困顿之际，恰逢转机，深耕财富管理，访谈构建体系。2019至2021年资产管理规模高歌猛进，财富销售成为商业银行中间业务收入扩张主力。开年以来，随着市场波动加大，以公募基金为主的财富销售遇冷，高风险特征的银行理财产品也出现了收益回撤。一方面财富管理有长长的赛道，居民财富资管化、产品化仍在中途，另一方面过去烈火烹油的发展模式也遇到了不小障碍，我们访谈相关领域专家为您解读净值化时代下的财富体系。

 

话题一：如何构建财富管理配置体系？（1）理解客户需求，刻画不同类型产品的风险收益特征。（2）战略重视权益资产，未来权益资产有希望保持10%的复合增长。（3）匹配客户风险预算，短期需求买类现金产品，留出仓位，中长期财富保值需求要加大风险资产配置。（4）了解你的管理人，对投资经理有清晰认知，比如价值观、能力圈、能否知行合一。

 

话题二：如何评价资管产品的竞争力？学会给资管产品背后的投资经理贴上标签。一看有无超额收益，能否归因，二看超额收益未来是否能持续，三看框架体系，比如利用成长性、价值、质量三个维度评价选资产的能力。

 

话题三：如何选择不同行业和赛道的资管产品？（1）如果投资者对一个行业的熟悉程度非常熟悉，去选赛道容易带来较高收益；反正要坚持投资优质主动均衡类基金产品。（2）配置赛道型产品，均匀分配比较好；配置均衡类基金，结合市场判断，用金字塔形配置更好。

 

话题四：如何评价资产管理机构和投资经理？（1）好的资产管理机构：公司治理完善，投资经理离职率低；产品谱系齐全；践行长期主义，关心持有人体验；（2）好的投资经理：逻辑自洽，有选股和选债的前瞻性，重视持有人体验和持有胜率，勤奋敬业。

 

话题五：如何评价不同的财富销售渠道？（1）从二八法则到三分天下。过去银行和券商差不多份额各80%、20%，现在以互联网为主的三方机构进来后，银行、三方和券商份额差不多是50%：30%：20%。（2）能力禀赋差异显著。互联网渠道以持续营销为主，银行渠道确首发要多一些，线上线下结合以提升执行力。（3）财富管理存在“好做不好发”，“好发不好做”的生意魔咒。好的财富销售机构应该说是既考虑销量，又考虑持有人体验，两者结合，长期陪标。

 

话题六：当前市场环境下如何做财富管理？（1）判断资产价格非常难，但当前风险资产估值的确有吸引力。建议广大理财客户还是买一些均衡风格的产品，不用刻意去考虑价值成长。（2）只要持续做判断，投资者就会焦虑，判断越多反而焦虑越大，不如多去听投资顾问的专业意见。

 

 

财富管理  产品选择

 

2019至2021年财富管理规模高歌猛进，财富销售成为商业银行中收扩张主力。但开年以来，随着市场波动加大，以公募基金为主的财富销售遇冷，部分银行理财产品也出现了亏损。一方面财富管理有长长的赛道，居民财富资管化、产品化仍在途中，另一方面过去烈火烹油的发展模式也遇到了不小障碍。如何看待财富体系的构建，如何看待不同财富销售机构的竞争力，后续相关业务的模式调整后发展机会如何？我们在兴研说·兴动七点半节目中邀约财富管理领域专家、猫头鹰研究院创始人之一矫健先生与我们探讨相关议题。

 

以下是公司相关研究团队根据访谈素材整理和加工后的研究成果。本次访谈于2022年3月底完成并在4月底播出，正是A股资本市场至暗时刻。审时待势，否极泰来，我们拭目以待。

 

话题一：如何构建财富管理配置体系？

 

主持人：本期访谈初衷是综合考虑财富管理长期、中期和当前行业的一些变化，目前金融机构均对长期财富管理的发展有共识。行业长坡厚雪，一方面，两百万亿元以上的我国居民可投资资金结构发生变化，近年来保持了从房地产静悄悄地向资管产品去迁徙，能承接这些资金的产品主要是公募基金和银行理财。故我们观察到这两类产品的规模，现在都是接近三十万亿元的庞大体量，未来还有很大增长空间。从中期来看，大家可以关注资管新规的要求，从2021年底资管新规顺利完成，到2022年开始包括信托、理财、公募基金，在同一起跑线下进行新的竞争。公允价值计量和净值型运作下，未来市场要按照评价分析公募基金的思路去评价银行理财产品，因为银行理财也是一个公募属性、以客户获得绝对收益为回报的资管产品。未来在客户收益要求下，它将逐步增加包括权益等风险资产的配置。

