一、市场回顾

4月美债10Y收益率仍以上行为主，美联储多次50bp加息、缩表和居高不下的通胀预期是推升美债收益率的主要逻辑。机构做平收益率曲线意愿不强，使得期限溢价一度大幅上行，也显著影响了收益率。月末短暂回调2.72%附近后再度上行触及3%。美联储5月议息会议后，收益率短暂回落后再度上行至3%以上。

专栏：缩表泰山压顶

美联储5月议息会议没有公布经济预测和FOMC点阵图，且在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔暂时打消了加息75bp的担忧。鉴于当前OIS水平，在6月议息会议前，市场继续炒作加息预期的空间已经非常有限。第二季度的市场关注点在于通胀和缩表。

通胀方面，市场关注点包括：（1）美国4月CPI同比增速能否放缓。从主要拉动分项看，目前只有二手车价格出现了同比增速拐点。（2）市场继续炒作通胀预期。炒作的主题涉及中国“动态清零”对供应链的冲击；欧洲计划停止从俄罗斯进口原油；美国进入季节性原油消费高峰。短期内美国CPI和通胀预期显著回落的可能性不高。

缩表方面，尽管美联储采取了渐进加码的方式，但由于缩表的首要对象为附息国债（Notes/Bonds/TIPS），市场久期风险必然提高。同时，第二季度仍有大量Bills集中到期，美国财政部很可能继续用中长期国债置换短期债务。中长期美债供大于求的失衡将加剧。短端则是供不应求的局面，因Bills供给不足，在缩表初期RRP规模可能继续增长，加速美联储准备余额下降。供给结构性问题叠加宏观上的通胀不确定性，机构投资者要求更高的期限溢价补偿，做平收益率曲线也不再具有吸引力。近期美债期限溢价与美国经济活动的背离反映出市场已经开始对缩表定价。

根据我们的定量模型测算，在美联储加息至3%叠加缩表的情景下，年内美债10Y收益率拟合中枢高点将出现在6月，拟合中值为3.5%，95%置信区间上限高达4.11%。

二、机构行为

3.1 一级市场：长债需求不佳

美国财政部中长期国债供给量仍然较高，一级市场需求偏弱，中长期除20Y，其他期限和长期TIPS需求依然不佳，认购倍数下降、竞标利差大幅走阔。

3.2 二级市场：长端增持动力不足

机构行为方面：官方部门中，主要经济体在2022年2月大多增持中长期美债，中国大陆和日本减持。私人部门，EPFR全球基金资金流显示资金更多流入6Y以下期限，中长期资金流入缓慢；美国一级交易商在连续增持7-11Y后重新转为减持，且当前整体仍为净空头。这暗示投资者更愿意博弈短端充分定价美联储加息的左侧机会，而对于长端利率仍持非常谨慎的态度。

三、后市展望

总体而言，第二季度的宏观环境和中观结构性因素都对债市构成较强利空压力，从美债三因子而言，尽管加息预期炒作空间不大，但是通胀预期和期限溢价都有潜在上行动能。除了美联储大踏步紧缩，欧央行也可能在6月或7月加息，5月很可能向市场强化紧缩预期，进而推动德债收益率上行，与美债上行形成正向反馈。全球利率共振上行的风险不容小觑。

持仓方面，非商业空头仓位小幅回升，资管、机构投资者多头小幅增加，持仓分化度处于中性，在3%一线多空双方展开激烈博弈。技术上，日线对数坐标下，美债10Y收益率的1:1斐波拉契趋势目标位接近4%，警惕在3%一线巩固后继续冲高。