全球利率下行趋势终结？—人口、薪资与通胀

关键字：通胀 , 薪资 , 人口

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2022-05-10

张峻滔

高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

首席汇率研究员

外汇商品部

美国为代表的发达经济体通胀同比飙升至40年来最高水平，大幅脱离了1980年以来的中枢水平。“大缓和”似有终结迹象。

2020年新冠疫情以来，由于供应链受损、大宗商品产能瓶颈等因素，全球通胀飙升。除此之外，我们还应当关注人口这一慢变量的结构性变化。

本文在海外学术研究基础上分析了日本、美国、德国、中国的人口状况，并由此展望主要经济体的通胀和薪资前景。发达经济体的人口结构并无根本性变化，但阶段性边际变动值得关注。

未来5-10年美国、德国将因“千禧一代”进入劳动力市场带动总需求，同时劳动力平均年龄处于实际薪资相对高增速时期，内生性通胀压力增大。不过“千禧一代”人口增幅远小于“婴儿潮”，且是单峰增长，通胀的烈度恐难达到70-80年代。受制于低生育率，日本的长期通缩趋势仍难以扭转，这或是当前日本央行货币政策“独树一帜”的重要原因之一。

中国劳动力逐步老龄化，限制了国内通胀和薪资增速，一定程度有助于减轻全球通胀压力。反之供应链重塑将推升全球通胀中枢。

“大缓和（the Great Moderation）”的概念由前美联储主席伯南克提出，用于描述上世纪八十年代至次贷危机前的低通胀和稳定的经济正增长。伯南克指出，在这段时间内，美国的通胀标准差下降了2/3，实际GDP季度环比的标准差下降了1/2。事实上，在次贷危机后，美国和主要发达经济体也仍处于“大缓和”的状态，直至2020年疫情后，由于基数效应、全球供应链被破坏、大宗商品供给瓶颈等因素，美国为代表的发达经济体通胀同比飙升至40年来最高水平。为何会发生“大缓和”？“大缓和”的决定性因素是否扭转？全球利率趋势性下行是否已经终结？我们将在本文加以探讨。

一、脱胎于大通胀的“大缓和”

以Canon，Kudlyak and Reed （2015），Forbes（2019），Goodhart and Pradhan （2020），Obstfeld （2020）为代表的大量学术研究将发达经济体的低通胀增速归因于：技术进步、全球化、人口老龄化和央行成功稳定物价的信誉。整体而言，全球化在当中扮演了至关重要的作用。1960年代后期美国CPI同比中枢开始抬升，名义薪资也随之大幅提升。美国国内生产成本激增，这直接刺激了资本向低成本地区扩张，拉开了新一轮全球化的序幕。全球化的本质是发达经济体利用后发经济体相对廉价的资源、人力，以降低生产成本。

60-90年代产业转移主要方向是“四小龙”和“四小虎”，90年代后大规模向中国大陆转移。2001年末中国加入WTO后，向中国的产业转移进一步爆发式增长。中国和其他后发经济体向美国和其他发达经济体提供了价格低廉的商品，无疑帮助发达经济体大幅缓解了通胀压力，平稳度过了21世纪第一个十年的大宗商品超级牛市。尤其是中国，以世界银行口径的制造业增加值，至2017年中国工业增加值相当于G7经济体总和的近80%。然而，时至今日，包括中国在内的后发经济体薪资也已经大幅增长，同时人口红利也在明显消退。自2016年特朗普当选美国总统后，欧美开始出现制造业回流本土的思潮。欧美有着良好的工业基础设施和技术积累，但显著高于亚洲经济体的人力成本是产业回迁的最大阻碍。

根据Forbes（2019）的观点，一个开放经济体的通胀来源可以分为内部和外部，外部主要受到大宗商品价格波动等全球性因素影响，内部因素则主要是薪资。由于上一轮商品投资周期强度较弱（就设备年限下降幅度而言），新一轮投资周期可能提前到来，预示着大宗商品进入超级上涨周期。这将破坏“大缓和”的一个重要支柱。前期我们已经开展了较多相关研究，此处不再赘述。接下来我们更多聚焦于人口和薪资因素，即当前主要经济体人口和薪资的结构性变化是否会彻底终结“大缓和”。