但短期来看，财富管理最近也遇到了不小的挑战。特别是开年以来股票市场有了比较大的调整，甚至由于公允价值的使用，连配长债的产品也受到了冲击。很多客户买了银行理财，发现收益有回撤，过去稳稳的幸福没有了，投资者体验变差。财富管理长期看是长长的赛道，中期看是新的一个竞争环境，短期看又遭遇到了市场周期波动，这提醒我们如何构建一个科学的方法论，进一步认识各类资管产品，特别是公募基金，更好的指导我们银行销售人员，包括我们的银行的客户，广大的客户选择好的产品，实现长期财富的增值、保值的需要？

 

嘉宾：这个问题太大了，尤其是在市场波动很大的时候，我们的很多客户，包括我们调研的大量基金经理，他自己其实也有这样的疑问，到底一个基金怎么定位是比较好的，到底一个机构，它作为一个FOF管理部门，他去投基金构建一个组合，到底怎么去构建是比较合理的，以及各大渠道，每个阶段到底卖什么样的产品，整个选品的压力其实也是比较大的。选基金应该说我们积累了一定的经验，但是这个经验确实也随着市场的一个进步，随着很多新人的加入，所以说参与者本身的预期不同，久期不同，我们其实也不停在调整，也在进化。

 

到底什么样的基金算是好基金？基金的话，实际上从大类来看，就是股票、偏股、偏债混合、固收类、二级债基，大概这样几个大类，可能还会有什么港股，REITs等一些比较特定类别的。包括公募基金现在也在发行FOF产品，FOF其实也是一类公募基金的产品。不同的类别，其实显示出的风险收益特征其实是相当不一样的，首先要看这类产品到底对于投资者什么样的风险特征。

这两年就从中位数的角度出发，纯权益的基金要是选不好，带来的投资体验非常不好。比如很多机构的风险预算是按照前一年或者在前面几年的回撤大致来做一个计划的，2022年以来相当于三个月还没过，很多机构年初以来实际上是把的风险计划全部都消耗掉了，他能够再去用的风险的预算其实已经不足了。偏债混合型产品可能稍微好一些，偏债混合和二级债基可能算在一起说，过去几年是5%-6%之间收益水平，对应的最大回撤是2%左右。但是问题是2022年偏债混合和二级债基，即我们传统意义上讲“固收+”，一季度回撤是负-2%到-3%，它对应的最大回撤已经超过了2021年。所以我们说可能我们接下来很长一段时间里面，我们对“固收+”的本身的看法也会发生一些变化，就出现了“固收+”变成“固收-”的这样一个情况。然后我们再谈谈债基，固定收益的债基，2021年是赚了4个点，最大回撤是27BP，一季度中位数有20BP回撤，最大回撤到了27BP，纯债类产品其实也把风险预算用光了。所以好多机构或者是一些FOF类产品，或者投顾跌破净值，这是2022年以来非常普遍的现象，而这个没有跌破净值，或者说是跑出很高收益，反倒是不普遍的。

风物长宜放眼量，权益类的产品是典型的放长期来看是能显著增厚收益的。放到10年、20年、30年长久期去看，它的年化回报收益率应该能保持在15%上下，即使未来GDP增速中枢可能稍微降一点。

 

为什么过去长期权益资产的年化收益能支撑15%的水平？未来为什么可以支撑10%以上？这个其实是跟GDP，跟通胀，跟企业在产业链中的关系有关的。我国实际GDP保持5-6%的增长，再加上一部分通胀水平，同时资本市场上市企业还优势大一点，产业链做得比较好，上市公司普遍的其实比非上市要好，再多几个点的收益增厚。把实际增长、通胀效应、企业优势效应累计加一下，如果它的估值没有特别大的波动，其实是很有可能做到年化10%以上收益的。前提是投资者能把这些东西找到。

具体回到投资者选一个权益还是选一个“固收+”？我们其实面临的东西是什么？我即使选的是一个“固收+”或者纯债，也不必然在很短的时间里面创造正收益，就是说未来净值化时代了，我们会观察到假设一个银行的理财产品，它不存在资金池了，所有的产品全部都是净值化的。所以理论上我们看到银行理财的产品，它所能带来的波动，或者是所能带来的收益，应该是介于纯债和二级债基混合之间的这样一个收益率。我们所有的持有人，包括我们银行的客户，就要有这样的一个心理预期，就是它不存在着一个产品持续有效并无风险、收益水平超越10年期国债收益率。所以这是第一件事情。

 

