美联储开启“加息+缩表”并行—全球宏观与汇率焦点2022年（第14期）

关键字：美联储 , 英国央行 , 中美关税

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2022-05-07

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

全球宏观：美联储5月议息较预期“鸽”派，美元指数短线回调后继续强势；英国央行强调经济滞胀风险、未公布缩表细节，英镑回落。境内美元降准后，人民币在短暂休整后继续修复高估，符合我们的预期。人民币掉期点数继续下行，境内美元利率上行超过同期限美元SOFR利率。

G7汇率：市场对于美联储50bp加息的预期已几乎“打满”，5月议息会议美联储暂时排除75bp加息的可能性后，美元指数短期内大概率止升震荡，等待6月点阵图指引方向。欧元寻求阶段性反弹，美债收益率上行对日元的利空影响还将延续。下周关注美国4月核心CPI和PPI数据。

人民币汇率：美联储“加息+缩表”并行之下，全球股市承压以及境内美元利率上行利空人民币汇率。整数关口结汇盘的支撑和央行逆周期政策可能放缓汇率调整的步伐。下周关注国内4月贸易顺差数据，中期关注中美关税调降的可能性（套保策略详见正文）。

一、全球宏观概览

1、疫情追踪

本周全球新增确诊病例数延续下行，美国和澳大利亚出现疫情反弹迹象。海外方面，亚洲地区，韩国单日新增确诊病例数降至5万例以下；日本单日新增确诊病例数降至3万例下方；其余主要经济体日新增人数维持相对低位。美洲地区，美国疫情出现反弹迹象，单日新增确诊病例数超过8万例；巴西亦新增单日2万例以上的确诊病例。欧洲地区，主要经济体新增确诊病例数中枢继续下移，德国单日新增降至7万例下方，意法降至5万例以下。澳大利亚病例数出现反弹迹象，关注后续变化。国内确诊病例数中枢继续回落。

2、外汇市场回顾

G7汇率方面，受紧缩预期影响，美元指数在五一假期前上行到104附近并遭遇技术性阻力，本周美元指数在102-104区间震荡，5月4日美联储议息会议“靴子落地”后，美元指数出现“卖事实”行情，但随后两个交易日美元指数再次冲击104关口。主要非美货币中，欧元兑美元在1.05附近暂缓跌势；英国央行本周虽如期加息25bp，但幅度不及美联储且未透露未来缩表的节奏，英镑兑美元盘中跌破1.23；美元兑日元随美债收益率反弹而上行至130附近；澳元和加元相对美元保持韧性；港币继续贬值逼近“弱方兑换保证”。

人民币汇率方面，4月25日央行实施境内美元“降准”操作后，境内外美元兑人民币上行速率放缓，五一假期间USDCNH曾冲击6.70关口未果，五一假期后受海外资金从A股撤资以及境内美元流动性收紧的影响，人民币汇率继续修复高估。美元兑人民币汇率期权隐含波动率提升。本周人民币汇率调整的幅度较其他非美货币更大，三大人民币指数下行。境内外掉期点数回落、远期点数回升，远掉期价差收敛。

3、重要利率追踪

美元流动性方面，发达市场和新兴市场美元流动性边际宽松，尽管如此，新兴市场美元流动性仍保持在较紧张的局面。境内掉期隐含美元利率近期加速上行，并超过同期限美元SOFR利率，境内外美元利差（境外-境内）收窄。

人民币市场方面，本周央行累计进行了200亿元公开市场操作，逆回购累计到期600亿元，公开市场全口径净回笼400亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行1.5bp，NCD下行4.9bp，CNH Hibor下行14bp，境内外人民币利差（境外-境内）收敛。

二、G7走势分析

1、美联储：“鹰”到尽头放“鸽”

5月5日凌晨，美联储公布5月议息会议结果，其主要内容如下（详细分析请见《无法更“鹰”便是“鸽”——评美联储5月议息会议20220505》）：

加息50bp，符合预期，新闻发布会中鲍威尔表示“并没有积极考虑75bp加息”；

从6月1日起未来3个月逐步提速至每月缩表950亿美元（600亿美元国债+350亿美元机构债券和MBS），第一个月缩表的规模上限为475亿美元（300亿美元国债+175亿美元机构债券和MBS），低于预期；

增长方面，尽管美国第一季度GDP录得环比负增长，但新闻发布会中鲍威尔表示“并不认为当前接近或非常容易衰退”；

通胀方面，新增“FOMC高度关注通胀风险”，并称“中国采取的防疫措施可能加剧对全球供应链的扰动”。

总体而言，美联储“加息+缩表”并行，但并不能够给市场“惊喜”。目前市场已基本预期年内4次加息（即年末联邦基金目标利率达到3%），在鲍威尔暂时打消75bp加息的猜想之下，年内剩余会议哪怕次次加息50bp，年末联邦基金利率也仅能上到3.25%。由此可见，市场对于美联储紧缩的预期已经接近“打满”，美元指数短线上行的动能将减弱。预计6月议息会议前美元指数将维持震荡或是小幅回调，等待6月FOMC点阵图给予指引。

2、英央行：滞胀掣肘紧缩

5月5日晚间，英国央行公布5月议息会议结果，其主要内容如下（详细分析请见《滞胀风险下的谨慎紧缩——评英国雁行5月议息会议20220506》）：

加息25bp至1%，符合预期；5月会议支持加息25bp和50bp的委员比例为6:3，3月时为8:1；

从9月开始出售其200亿英镑（249亿美元）的公司债持仓（即“主动缩表”），但并未给出缩表规模，计划最晚在2024年初完成这一过程；此前英国央行于2022年2月停止对到期的金边债券进行再投资，即“被动缩表”；尚未提及对央行持有国债的处置；