二、人口、通胀与薪资

2.1 日本经验

日本是老龄化程度最高的发达经济体，Fujita and Fujiwara（2014）以日本为范本研究了人口结构与通胀和薪资的相关性。该研究提出了一个重要的理论假设，即劳动力分为三类：无经验的年轻劳动力，有经验的中老年劳动力，无经验的中老年劳动力。劳动力个体从无经验的青年逐渐成为具有特定工作经验、生产率更高的中老年。在劳动力成长的过程中，他们获得更高的实际薪资，进而推动消费和通胀。然而，劳动者的经验是特定的，与公司、岗位相关。随着时间的推移，中老年劳动力掌握的技能过时，无法提供更高的生产率。这部分劳动力要么继续在原公司，但无法获得收入增长；要么失业寻找其他工作，成为无经验的中老年劳动力。后者将和无经验的年轻劳动力竞争“入门级（entry-level）”岗位，并压低年轻人薪资。此时，更低的薪资将抑制消费和通胀。Fujita and Fujiwara（2014）认为日本1970年至2010年处于劳动力年龄增长和薪资、通胀的正向反馈时期，2010年后进入负向反馈时期。

上述研究中构建的关键人口指标为：

就日本经验而言，如果将新增劳动力占比大幅下滑视为深度老龄化的开始，持续性的通缩大约会滞后40年发生。具体而言，日本新增劳动力占比大幅下滑始于1972年，到2001年日本的名义和实际薪资增长基本停滞，甚至出现负增长。新增劳动力占比于2010年停止下降进入平台期，实际工资指数进一步下滑。另外，生育率大约领先新增劳动力占比15-20年，就目前生育率而言，日本仍无法扭转长期通缩趋势。这一定程度上可以解释面对以联储为代表的鹰派央行，日本央行仍保持淡定、坚持YCC。

从劳动力平均年龄和薪资关系而言，在2001年之前，劳动力平均年龄的增长与薪资是正向反馈关系。2001年后，日本劳动力平均年龄从46岁大幅跃升至超过49岁（2007年），此后稳定在48-49岁。按照Fujita and Fujiwara（2014）的理论，由于缺少青年劳动力补充，此时大量“无经验的中老年劳动力”开始与青年竞争“入门级”职位，抑制了实际薪资增长，开始形成薪资与通胀的负向反馈。

总体而言，日本新增劳动力占比的趋势性下降决定了日本的长期通缩。接下来，我们将日本的研究范式应用于美国、德国、中国，以研判通胀和薪资趋势。

2.2 美国

从人口结构而言，美国1960年代后期至1980年代的高通胀与二战后的“婴儿潮”密不可分。大量新增劳动力放大了当时的供给缺口。1980年后，美国新增劳动力占比开始持续性下降，当前新增劳动力占比约13%，高于日本的10%。该比例在2020年触底后开始有回升迹象。

美国劳动力比日本要更加年轻化。当前美国劳动力平均年龄不足42岁，远低于日本的49岁。从劳动力平均年龄与生育率关系看，在2022年至2027年，美国还将迎来 “千禧一代”新增劳动力，维持劳动力平均年龄在40.5-42岁区间。从日本经验来看，这是薪资增速最快的年龄区间。从现有数据看，这一规律在美国似乎同样适用。美国的薪资增速仍会保持弹性，短期内不会陷入日本的薪资停滞。新增劳动力占比与通胀长期趋势呈现正相关性，“千禧一代”进入劳动力市场，叠加美国劳动力正处于薪资议价能力最强的时期，未来5-10年美国通胀压力将显著高于过去20年。不过和“婴儿潮”的双峰人口增长不同，“千禧一代”的人口增幅为单峰增长，且增幅远小于“婴儿潮”，因而对通胀的冲击也相对更小，通胀压力小于70-80年代。

另外，由于2016年特朗普政府的反移民政策，导致美国新增移民数量大幅滑坡，将加剧当下美国劳动力市场供给紧张的局面。同时，美国国内矛盾加剧使得以桑德斯为代表的左翼政治再次崛起，工会化程度从历史底部反弹，更多雇员获得了薪资谈判权。这些因素也将对薪资上涨起到推波助澜的作用。

2.3 德国

德国新增劳动力占比的拐点略滞后于美国，在1985年出现。在此之前，德国CPI已经随着美国CPI见顶回落。当前德国新增劳动力占比高于美国，接近19%。该比例滞后德国生育率约20年。另外，德国劳动力平均年龄滞后德国生育率约16年，目前平均年龄接近42岁，基本与美国相当。根据生育率趋势，2025-2037年德国的“千禧一代”将进入劳动力市场，德国新增劳动力占比也将探底回升。

