美国跌入滞胀—全球宏观晴雨表2022年第五期

关键字：经济数据 , 风险偏好

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2022-05-20

余律

中级研究员

外汇商品部

张梦

高级研究员

外汇商品部

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

2022年5月全球风险资产表现依旧惨淡。主要经济体央行紧缩与高通胀给市场造成压力，市场阶段性交易美国经济衰退预期。主要货币悉数对美元贬值，大宗商品价格一定程度回落，全球股指普遍承压下跌，美国国债收益率高位震荡于3%一线。

美国新增病例再度抬头，辉瑞疫苗有效性引发担忧。美国已接种的加强针效力可能已经很低。美国经济跌入滞胀，高通胀对于居民购买力的侵蚀开始显现。鲍威尔重申未来两次议息会议各加息50bp，将在通胀回落前持续行动。

欧元区疫情管控进一步放松。高企能源价格及供应瓶颈继续拖累制造业复苏。通胀意外指数回落，但仍不能忽视后续石油禁运等事宜对通胀造成的冲击。英国分裂势力新芬党掌权北爱，《北爱尔兰协议》纷争的解决迫在眉睫。英国欲单方面采取行动，英欧围绕该协议谈判破裂的风险骤升。

日本经济硬指标出现回升，脱离手机话费拖累后，核心CPI同比如期跳升至2.1%。日本央行坚守10年期日债0.25%上限，并加大国债的购买规模，政策立场维持鸽派。

1、全球市场风险偏好监测：黑云压城

2022年5月，风险资产表现依旧惨淡。面临巨大的通胀压力，全球主要经济体央行普遍采取紧缩政策，引发主要国债收益率共振上行，给主要股指带来压力。美国4月CPI同比增速略有回落，但美股消费板块糟糕的财报显示出高通胀已经开始侵蚀居民购买力。市场阶段性交易美国经济衰退预期。

疫苗研发进程方面，5月进入第三阶段试验的疫苗为48款（较上月减少2款），获得紧急使用授权和正式批准的疫苗数不变。意大利、德国的加强针接种率向70%进发，领跑全球。受疫情影响，中国大陆加强针接种率在超过50%后进展较慢。

从OECD周度经济活动指数观察，美国经济增速在5月有边际改善势头；非美发达经济体表现强于美国，但绝对增速开始放缓；部分新兴经济体增长势头强劲。在疫情影响之下，中国长三角和珠三角港口拥堵情况仍未显著改善。美国和北海海域港口拥堵情况普遍缓解。

资产表现方面，在美联储多次50bp加息和缩表影响之下，除日元、俄罗斯卢布和墨西哥比索，主要货币悉数对美元贬值，美元兑人民币快速拉升触及6.80后回落。大宗商品中，原油、油脂、食品表现较为强势，其余商品价格均有一定程度的回落。全球股指普遍承压下跌，上证综指和日经225指数顽强收涨——5月20日LPR长期限超预期降息15bp后，外资大幅流入推动上证50显著上涨，欧洲、英国股市较美股更加抗跌。德国国债收益率上行明显加速，美国国债收益率高位震荡于3%一线。

2、美国经济监测：滞胀风险加剧

2.1 疫情追踪

美国5月新增病例明显抬头。美国疾控中心研究发现，12至15岁的青少年在接种完第二针辉瑞疫苗后的2到4周内，该疫苗的有效性为60%，而在60天后有效性降为20%，5个月后有效性为0%。成人接种完第三针后的有效性也会减弱。辉瑞暂未对此回应。这引发了公众和金融市场对于疫苗有效性的质疑。

纽约州日新增病例近万，目前病床和ICU使用率已经明显回升。美国加强针接种大多在2021年11月至今年1月，若疫苗有效性快速衰减，当前美国面临Omicron新变种很可能再度“破防”，给刚有起色的服务业带来新的不确定性。

2.2 经济数据概览：跌入滞胀

美国ECRI领先指数同比出现负增长，经济意外指数徘徊于0附近，市场通胀预期和CPI同比居高不下，美国经济跌入滞胀。高频经济数据显示，尽管出行人数创下疫情后新高，但服务业消费、隐含汽油消费等需求指标并未能超过年初高点。高通胀对于居民购买力的侵蚀开始显现。

低频经济数据也明显走弱，个人实际收入已经连续3个月下滑，工业产出和制造业PMI也同步走弱。营建许可和核心资本品订单减少，表明固定投资正在降温。

2.3 增长

增长方面，芝加哥联储的经济活动同步指数继续保持在长期趋势之上，美国经济衰退风险暂时可控。根据OECD预测，非美发达经济体增长于今年第一季度反超美国，且此后持续好于美国。这与当前高频数据反映的情况一致。

2.4 通胀与就业

美国4月CPI同比增速较上个月略有回落，但仍然维持在历史高位。4月增速回落主要归功于交通运输分项下新车和二手车价格因基数效应回落，其余分项大多仍在加速，尤其是食品饮料分项持续加速，已经影响了美国居民生活质量。全球供应链瓶颈和粮食禁运使得美国通胀依旧面临巨大不确定性。

美国劳动力市场供给短缺的情况依旧存在，专业服务和中低端服务业的职位空缺难以填补。目前酒店休闲行业的缺口获得了较明显的填补，但付出的代价是10%以上的薪资增速。相较于8%以上的CPI同比增速，5%的薪资增速似乎并不足以吸引闲置劳动力。

2.5 货币与财政政策

美联储主席鲍威尔重申未来两次议息会议各加息50bp，并表示将持续行动直至通胀明显下降。降低高通胀的过程会有些痛苦，但美国经济和劳动力市场可以承受。在6月议息会议前，市场显现出观望态度，加息预期略有回落。根据美联储SOMA账户持有债券到期情况，在9月前减持的主要是付息国债，同时主动减持机构债券和MBS。另外，第二季度仍有较大规模的短期国库券到期，美国财政部持续的以长换短操作仍将给与美债长端收益率支撑。

