策略推荐：美元指数：关注5月公布的FOMC点阵图和缩表技术细节，流动性快速回收和实际利率抬升依然利多美元指数，但在当前加息路径下继续炒作的空间有限。欧元：欧央行加息预期、欧元区基本面优势将限制欧元的下行空间。待美联储紧缩被充分定价、交易逻辑转向欧央行加息时，欧元将迎来反弹。英镑：英国央行5月加息已被定价，开启主动缩表的可能性较小。英镑兑美元延续弱势，后续欧元兑英镑或有反弹窗口。日元：4月议息会议上日本央行巩固其宽松立场，日元将随美债收益率反弹而继续走弱。需警惕亚洲经济体共振贬值。

 

风险提示：（1）Omicron出现重症率更高的新变种；（2）美元流动性显著收紧；（3）欧央行释放超预期紧缩信号；（4）北爱尔兰协议谈判破裂；（5）中美关系；（6）俄乌战争。

 

一、美元指数：冲顶后或利多出尽

 

正如我们在3月发布的第二季度展望指出，紧缩预期是支撑强美元的核心逻辑，美元指数将冲击100。4月美联储公布的3月议息会议纪要和官员讲话都确认了年内将有多次50bp加息，相较之下欧央行、英央行的鹰派程度不足，货币政策紧缩前景的差异继续推升美元指数站稳100关口、突破前高103。5月需重点关注美联储议息会议公布的缩表细节，以及是否继续上调FOMC点阵图。

 

1、美国潜在通胀压力居高不下

 

在美国相对其他发达经济体的基本面优势不明显的情况下，紧缩预期是近期美元指数上行的核心逻辑。目前OIS接近定价年内4次50bp加息，这也是3月FOMC点阵图中枢的上限。倘若5月议息会议美联储给出更激进的加息路径，市场将有额外的空间继续炒作加息预期。反之，美元指数继续上行的动能不足，甚至阶段性利多出尽。

 

4月美联储主席鲍威尔表示将抗击通胀置于政策优先位置。当下无论是美联储紧缩路径还是市场交易逻辑都围绕着通胀演进。除去原油价格高企，供给瓶颈、薪资大幅上涨依然带来较大的通胀压力。根据美联储调查，4月PMI交付时间未明显缩短。近期中国疫情对于航运、供应链的影响显著，很可能给美国通胀带来额外压力。美国10Y通胀互换与港口拥堵情况高度同步，已经反映了市场的担忧。此外，“薪资-通胀螺旋”正在形成，CPI、通胀预期、薪资共振上行。5月议息会议给出更激进加息路径的可能仍然存在。

 

随着联储不断加码紧缩政策，经济压力逐渐显现。第一季度美国GDP年化季环比初值-1.4%，预期1%。警惕后续交易逻辑由通胀转为滞胀，甚至转为衰退。

 

2、缩表的结构也值得关注

 

美联储3月议息会议纪要只透露了缩表的规模为950亿美元/月，包括600亿美元国债和350亿美元MBS。除了缩表的量，减持国债的结构同样值得关注。2020年开启的QE4与此前三轮最大的不同是美联储购入了大量的短期国库券（Bills）和TIPS，而此前三轮基本只购入了中长期国债（Notes & Bonds）。

 

2021年3月后，随着美联储对SLR监管规则豁免到期，以及美国财政部动用库存现金（TGA账户余额）偿还短期国库券，美元短期资产稀缺，大量资金涌入美联储隔夜逆回购（ON RRP）。从第一季度美国财政部发行情况看，其仍在进行债务置换，即以中长期国债置换到期的短期国库券。倘若本轮缩表美联储维持Bills再投资，短期资产供给依然不足，ON RRP规模将在初期保持高位，后续会因流动性收紧而下降。当前在美联储维持资产购买的情况下，准备金余额已经较高峰下降了约6000亿美元。这主要归功于ON RRP规模达到了1.85万亿美元，2021年3月以来平均单月净增规模高达1430亿美元，即ON RRP“冲销”了准备金余额。一旦开始缩表，初期对于准备金余额的冲击或不止950亿美元/月。未来需要关注美元流动性收紧的节奏，若流动性快速回笼，将对美元指数形成明显支撑。