第二件事情，针对我们客户的选基的，或者是我们配置资管产品的持有期，我们多少有一点自己的风险预算，我这个钱出来了之后，我可以放一年，还是可以放有两年？还是可以放三年？还是我只能放三个月或者是半年？针对的我要买的产品是不一样的。举个简单例子，假设只能拿3个月到6个月，理论上即使买持有期产品其实也是不好的，客户就应该买一个短久期“固收＋”类型的，或者纯固收类型的，因为久期不足够让一个即使是很优秀的主动性基金经理一定创造收益，时间太短了。这股票买了之后，他确实看得很对，但这三个月没表现，产品就没有净值变化，它这三个月就是什么都没变，跌一跌也很正常，净值其实就跑到水下去了。但是客户要拉长了看，比如说一年到两年，它这股票开始反映了这个可能性就很大了，所以选择的产品跟久期肯定是要匹配的。但是如果说投资者这个钱可以放相当一段时间，我国居民现在买房子的配置行为就类似。比如放相当一段时间，一年以上或者两年以上，客户去买入并持有，然后选择好的基金经理，好的胜率概率其实相当高的，大概率是赚钱的，基金产品要赚钱就得给足够的时间。

 

现在市场上有9000多只基金、2000多位基金经理、 900多位主动性权益基金经理，好的投资经理层出不穷。为什么基民就经常不赚钱呢？本质是理财习惯的问题。买进去之后，希望马上赚钱，过了一段时间，不赚钱，客户就难受了，看到别人赚了，然后又去追。刚好别的这个产品也到了一个高点，又损失一下。客户主动性的把自己的久期缩短了，还没有等到它发光发热，它这就结束了，这个是一个比较重要的东西。这是从咱们持有人角度出发的思考。

 

作为财富管理机构，我们确实是要找到这样一批人，他的管理过程，不管是自上而下，还是中观轮动，还是个股选择，他确实有优于同行的水平。确实存在着相当一部分基金经理不够勤勉，或者情绪管理特别差。做投资的过程我们都焦虑，有的投资经理跌一两个点焦虑，他比投资者还焦虑，投资者这个钱给他管，这肯定是一塌糊涂。所以我们在调研基金经理的时候，包括去研究他选股能力的时候，我们都是仔细去看，在压力测试下，他是不是一个很稳定的心态去对应，正常理性分析，还是说他比客户还慌。

 

选股能力怎么去判断？首先，这个投资经理历史上要能选出来好多股票，创造了明显的收益，不管从数据，还是从沟通来，都能获得。第二个，要去看他的股票是不是有前瞻性。资本市场很有意思，比如有的“牛股”，四五年前买是牛人。2020年底买这就是接盘侠。比如消费板块的牛市行情到2021年就结束了，2021年板块龙头最大跌幅40%，这是投资者吃不消的一件事情。我们不谈具体公司，我只是说这个现象，这些都是好公司，但对投资经理而言，这是不是一个前瞻性的股票发掘者。他这个时候买，显然是一个跟随的投资方法，我们说基金经理有没有能力，我散户也能跟随，我凭啥去买投资者，让投资者去跟随呢？这个事情肯定是要考虑清楚的。

 

还有一点就是定位。基金经理优秀不优秀取决于他是否有一个明确的定位，比如是一个成长型的、消费型的、医药型的，还是价值型的，还是均衡型的？基金经理的定位很重要，不管我们买谁，定位还是应该准确而不波动的。有的基金经理给客户买一堆成长，买一堆周期，或者说他换来唤去，根本不均衡，那我买的就不是我想要的。这要求基金经理有明确的“能力圈”，能稳定在一个固定的类别，并且在选股的时候有前瞻性，并创造超额收益，这是蛮重要的。债券也是一样，但债券更严格，投资经理不能踩雷。因为除了投资能力，债券的踩雷它背后往往还蕴含着一定的受托责任的风险，我们发现债券投资过程中有的投资经理会出现利益输送等问题。股票交易是完完全全市场化交易的，债券它是有大量通过场外撮合的，那就意味着实际上它这个定价是有和股票不一样的灰色地带，如果说投资者买这个债的话，投资经理可能会踩了一颗很大的雷。第二，债券流动性太差，常常是投资者发现了风险瑕疵投资者是卖不出去的，股票一般是卖得出去的，我们很能容忍股票基金经理踩个雷。

主持人：简单概括一下，实现好的投资要有三点。第一是长期的价值观，特别是权益性的产品，就是一个季度或者说半年，可能反映不了一个基金产品或者基金经理真实水平，所以大家要拉长久期来看。第二是好的资产配置选择。谈到这一点，我们最近也和很多理财子公司的一些领导、投资经理交流，他们现在很怀念非标时代，非标时代的确创造了一个约8-10%收益、低回撤的一个“绝对好资产”。非标资产繁荣的背后本质是房地产和融资平台大扩张，这包括了地方政府的一定的隐形刚兑，所以说导致了一个资管领域的“神话”。客观说应该从2017年去杠杆以来，那个时代离我们越来越远，现在有好的非标资产可能根本都买不到，未来大量的资产觉得还是要向风险要收益，第三个是对投资经理的清晰认知，比如说一个性格的稳定性，包括是不是知行合一。

