债市到底是不是2020 too呢？

10年期国债在当前2.80-2.85%震荡区间较为稳定，我们以此为参考系，寻找2020年10年期国债在相同水平下的全期限国债收益率曲线，其中2020年6月3日的国债收益率曲线可参考性较高，当时资金利率也处于较低水平，银行间质押式回购7天10日滚动平均利率为1.83%，与当前的资金利率（1.71%）较为接近，同时当时经济处于疫情后企稳回升阶段，这对于我们判断后续债市的走势也有一定借鉴意义。

从2020年6月3日的国债收益率曲线来看，两个时期的主要差别在于：一、超长久期的收益率趋陡，2020年6月3日不论是30年-10年还是50年-30年的期限利差均较当前更为陡峭；二、2020年6月3日的国债短久期收益率曲线6个月、9个月、1年趋平，中长久期3年、4年、5年亦趋平，因此可以看到尽管两个时段10年-1个月利差接近，但是中间的期限结构分化较大。那么是什么原因造成了这样的现象？

一、为何2020年6月3日长久期国债利率较高？

2020年6月3日的50年、30年国债收益率较当前分别高了39bp、27bp，我们认为可能的原因是2020年6月超长期限国债的发行量较大造成的；与2020年形成鲜明对比的是，进入2022年后超长期限国债发行单期一直维持在200亿水平，2022年4月14日的30年期国债发行完后市场卖盘稀缺，出现逼空行情，30年-10年期限利差在短短7个交易日内迅速收窄了12bp。

财政部近期开始调整国债发行计划，包括发行日期以及发行期限，我们发现一个明显的变化就是新增了一个月以及两个月期的超短期贴现国债，这一方面是为了完善国债的收益率曲线，另一方面也是优化资金的使用效率，降低政府债务成本，同时在国债发行整体放量的4月份，30年期国债发行量并未跟随增量，不排除也有财政部为了降低付息成本的考量。但是需要注意的是，通胀对超长期债券的影响是根本性的，久期越长，通胀对利息、本金的侵蚀也就越强，如果全球的通胀中枢上移，发行超长期债券可能反而是降低浮息成本的方法，不能排除超长期国债未来发行增量的可能。

二、为何2020年6月3日的国债短久期、中长久期内部趋平？

当时流动性处于宽松状态较久，连续51个交易日银行间质押式回购7天10日滚动平均利率低于2%，较长期的低资金利率刺激了套息交易，而套息交易对流动性要求较高，以便于在负债利率上行时能快速卸掉套息，5年、1年期品种分别作为中长久期、短久期中较活跃的券种而受到套息交易的青睐，导致中长久期、短久期内部收益率走平。

可以看到2020年6月3日10年期国开新券与老券的利差约27bp，流动性溢价异常昂贵，折射出资金利率若持续维持低位，套息交易就会推动流动性溢价不断上行。当前资金利率已经连续21个交易日低于2%，流动性溢价升至11bp，考虑到5月央行上缴利润仍有空间，料5月流动性充足，流动性溢价继续上升基础仍在，进攻就是最好的防守，当前选择10年期、5年期、1年期的关键期限活跃券进行套息交易是较优选择。

二、刚性配置压力下信用利差全曲线走窄

居民的房贷期限长达30年，当前银行的30年期的按揭贷款利率围绕5年期LPR利率加减点形成，30年期个人住房抵押贷款ABS收益率在2021年中旬以前基本还是围绕5年期LPR波动，但是在2021年7月央行降准后就开始脱离3年震荡中枢下行。

5月16日，30年期个人住房抵押贷款ABS收益率为4.07%，而5年期LPR利率为4.6%，即使考虑央行近期对首套房贷利率“降息”，将个人住房贷款利率下限下浮20bp至4.4%，30年期个人住房抵押贷款ABS利率仍然低了33bp，这一方面折射出当前超长久期资产的配置需求较旺盛，另一方面也反映了市场对房贷利率进一步下调的预期。5月20日，5年期LPR下调15bp，预期兑现后30年期个人住房抵押贷款ABS可能有回调压力。

从30年期国债与30年期个人住房抵押贷款ABS利差来看，目前的利差水平已经较2020年新冠疫情时发生了极大的压缩，直观来看就是30年期国债距离2020年低点仍然有15bp差距，但是30年期个人住房抵押贷款ABS早已突破2020年低点近30bp，刚性配置压力下，机构拉长久期追求绝对收益的现象明显。