西德时期劳动力平均年龄与薪资增速呈现较强的正相关性，两德合并后，劳动力平均年龄进一步提高至40岁，实际薪资增速稳定在相对高增速。进而可以推断美国、日本在40-42岁的薪资相对高增速在德国很可能依然适用。

尽管德国的“千禧一代”劳动力峰值滞后于美国数年，但历史上德国与美国通胀高度联动。这主要是由于欧美经济周期、金融市场都高度联动。德国通胀很可能追随美国，在本国“千禧一代”劳动力峰值到来前便终结长期低通胀。此外，德国新增劳动力占比的回升幅度大于美国，且持续时间较长，未来通胀更有“后劲”。

2.4 中国

新中国成立后，我国新增劳动力占比经历了两次拐点，一次是1990年后的10年下行，第二次是2008年后延续至今。当前的劳动力下行趋势显著强于上一轮。与发达经济体类似，我国的两次新增劳动力高峰也对应着国内通胀上行。我国生育率大致领先新增劳动力占比20年，这意味着2030年之前我国新增劳动力占比仍会缓慢下行，对通胀构成抑制，此后将迎来一个约7年的回升小高峰。至2030年，我国劳动力平均年龄将继续攀升，可能突破40岁大关。

前述发达经济体在劳动力平均年龄40-42岁期间都录得了相对更高的薪资增速。选取我国自2002年正式加入WTO以来的员工收入增速，并按所有制分类，可以发现与发达经济体存在较大差异，无论是何种所有制，薪资增长大约在劳动力平均38岁左右便出现了向下的拐点。若选取人均可支配收入，也获得一致结论。出现这一现象的主要原因主要在于中国劳动力平均年龄38岁大致为2012年，中国经济增速中枢自2011年后便已经开始下台阶。未来中国经济的“新常态”可能继续限制国内通胀和薪资增速。

三、结论

发达经济体中，日本受到低生育率的拖累，要摆脱长期通缩的难度很大。美国和德国的“千禧一代”将在未来5-10年进入劳动力市场，带动国内消费需求。与此同时，劳动力平均年龄稳定在40-42岁区间，这也是薪资增速相对更高的年龄段，形成薪资-通胀正向反馈。欧美的薪资上涨压力将明显高于次贷危机后十年。不过，相较于1960年代后期至1980年代“婴儿潮”进入劳动力市场的冲击，“千禧一代”带来的人口结构变化相对温和许多，且是单峰增长，未来对于薪资、通胀的冲击可能也无法达到40余年前的烈度。

未来十年中国的劳动力将逐步老龄化，但仍明显较发达经济体年轻。2011年后中国经济增速下台阶，国内薪资增速较发达经济体更早出现拐点。在当前国际贸易体系下，中国继续扮演 “世界工厂”角色将在很大程度上减轻全球通胀压力。单纯从人力成本角度衡量，制造业回流发达经济体或转移至其他新兴经济体并非明智之举。相对欧美，中国仍然具有人力成本优势。相对其他新兴经济体，中国具备其无法比拟的产能和技术积累。倘若真的发生制造业回流发达经济体，直接效果便是加强当前的“薪资-通胀螺旋”。此外大规模固定投资、摩擦成本等因素，将共同推升全球恶性通胀风险。

参考文献

Canon, Maria E., Marianna Kudlyak, and Marisa Reed (2015). "Aging and the Economy: The Japanese Experience," Federal Reserve Bank of St. Louis, Regional Economist, vol. 23 (October), pp. 12–13.
Forbes, Kristin J. (2019). "Inflation Dynamics: Dead, Dormant, or Determined Abroad? (PDF)" Brookings Papers on Economic Activity, Fall, pp. 257–319.
Goodhart, Charles, and Manoj Pradhan (2020). The Great Demographic Reversal: Ageing Societies, Waning Inequality, and an Inflation Revival. Cham, Switzerland: Palgrave Macmillan.
Obstfeld, Maurice (2020). "Global Dimensions of U.S. Monetary Policy," International Journal of Central Banking, vol. 16 (February), pp. 73–132.
Fujita, Shigeru; and Fujiwara, Ippei. "Aging and Deflation: Japanese Experience." Unpublished manuscript, July 2014.

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