 

我们近期也与银行理财子公司、资管部领导作了一些访谈，也分享一下现在银行体系内如何去认识选基金。有的银行做FOF或者MOM的投资经理说重点看两方面，既有艺术属性也有科学属性，所谓科学属性就是要分析这个投资经理有没有超额收益，超额收益能不能被解释？我们可以把它理解成是一种归因分析。第二个问题就是非常艺术的，它的超额收益未来能不能持续，这一块我觉得又落实到专家刚才分析的对理念的认识、对投资价值观的坚守这些方面。比如说一个优秀基金经理，很多能穿越牛熊，但是不一定每个阶段中表现得很好，这需要找到他可能表现好的市场环境下去做出有效选择。

 

话题二：如何评价资管产品的竞争力？

 

主持人：您觉得或者您如何给基金经理或者基金产品打标签？

 

嘉宾：打标签是我们日常最重要的工作之一。如您所讲的，实际上标签有两类，第一种是我们看超额收益，以及是否能解释。第二种是超额收益的持续性。这两个还真就是我们标签之一。但是在这两个标签这个以外，我们可能会去另外做一些判断。我们经常讲，就拿股票基金为例，债券基金的话也是一种类似的思路。股票的话在市场上的涨跌，它基本上取决于对股票涨跌的三种维度的一个探索或者判断，这确实有科学性，也有艺术性。三种维度第一个就是成长性，成长性实际上是个千古不变的，实际上是对股价是有驱动作用的。然后一个就是价值，是所谓的股票便宜不便宜，便宜到什么程度，我给它定价，我认为它值40块钱，市场就给它交易在20块钱，我就要赚20到40的短线，还有一个质量，就是常常所说的巴菲特思维，护城河有多深，公司管理层有多好，战略强不强，企业的竞争力强不强，商业模式好不好。

 

成长性、价值、质量这三样东西往往是要权衡的。一个特别广泛地打标签的话，我们会在成长、价值和质量这三个维度上去给它进行刻画。有的就是把成长属性，是明显地大于估值和质量属性，这个就是偏景气型的，偏纯成长型的。对于这类资产，我只要好，我只要增长快，我只要这个行业处于一个高速增长期，这个企业可能未必是那么突出，那么优秀，但是他能够享受这段时间高景气所能带来的盈利回报和股价回报，这是对成长。价值的话，它对成长性和质量要求，有的高，有的低，但总的来说，它是对估值要求最高，我一定要便宜，投资者再怎么着，不会跌到我买入价格以下一定比例，越跌越买，越跌我的预期回报越高。但是我的预期回报可能跟成长性不一样，成长性我是靠成长超预期来获得预期回报，价值的话，是靠它回到我认识到的定价中枢来赚钱。

还有一个维度就是质量。质量一般是跟成长、价值相对应的，有的我既要估值好，公司也要好，这个就要失去成长性。还有一种，我既要成长好，又要好公司，特别好的公司，那有可能要贵一些。所以它在这三维度之间挪动的程度，决定了它在整个基金频谱上面标签的位置，这个是从全国来讲，非常核心的。

 

同时，我们会考核基金经理，他是不是均衡而多元的？他是不是买好多行业？是不是好多行业都能赚过钱？是不是相对分散？如果这样的基金经理，他是有很强的组合思维的，组合思维的人，其实理论上对他的要求会稍微宽一点，但风险、收益的关系是要比别的好的。就是它对应一定的风险，更赚钱，或者对应一定的钱的话，它风险更小，这是这一类。还有一种是持股高度集中的，他对个股深度挖掘，甚至是对某一类行业有明显的偏离，这种偏离我们把它称作为Smart Beta，相当于这些行业都赚很多钱。

 

这里的话，它更多的是自下而上，它就靠深度，靠认知的差异。投资者能看一年，我能看五年，投资者没有看到产业链发生了巨变，我看到了。他通过深入地调研，他发掘公司的价值，重仓持有，他就会买很多，可能前十大弄不好就几只股票，这就差不多了。刚才说那种，可能三四十只、四五十只，有的比较极致，七八十只。所以这也是它标签的一类，无所谓好坏，在他那一类做好就挺好的。