3、 欧元区经济监测：俄乌影响仍在持续

3.1 疫情追踪

5月以来，欧洲主要国家疫情持续好转，防控措施得到进一步解除。同时，德国已开始考虑应对秋季可能出现的新一轮感染潮。

德国：德国各州卫生部长和联邦卫生部长劳特巴赫于5月16日召开视频会议，呼吁制定一项总体计划，以应对秋季潜在的疫情反复。各州卫生部长一致同意，联邦政府应迅速启动立法程序，再次修订《感染保护法》，具体包括：从秋季开始重新执行室内口罩令，重新要求人们出示疫苗接种证明、已康复或新冠检测阴性证明，对风险地区和设施进行管控等。联邦卫生部长劳特巴赫宣布今年9月将投入使用针对Omicron变种的新型疫苗。

法国： 法国政府于5月16日取消了火车、地铁等公共交通上的口罩令。此后，法国继续实施的主要防疫措施包括：新冠检测呈阳性的患者仍需进行自我隔离，在医疗机构仍要强制佩戴口罩，医护人员须出示有效的新冠疫苗接种证明才能工作等。法国卫生部长韦兰指出如果疫情出现反弹，法国会恢复强制佩戴口罩措施。

意大利：意大利政府于5月1日取消了大部分防疫措施，包括绿色通行证等，但将室内强制口罩令延长至6月15日。期间民众进入医院、疗养院等场所以及乘坐公共交通工具时仍需佩戴口罩。

3.2 经济数据概览 ：制造业低迷拖累经济复苏

受服务业支撑，5月德国经济延续复苏。高频数据方面，随着防疫措施的进一步解除，零售和娱乐地点访问数显著回升；工作地点访问数大幅走高，当前已接近疫情爆发前水平。然而受制于高企能源价格及供应瓶颈，货运里程、耗电量同比增速维持负值。低频数据方面，制造业订单指数实现三连升，出口预期指数、消费者信心指数等指标也都出现反弹，体现市场情绪回暖。但产成品库存指数在4月继续回落，俄乌冲突的影响仍在持续。

3.3 通胀与货币政策

欧元区4月HICP同比初值录得7.5%，与3月初值持平；欧元区通胀预期及意外指数于4月出现回落。欧盟当前正在酝酿对俄采取能源禁运等，待出台，能源价格将遭受新一轮冲击，俄罗斯切断天然气供应的风险也将加大，这仍对欧元区通胀构成上行威胁。欧盟委员会预计，俄罗斯断供天然气的情形下，欧元区的通胀率料突破9%。

目前大部分欧央行管委均已加入支持7月加息的阵营，更有鹰派委员呼吁6月启动加息，甚至释放单次加息50bp的信号。当前市场押注欧央行年内加息的幅度约为100bp（4次25bp）。未来欧元的走势将主要取决于市场对欧美紧缩的预期差。

3.4 财政政策

根据欧盟国家援助规则，欧盟委员会于本月批准了20亿欧元的希腊计划、42亿克朗的瑞典计划以及6.98亿欧元的意大利计划，为其在弥补投资缺口、促进就业、扶持服务业等领域提供支持。此外，欧盟委员会通过了与芬兰的多年度伙伴关系协定，在2021-2027年期以20亿欧元支持芬兰的绿色和数字转型等欧盟关键优先事项。

3.5 政治事件

新芬党（Sinn Fein）在5月5日北爱尔兰的地方议会选举中以2个席位的优势取代民主统一党（DUP）成为议会第一大党。该党派一直主张北爱尔兰脱离英国，实现爱尔兰共和国的统一，其当选对英国政局的稳定性造成了极大的威胁。《贝尔法斯特协议》规定，北爱尔兰政府必须由分别来自民族派和联合派的正副两位首席部长共同组建。DUP的领袖杰弗里·唐纳森爵士表示拒绝提名首席部长人选，北爱尔兰政府陷入瘫痪。英国首相约翰逊于5月16日前往贝尔法斯特“紧急灭火”，并表示有关《北爱尔兰协议》纷争的解决迫在眉睫。当前英国政府正考虑单方面采取立法的形式允许其修改《北爱尔兰协议》的部分履行内容。

4、日本经济监测：通胀归来

4.1增长

增长方面，3月日本各项硬指标均环比上升，经济意外指数反弹。经济预期继续回落，消费者信心指数连续5个月下滑，Sentix投资者信心指数也连续4个月下滑，制造业PMI和经济观察家扩散指数上行发力。日本补库仍在进行中，需求增速的下滑延续。贸易顺差也继续向负值深入。5月日本新冠疫情控制较好，但出现10余例不明病因儿童急性肺炎，其中1人新冠检测结果呈阳性。

4.2通胀和政策

通胀方面，日本核心CPI在2022年4月录得2.1%的增速，符合我们此前“2022年4月迈入新财年后，日本核心CPI增速有望跳升到2%以上”的预期。然而在4月议息会议后发布的经济展望中，日本央行增加了对“去除能源价格的核心CPI同比”的预期，并预测直到2024财年，该指标都不及2%的政策目标。这可能意味着即使核心CPI已经达到2%以上，但日本央行仍不会采取紧缩措施。

事实上日本央行近期行动充斥着“鸽”派。一方面，提升日本国债的实际购买规模，最近一个月日本国债的购买量达到了日本央行的80万亿日元/年的购买目标。另一方面，日债收益率反复冲高的背景下坚守0.25%的收益率曲线控制上限。

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