峰回路转—中国机构资管业务手册上篇（2022修订版）

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2022-05-20

孔祥

王宁

兴业研究策略分析师

吕爽

高级研究员

金融业研究部

相对零售资管（服务C端），机构资管（服务B端）业务上量快、资金容量大、规模效应显著，已成火热赛道。（1）2022年以来，本轮疫情对经济冲击为常态化防控以来最大，服务业景气度下滑，供应链摩擦明显，居民消费不振，加杠杆意愿偏弱。考虑到信用下沉难度，金融市场成为商业银行机构增量资产获取领域。（2）资管新规后，银行表外已基本完成净值化转型，机构资管撮合银行理财子/银行资管部/中小险资的长久期、绝对收益要求资金与优秀管理人，通过收益增厚实现多元牌照的优势互补。

从非标融资到资管产品流转，以商业银行和非银资管机构间的合作综合满足了监管要求和机构诉求。（1）“委外”、“投顾”乃至“贴牌”模式多元。与零售端关注收益率等单一指标不同，机构客户关注维度更多元，涉及到税收优惠、产品穿透要求、资本扣减规定、流动性优势等多个维度，故机构场景下各资管产品基于规则差异进行竞争。（2）以"委外"为例，业务模式与流动性、信用周期、监管环境高度相关。2014-2016年经济不振但流动性宽松，银行资产端由信贷转向同业投资，“委外”显著扩张，包括银行理财在内的广义基金规模显著受益。2017年后金融去杠杆，“委外”规模收缩显著，股份行和城商行受冲击更大。

借助牌照与能力禀赋差异，非银机构资管合作体现了五重职能。（1）资产选择：非银资管机构有更强资产组织能力，加杠杆便利性，尤其过去可以突破本行机构与表内统一的风险授信要求；（2）资产交易：通过赎回等手段，利用同业信用加持提升资产和产品的流动性，大型基金相关优势更明显；（3）风险把控：更强的信用甄别能力，规避信用风险；（4）估值减震：借助摊余成本法估值可以减少利率波动冲击，但资管新规后相关产品日益稀缺；（5）税收节约：公募基金债券买卖价差不收取增值税，故银行资金部门常配置纯债产品、加大现金分红用来节税。

机构业务空间再扩张需跨过三道坎。（1）表内缺额度：2017年以来商业银行表内经营受到更多监管约束，在流动性指标（NSFR/LMR等）使用下，银行表内“委外”空间大幅减少；（2）政策不确定：比如理财子牌照是否能扩容，否则区域银行资管部上限显著；比如“巴塞尔三”对资管产品穿透有更高要求，资管产品风险占用有可能提升；比如基金产品税收优惠政策是否调整；（3）客户缺信任：随着权益市场调整和流动性收紧，机构委外亏损明显，同业刚兑已被打破。“委外”如果没有相应保护条款和资本备付，商业银行将面临较大投资本金受损风险。从这一视角看，商业银行也应建立匹配自身需求的资产配置和委外评价体系。