还有一种标签是市场其实已经都打过了，就行业基金，各种各样的行业基金、医药基金、消费基金、科技基金，这三大类行业上面比较多的基金，在契约上就要求他在这个范围内要把这事做好。如果是行业基金，我们首先要求它有足够的β，就是有足够的弹性。不能说对于一个持有人来说，我说买个医药基金，指数涨了10块钱，它才涨5块钱，指数跌10块钱，它也只跌5块钱，这β低，我肯定要投资者反映了医药行业的变化，就不易过低的β。第二，一定要有α，投资者既然是一个行业基金了，人家看全市场几千个股票，投资者这个行业投资者再怎么着就几百只股票。投资者如果还创造不出α的话，我买投资者干嘛？我买一个指数基金就完了，所以这是一类。还有刚好说到指数基金，如果是我们的持有人自己水平还可以，或者是长期、或者做股票、或者对宏观判断有什么判断。投资者也可以买指数基金，指数基金其实最大的好处就是它便宜。其他基金的主动管理，他是收一定的管理费的，指数基金管理费它比较低，要低很多。所以这样的一些分类，当然再往下定性可能就更复杂了，到底是什么GARP类的，左侧，还是右侧、趋势型的，那就更复杂了，我们就不讨论那么细节。

 

主持人：刚才专家也给我们讲了如何给基金贴标签的这样一个方法体系，的确很厉害，连指数性基金都能贴上标签。因为我觉得一方面就是说基金能贴上标签，无论是基金经理和基金产品，其实对机构做组合管理是非常好的一件事。因为这样其实是可以比较有效的，就甚至说有点像大夫抓中药一样，做一个很好的组合管理。但第二方面，我还想起一个词叫“君子不器”，其实有很多好的投资经理，很多的方法都会用，也做了很多的超额收益。我们就讲巴菲特（Warren E. Buffett），如果贴标签，大家可以认为是一个价值投资加一个高质量选股这样一个属性，但他其实到后期包括买喜诗糖果（See's Candies）这些公司都买得挺贵的，而且他也很会用衍生品，比如说他买高盛（Goldman Sachs），在2008年高盛出现问题的时候，他其实是买的优先股和一些含衍生品的产品，甚至他也会撬动了保险的低成本浮存资金。所以大家会发现说，市场上的确有一些逆天存在的投资经理，各种投资方法、各种套利方法其实都可以用上，也非常厉害。所以大家会发现资管生态的确有各种不同的属性，也是给我们以后做财富管理可以说增加了很多复杂度，但是也增加了这方面的趣味性和研究的价值。

 

话题三：如何选择不同行业和赛道的资管产品？

 

主持人：很多客户喜欢选赛道型的一些产品，包括您曾经专门也做过一些象限的分析，比如有些象限是容易出“高富帅”板块，比如消费，医药；也有的容易出“渣男”，比如高波动的科技，也有的出“困难户”，比如几年都不怎么涨的金融地产。但是我们觉得的确风水轮流转，2022年以来大家会发现金融地产表现的还有绝对收益的，周期也表现得非常不错。所以我想请教一下，您如何看行业赛道的这么一个基金的选择？

专家：实事求是说，如果投资者对一个行业的熟悉程度非常熟悉，去选赛道的话，它能给投资者带来的收益就很大。如果投资者这个行业熟悉程度不够，就道听途说，大家别人说买医药好，投资者就买医药，别人说买消费好，投资者就买消费。这个它胜率是比较低的，我们说胜率，就是赚钱的概率可能是比较低的。如果是您比较熟悉这个行业，然后投资者又知道某个基金好，其实投资者的胜率和投资者最后赚钱的赔率就会特别高，就会给投资者赚很多钱，这取决于投资者自己个人对赛道认知的能力。

 

我举个简单比方，比如说某一家著名的半导体公司的高管，他买半导体类型的基金，他一定是有优势的。比如说一个医院的做疫情防控的领导，他对买医药基金一定是有他的优势的。一个经常去超市看消费品，研究电商的，他一定对消费基金有优势的。但是我们要考虑自己是不是在中间建立了一定优势，如果没有，投资者去买一个赛道基金，这个阶段冲的比较猛，或那个阶段冲的比较猛，会有一定风险。如果真的是要买，因为大家都能赚钱，赛道基金就更要做定投了。因为我真的不知道我买的这一点是不是预期太充分的一个时间了，就没有那么大的把握，我做一个时间序列，我就按照一周、两周，或者是一个月的时间，把钱均匀分配去买赛道类基金。买赛道的基金，我认为均匀分配比较好。如果买均衡类基金，其实我还可以金字塔形来去投。

而如果投资者认为在建立这方面的认知上面有一定问题，不知道什么是好方向的资产？投资者可能要买至少有三到四类大类行业都比较有能力的这样的基金经理，消费、医药也很好，科技股好的时候也能配一配，金融、地产也经常会配一些能赚钱的股票。如果这样，这个人投资者就不需要去选择我到底啥时候买，赛道好不好，不需要选这个问题，反正他会去帮投资者做配置，做一定的均衡，这样它的稳定性对应一定风险所能带来回报可能就会好一些。即使是这样的基金，我们历史上散户也是冲的猛的时候买，因为动量永远是有用的，是可以买的。但是它猛到一定势头，它是有可能会反转，猛到一定程度，它是可能有一个反转的效果。

 