短久期的信用利差也在不断收窄。4月央行全面降准释放近5000亿长期资金，同时上缴8000亿利润支持财政留底退税，整个市场资金充裕，然而我们看到4月的信用债净融资却下降至2400亿元，截至5月18日，整个5月的信用债发行量仅2860亿元，净融资为-3880亿元，资产与负债的错配令市场面临较大的刚性配置压力，这也是我们看到近期信用利差不断收窄的一个重要原因。

三、当前的择券思路

从当前曲线与2020年6月3日的国债曲线的差距出发，同时考虑骑乘的效应，我们认为对于刚需配置盘来说，2年期的品种在流动性宽松的环境下后期仍有下行空间（14bp），同时持有1年的骑乘效应也较好（29bp）。5年期品种的后期进攻性较强（21bp），但是骑乘效应较弱（9.8bp），防守性稍弱。

综上，对于信用与利率的大类而言，我们看到不管是超长久期的30年期个人住房抵押贷款ABS产品还是短久期的3年期AAA中期票据的信用利差当前都到了一个较低水平，当前买入信用债应以短久期持有至到期为主。

对于利率债项下，超长久期和短久期资产当前交易都较为拥挤，投资者不应期待能从中获得较多的资本利得。流动性宽松的时期仍然推荐流动性较好的关键期限活跃券进行套息交易；对于刚性配置盘来说，短久期的2年国债兼具进攻及防守性，相较更优。

四、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期500亿元，NCD到期5173.3亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行1只，发行额540亿，净融资额-1212.2亿，较上周下降2378.1亿；本周地方债计划发行115只，发行额4094.73亿，净融资额3288.32亿，较上周上升1160.61亿；本周政金债计划发行4只，发行额140亿，净融资额-290.4亿，较上周下降134.2亿。

本周关注事件： 本周重点关注4月规模以上工业企业利润。

五、上周市场回顾

1 、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放1500亿元，到期1600亿元，净回笼资金100亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼600亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看 ，上周末DR001收于1.32%，较前一周末上行0.94bp；DR007收于1.58%，较前一周末上行3.43bp，上周质押式回购成交规模合计265713.38亿，日均132856.69亿，其中，隔夜回购成交占比均值为89%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于1.77%，较前一周末下行11bp；1年期股份制行NCD利率收于2.28%，较前一周末下行6.42bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.12%，较前一周末下行3bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.07%，较前一周末下行2.5bp；1Y SHIBOR3M收于2.32%，较前一周末下行3bp。

从货币市场利率曲线形态来看 ，曲线形态较上周无明显变化，21-30D利率较上周有所上行。

从流动性分层来看 ，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为6.30bps，较前一周上升0.2bps；上周R007与DR007利差平均为10.02bps，较前一周下降1.6bps。

2 、债券市场走势回顾

上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，早盘市场交易央行和银保监会下调首套房贷利率上限的发文，收益率上行，4月经济数据公布后收益率略有下行；周二，资金面整体宽松，短端收益率下行2-3个bps，10年期活跃券窄幅震荡；周三，长端收益率在短端债券的强势带动下出现下行；周四，市场无新的增量信息，各期限收益率整体上行；周五，5年LPR调降15bp，大超市场预期，收益率早盘拉升，而后震荡下行。

从利率水平来看 ，上周末1年期国债收于1.96%，较前一周下降5.6bps；3年期国债收于2.35%，较前一周下降3.85bps；5年期国债收于2.55%，较前一周下降3.49bps；10年期国债收于2.79%，较前一周下降2.4bps。上周末1年期国开债收于2.01%，较前一周下降6.55bps；10年期国开债收于2.99%，较前一周下降0.59bps。

从曲线形态和期限利差来看 ，上周末10年期国债与1年期国债利差为83.35bps，较前一周走扩3.2bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为23.97bps，较前一周走扩1.09bps。

从隐含税率来看 ，上周10年期国开债隐含税率为6.77%，较前一周上升0.62个百分点；5年期国开债隐含税率为7.18%，较前一周上升0.47个百分点。

从利率衍生品走势来看 ，1年期IRS-Repo收于2.08%,较上周变动-3bps，5年期IRS-Repo收于2.51%，较上周变动-3bps；T2206收于100.75，较上周变动0.18元；TF2206收于101.775，较上周变动0.15元。

从中美利差来看 ，上周Shibor3M与Libor3M利差为56.21bps，较前一周下降14.92bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为1bps，较前一周上升12.6bps。

从债券发行来看 ，上周国债发行1465.9亿元，到期300亿元，净融资1165.9亿元；地方债发行3198.7亿元，到期1070.99亿元，净融资2127.71亿元；政金债发行1071.1亿元，到期1227.3亿元，净融资-156.2亿元；信用债发行1532.45亿元，到期1880.3亿元，净融资-347.85亿元。