预计英国经济增长将急剧放缓，但相信能实现软着陆；十分担心“薪资-通胀”螺旋的产生；

大幅上调通胀预测、下调经济前景预测。

英国央行预测，英国将面临的滞胀威胁较其他发达经济体更严重，英国央行将采取更为谨慎的紧缩态度以平衡通胀与经济，这也就意味着意外放鹰的可能性较低，英镑将延续弱势局面。此外脱欧不确定性回升对英镑的拖累不容忽视。

3、最新俄乌局势跟踪

4月18日，俄罗斯中央银行行长称俄央行可能进一步下调基准利率，俄经济今年第二和第三季度将主动进入“结构转型”时期。

4月21日，IMF警告俄乌冲突推升金融稳定风险。

4月22日，俄罗斯宣布对一批美国和加拿大公民实施个人反对措施。拜登宣布美国将禁止与俄罗斯有关联的船只停靠美国港口或进入美国海岸。

5月2日，欧洲联盟各成员国能源部长举行会议，讨论针对俄罗斯的新一轮反抗，包括禁止进口俄罗斯石油；5月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩表示当天提交了第六轮对俄反抗措施提案，包括今年年底前全面禁止进口俄石油。

5月4日，俄罗斯外交部网站发表声明宣布永久禁止包括日本首相岸田文雄、内阁官房长官松野博一等政府官员在内的63名日本公民入境俄罗斯。

5月6日，联合国秘书长古特雷斯称为解决全球粮食安全问题，必须将乌克兰的农业生产以及俄罗斯和白俄罗斯的粮食和化肥生产重新纳入世界市场。

4、后市展望

5月美联储议息会议暂时排除75bp加息的可能性后，市场对于美联储50bp加息的预期已经几乎“打满”，这意味着支撑美元指数升值的因素——美联储紧缩预期效用正在减退，加之104附近技术性阻力较强，美元指数短期内大概率止升震荡，等待6月美联储点阵图指引方向。

非美货币暂缓口气，欧元寻求阶段性反弹，关注交易逻辑何时转向欧央行紧缩；受英国央行鸽派表态影响，英镑表现可能弱于欧元；美债收益率反弹对日元的利空影响还将延续，美元兑日元可能寻求对131点位的突破。下周是数据密集发布期，需重点关注美国4月核心CPI和PPI同比、英国第一季度GDP同比数据。

三、人民币汇率研判与策略建议

1、人民币汇率短期影响因素跟踪

近期人民币汇率短线行情的主要影主导因素是股市跨境资金和境内美元流动性。一方面，沪深港通下单日资金流入和流出同汇率升贬正相关，即“股汇联动”特征。4月25日央行实施境内美元降准后，人民币汇率反弹均伴随着陆股通下资金大幅流入，修复高估则发生在资金撤出时期。A股受到海外主要发达经济体央行货币政策紧缩的影响，目前仍在探底中；美联储“加息+缩表”并行，造成美股下跌，这也使得市场情绪处于低位，牵动国内股债市场承压。另一方面，前两年境内美元泛滥支撑人民币走强的情形逆转，近期境内美元利率上行与人民币汇率修复高估同步。

2、关注中美关税调降的可能性

5月3日，美国贸易代表办公室发布对于中国301关税进行法定四年审查的通知，扫清了调降甚至取消对华商品关税的法律障碍。其主要内容是：

本次审查针对的是美对华关税List 1（340亿美元25%关税）和List 2（160亿美元25%关税），审议周期分别为5月7日到7月5日和6月24日到8月22日，预计结果最早在7月和9月公布；

贸易代表办公室也提出将综合考虑List 3（2000亿美元25%关税）和List 4（1120亿美元7.5%关税），因此除最初的500亿美元商品外，不排除其他商品关税调降的可能性；

通知中提到“根据307条款，如果301条款下的行动在4年内没有当地企业活力，行动终止”，这意味着美国贸易代表办公室可以援引307条款降低甚至取消关税，而无需通过国会或是启动例外程序。

美国最终是否调降对华关税，取决于美国通胀的运行情况，中期选举等因素也会产生影响。最乐观估计下，取消List 1和List 2全部500亿美元关税，相当于全口径关税下降1.6%，而倘若List 3和List 4关税也取消，最高相当于全口径关税下降8.8%。一旦发生，将会对人民币汇率形成阶段性支撑。

3、后市展望

行情研判方面，央行释放逆周期信号后，人民币在短暂停歇后再次启动修复高估行情，符合我们在4月28日发布的月报《趋势启动，速率之争》中的预测“5月美元兑人民币将续写升值行情”。美联储“加息+缩表”并行之下，全球股市承压以及境内美元利率上行均利空人民币汇率，节奏上关注整数关口附近结汇盘的支撑，以及央行逆周期政策的出台时点，这可能造成汇率调整的步伐放缓。5月9日公布4月贸易数据，关注贸易顺差的变动。此外美国贸易代表办公室启动301调查复审，关注关税调降的可能性。

对冲策略方面，1年以内美元结汇敞口建议继续观望。美元和欧元购汇敞口建议尽快锁定，目前日元底部未现，美债收益率进一步反弹行情中，建议择机锁定日元购汇敞口。相比较美元，欧元和日元未来升值的想象空间更大。普通远期可以配合卖出看跌期权补贴价格，或买入看涨期权锁定购汇敞口。

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