投资者像现在我们看到的新能源的基金，去年年初看到了消费基金、港股基金，还有去年底的医药基金，都发生这样的情况。它已经极度拥挤的情况下，那时候赚钱效应最好的时候，反倒是风险就来了。我即使是做这个买入决策，我建议也是分次买入，分次买入这个概念特别特别重要。一个投资者是闲钱，买权益基金，假设这个钱只能投三个月，还是投固收类的比较好。如果投资者是闲钱，把它进行一定的分配去投，可能会比较好。我相信买赛道要有认知，买均衡类的相对而言要求低一些，但也最好是做一定的资金分配，让它平滑这个基金的波动。什么叫平滑波动？我们说突然一天跌个5个点，我很难受，100块钱亏5块钱，1万块钱赔500，很难受。但是平滑的时候，我隔一周买点，实际上别人走的是上蹿下跳，投资者走的是一条移动平均线，就稳定住投资者买入的预期极有帮助。

 

话题四：如何评价资产管理机构和投资经理？

 

主持人：概括一下，买指数型的或者赛道型的基金产品，自己要有更多的主心骨，它可能适当要做一定的择时，适当要有一些定投习惯。反而买一些主动管理比较强的基金经理，个人这一块可能更多要建立一些信任。大家会发现，有的基金经理自己的性格各方面一些特点，包括有的基金公司运作模式都不一样，投资者感觉是好的基金经理有什么特质，好的基金公司有什么特质？

 

专家：这个问题很有挑战性。对于好的基金经理，首先他就是逻辑自洽的。基金经理其实在外面的次数是比较多的，又是讲话又是发文章，又是上直播，还是比较多的，我们可以去观察一下他历史上讲过的一些东西，他实际做的这些东西是是不是自洽的，是不是他是怎么说的怎么去做的，这还蛮关键的，因为这涉及到就是说他想把自己展示出一个什么样的人，我们不能说我买的是这个东西买的是萝卜，最后他给我一堆白菜，他有逻辑自洽，他看好什么他就会买什么，不看好什么他就不会去买，而不是说市场变化了，他嗖一下就变过去了，这个肯定是有问题，所以逻辑自洽的基金经理是很重要的。

 

第二刚才已经提了一点，选股或者选债的前瞻性。投资者确实能够先于市场去发现这个机会，我们其实也可以扒一扒，从APP上或者去扒一扒，他以前买过什么东西，哪些股票，后来一看确实是大牛股，到现在还拿着，这确实水平还可以，如果是他每次他买了之后就开始跌，可能就是有问题，非常朴素的思维就能做到。

 

第三个，我们还是比较重视持有人体验和持有胜率的，就是我们对月胜率、季胜率和持有体验这三个指标是比较重视。所谓月胜率就是投资者每个月能够战胜指数的能力，所以季胜率的话就每个季度战胜指数能力。所谓的持有人体验，每次大家忽悠一下进去买入产品之后，这些大钱投资者从市场申购最猛的这个时候进去，都能给他赚钱，这是厉害的能力，有的可能净值是很高的；但是它规模小的时候赚了很多钱，一旦大钱进去之后就开始不赚钱了，或者开始亏损了，这有很大的问题，所以这个是在数据上的表现。

 

第四个我们觉得也很重要，而且我认为第四个可能不比前三个重要度要低，就是基金经理要勤奋。基金经理经常性的高频率的调研和做基金研究，他处于一个很亢奋的状态，他不仅仅把公司把这个东西当成一个一个职业，就赚点薪水，而是他真正热爱投资，他就愿意出去跑，愿意付出非常大的时间去做这件事情。他又有思考能力，他能迭代，不仅跑得多，他还不停的进行思考，以前什么地方没做好，以后我怎么改进，这个是非常关键的，在我们整个定性体系里面对这个是非常重视的，我们说一个基金经理一定要有进化能力，没有可能的，不存在躺赢这件事情，就是投资者只要想躺赢，投资者必输无疑，别人没躺别人在那奔跑，投资者在那躺就是必输无疑了。

 

主持人：因为说实话做投资经理这一行业，无论是在海外还是在国内，其实是没有不勤奋的。大家背后都付出了很多的汗水，因为这一行说实话可能说文科状元、理科状元是最多的一个行业之一。这一块，其实我本人之前也研究过一些海外的文献，海外曾经做过很多关于基金经理收益的归因分析，有的因素很有趣，除了传统的读书、求学的经历之外，有的会看性别，比如会发现有的时候可能女性基金经里有很高的α，为什么？她性格可能更善于管理自己的情绪，还有的有军人背景的他可能有α，因为他可能之前是比如说他可能性格里面有一些坚毅的这些成分在，当然也有一些因素，其实相关度不大，比如说有没有读博士，有没有读MBA，实际上对他创造价值这块可能是两码事。

 

什么样的基金公司或资产管理机构更能创造价值？这一块我们也做过一些分析，当然了海外的机构更多一些，我客观说觉得可能国内毕竟百年老店现在还没有，因为现在从1998年才开始第一家基金，大家会发现我们基金在我国其实很年轻。我们发现一个很有趣的现象就是说大家会发现做ETF等偏被动的产品，基金公司相对来讲是比较追求民主化的，比如典型的像贝莱德（Blackrock）这些公司，包括先锋基金（Vanguard），特别是先锋基金公司它的股东就是它的基民，所以说整体来讲，它的决策是相对来讲的是民主化的。反而容易出明星的基金公司，像类似于桥水（Bridge Water），类似于橡树资本（Oaktree），而且都有灵魂人物，但他的决策机制也偏向于会更强调集中化，甚至在一定程度上会有独裁的特质，这个也很有趣。当然我们国家的数据可能是不是能支持做这样一个分析，我们觉得可能还进一步的要积累这方面的数据。谈到这个问题的话，其实我们想进一步的再引申一个问题，大家知道财富管理和资产管理不分家，您发现不同的渠道其实卖基金是有差异的，银行、第三方甚至券商，包括公募基金怎么卖都是有很大的差异性，您怎么看这方面差异的一个现象？

 

专家：我觉得有一个点是比较重要的，就是基金公司旗下投资经理离职率要低，然后不停的涌现出优秀的管理人，这个肯定是不错的，说明整个企业文化它能够产生，能够有一个造血机制，这是第一个。第二个它的产品谱系比较全，就是说我假设信任这个品牌，反正它大部分投资者想要的产品它是有的，我可以去选，产品谱系比较全。第三个这个机构要打心眼里对持有人体验这件事情它特别的重视，他不会过于消耗他的明星基金或者粉丝去做一些不是太好的事情，比如在风险已经很大的时候就搞一个很大规模的基金。这三点如果是能做到，我相信差不多，因为公募基金有针对性管理，规范肯定都是规范的。

 

话题五：如何评价不同的财富销售渠道？

 

专家：过去银行和券商差不多份额各80%、20%，现在以互联网为主的三方机构进来后，银行、三方和券商份额差不多是50%：30%：20%。

 

互联网渠道以持续营销为主，银行渠道确实是首发要多一些。互联网渠道的话，他整个推荐的思路大体上还是以比较短时间里面，它确实是收益冲的比较快，这些排名什么的会带来一些它推荐的次序上的变化，现在有调整，因为确实是仅仅靠这个的话，有的时候会出现一些很不好的体验，所以有些互联网公司也做了这个方面的调整。

 

银行主要是重视选产品和基金公司，每一个人都琢磨好，反复琢磨好，做了很长时间铺垫，把一个产品推出去，从卖这个方面确实有这样的差异。但是从选来讲，我相信像银行选基，尤其是选品部门选基，其实总体背后它所带有的特征，跟一个专业性的FOF投资机构，一个基金机构或者大的大型保险公司，大型银行理财子去选基金有点类似，尽管人家是做一个配置一堆基金，但是选品我现在也观察到了不少银行都特别的详细细致的选择标准去选。

 

但有一点是没有办法的，再好的选品，再优秀的基金，不管投资者是互联网还是银行，投资者都无法跟大势对抗。投资者在这个阶段刚好投资者选的品，投资者所对应的市场阶段，它一致性不够，可能会需要一段时间的阵痛期，再调整。我们说整个2022年就是一个稳固期，2022年应该是最见本事的一年了，不管是对选品也好，还是销售也好。

 

好的机构应该说是既考虑销量，又考虑持有人体验，把这两者比较好的结合。因为投资者持有人体验如果做的不好，他再不来买产品了，产品未来的销量就会被消耗，持有人体验如果很好的话，它未来销量也会增加，但要是一个让投资者选来选去，过程很复杂，叫什么？曲高和寡，没卖出多少，对于所有的投资顾问来说，这也是一个很大的打击，投资者说产品好，但啥也卖不出去。当然这背后有深层的原因，品牌、传播、定位，有太多深层原因了，我们在这个过程中的话，有的时候也会参与到中间去，我们深刻的发现了这一点，包括基金公司它的专业性怎么配合渠道去做培训，都会影响到渠道的客户经理的信心。

 

所以财富管理事业任重而道远，但是29万亿的银行理财，现在30万亿左右公募基金，整个池子，整个居民财富往这个池子里面倒怎么倒？让大家财富增值这件事情肯定是永恒的话题。

主持人：最近我们也做了这方面的一些研究，我们也发现银行渠道经常会感受到“好做不好发”，“好发不好做”这一财富管理领域的魔咒。因为银行的执行力很强，比如渠道通过网点和线上的布局，接到一个指令要卖基金，它全系统的都能行动起来。在好发的同时，大家会发现银行渠道很容易会打造出爆款产品，但是很容易也会发在价格高位。这种情况下，其实我们觉得银行的渠道适当的要调整，即从原来的一个销售驱动要适当的往资产配置驱动，甚至要往客户的一个体验和长期的保值增值的这样理念来驱动。虽然这个口号和想法我们觉得很自然，但是执行的过程中要做一些的调整。

 

互联网三方渠道我们最近也做了一些研究也发现，实际上线上渠道的风险偏好相比传统的银行可能还要低一些，大家会发现很多债基、类货基这一块，实际上在很多互联网渠道也卖的比较好。券商可能在银行、三方两者之间，券商既有营业部的这方面的优势，也有自己的这些产品的投资能力，但似乎好像都没两方那么强，所以它可能夹在两块之间。

 

所以大家会发现，整体来讲最近几年，一个是三方代销机构崛起，特别是互联网的渠道拓展比较快。同时，银行的渠道也很强，因为银行卖基金的确是一个很好的生意，它在银行体系内作为中间业务收入，不占用资本，同时整个ROE中枢又比较高，所以说我们认为银行未来发力财富管理，仍然是一个非常长期的，也是非常要努力的这样一个过程。

 

话题六：当前市场环境下如何做财富管理？

 

主持人：因为最近也市场有时候回撤，我们也感觉回撤之下，新的希望也在孕育，大家会发现很多时候可能有一些好的资产，好的产品也是值得去布局的，我想请教大家买基金、做理财的一些策略，当然我们可以相对来讲定性一下，不涉及到一些具体的产品，可能更多的强调哪些赛道，或者说有一些对市场的分析这一块。

 

专家：年初以来，确实是整个波动，不管是俄乌事件也好，美联储加息也好，还是中国整个稳增长的力度也好，我们其实观察的点好多了，好像每一项事情都在影响着资产价格。我们举个简单例子，投资者看港股上蹿下跳的，刚开始有人开始看好港股，港股几下子脸就打过来，确实是我们面对的是一个波动性比较大的环境，我觉得有一件事情是可以参考的，应该说是消费类的基金，它是在去年的年初开始到现在，它的调整时间是相对来讲是比较长的，尽管当然有一些股票调整不一定长，但是我想从泛消费类来说，它是调整比较长的。第二个泛价值类，很多人讲好像就做一个跷跷板，做了之后，但是很有可能今年我们就生存在一个通胀中枢就下不来多少，美国一直在加息，整个中国的利率空间也不一定很大。

这样一个环境里面，如果在这样的环境里面，我们说价值股跟成长股，中间它有一个比较大的差异，价值股实际上是短久期资产，成长股是长久期资产，所以短久期资产，这几年业绩还不错，投资者能看得很清楚，长久性资产，它对利率是比较敏感的，利率越往上它的远期贴现率就越低，上市公司的价值可能就受到一定影响。相比较而言，今年是对短久期资产相对是友好的，长久期资产是相对不太友好的，对价值是相对友好的，对成长是不太友好的，大概就这么来想就行了。但是有个前提，成长股对它企业盈利有可能会低于预期，或者是一些负面的东西，它的消化到了一个什么样的程度，如果是消化非常彻底了，有可能它也会面临着一个比较好的事件，当前可能价值由于成长应该还是大概率事件，然后过了二季度或者在二季度某个阶段，成长也开始冒出机会，这可能性是有的。

 

我们讲特别明确的判断资产价格非常难，只是作为一个参考，最好还是买一个均衡的，四平八稳的这样一类产品，投资者不用去考虑价值成长，还是消费，还是医药了，相对而言我们基民所要做的判断就比较少。只要投资者做判断，投资者就会焦虑，判断越多，焦虑越多。

 

主持人：刚才矫总提到一个非常重要的前提是什么？通胀的中枢可能在抬升，当然这个无论是国内可能海外，特别是海外，大家对这个事情已经感知的非常明显，所以说在一个通胀中枢抬增的时代，抗通胀的资产，一种就是实物类的资产，另外一种偏向于股权类的资产。

 

客观来说过去老百姓买实物类资产比较多的，但实物类资产有什么问题呢？大量的资产，特别像房地产，它的流动是越来越差，所以这种情况下增加一些流动性较好的资管产品的配置，可能是一个非常好的方向。我们今天非常荣幸邀请到了我们猫头鹰研究院的矫健先生，他也非常详细和详实的把我们的整个方法体系和对未来的一些研判，无私的分享给了我们的收看者和相关的这些同事们，非常感谢矫总。

 

好的，今天非常荣幸大家观看我们的节目，本期《兴研说X-Talk》之《兴动七点半》节目结束，感谢矫总参加我们本期的节目，谢谢大家。

 

专家：谢谢大家。