另外，还需要关注美联储是否减持TIPS。过去两年的通胀快速回升和美联储大幅增持TIPS（目前持有存量的约22.5%）营造了低实际利率环境，但随着美联储政策转向紧缩，实际利率开始明显回升。倘若美联储开始减持TIPS，则会进一步抬升实际利率。我们沿用此前基于中长期影响因素的回归模型对年内实际利率的趋势项进行了测算。对主要变量我们假设如下：（1）老龄化人口占比、劳动力人口人均GDP维持线性增长；（2）美联储自5月开始以950亿美元/月的规模缩表、欧央行自7月停止购债且年内不缩表、日本央行以线性形式调整资产规模；（3）不确定性指数保持当前水平（230）不变。对于10Y实际利率的周期项，我们仍假设震荡区间的下限以线性规律收窄。因美债10Y收益率已上破近20年来的下行通道，此处上限的选取不再以简单的线性条件约束。我们以过去历轮高点的均值作为年内的上限。由此推断出年内10Y实际利率的周期项将维持在-0.540至0.703区间内震荡。结合趋势项和周期项的预测结果，我们预计至2022年底10Y实际利率的波动区间为-1.50%至0.44%，中枢-0.53%。综合而言，长端实际利率年内仍有上行空间，但因预测中枢仍陷于负值，因而其上方空间或受到限制。自TIPS问世以来，其隐含的实际利率与美元指数整体呈现正相关性，不过阶段性背离也时有出现。如果5月议息会议后，市场关注点转移至欧央行紧缩或是日央行干预汇率等，则美元指数也可能出现与实际利率上行的背离回调。

 

3、持仓

 

CFTC持仓出现了一些值得注意的变化：在美元指数突破100大关后，非商业多头有所回落，可能出现获利了结。尤其是“Smart Money”杠杆基金大幅削减了多头头寸。这或意味着美元指数上行将有所放缓。

 

技术上，在突破2017年和2020年高点连线的102.4强阻力位后，美元指数惯性仍然强劲，短线目标为103.8-104.4区间。从月线大周期看，更高阻力在106.6-107.9区间。下方100关口转换为短线重要支撑。

 

二、欧元：加息预期升温

 

4月，美联储鹰派会议纪要及官员言论使其紧缩预期进一步发酵，欧元受此打压震荡回落，月线跌逾3%，当前水平与2020年3月疫情爆发初期的低点基本持平。马克龙在4月24日法国大选的最终轮投票中战胜极右翼候选人勒庞，赢得下一个五年任期，欧元得以免受额外的负面影响。展望5月，欧央行7月加息预期已被多名管委预热，同时欧元区基本面边际已赶超美国，这将限制欧元的下行空间。欧央行大概率将在6月9日的议息会议上做出相关决策，因此5月有进一步炒作加息前景的可能，待美联储紧缩被充分定价、交易逻辑转向欧央行加息时，欧元将迎来反弹。

 

1、警惕变种毒株疫情

 

欧元区主要国家疫情均已进入缓和阶段，防疫措施也已基本解除。不过仍需警惕变种毒株带来的风险。具有更高传播性的新型重组毒株XE已在欧洲多国发现，德国、西班牙日新增病例数略微抬头。此外，多国相继报告了数起疑似由新冠变种引起的幼儿肝炎病例。

 

• 德国：德国政府于4月3日取消了全国范围内绝大多数疫情限制措施，目前仅在少数场合对佩戴口罩作出一般性要求，比如诊所、医院、疗养院、公共交通等。

 

• 法国：法国政府于3月14日取消了疫苗通行证，且在绝大部分室内场所不再强制民众佩戴口罩。目前佩戴口罩的范围仅限公共交通和医疗机构。

 

• 意大利：公共交通绿色通行证、大型室内场所的容量限制等措施已于4月1日取消。5月起，意大利的四色防疫区域限制系统将被停止使用、50岁以上未接种疫苗的员工不再需要无薪停职，但医护人员在年底前必须继续遵守疫苗接种的规定。

 

• 西班牙：西班牙政府于4月20日全面废除口罩令，即室内及室外场所均无需佩戴口罩。

 

2、加息预期和基本面优势支撑欧元

 

在能源和粮食价格的推动下，欧元区3月HICP同比终值录得7.4%的历史高位。欧盟政治立场与能源需求的矛盾、俄乌及中国疫情封控带来的新一轮供应链瓶颈以及进一步攀升的通胀预期使得欧元区通胀仍面临较大的上行风险。在此压力之下，当前已有越来越多的管委呼吁6月结束资产购买、7月开启加息进程，欧元OIS利率上行速率有所加快，这将限制欧元的下行空间。欧央行大概率将在6月会议上做出相关决策，因此5月有进一步造势的可能，待美联储紧缩预期阶段性见顶，此时欧元将迎来升势。此外，欧元区主要经济体的经济活动指数已反超美国，这将成为支撑欧元的另一大因素。

 

3、技术分析

 

欧元兑美元相对于欧美经济基本面和估值模型显著低估。在法国大选尘埃落定后，待美联储50bp加息和缩表靴子落地，市场注意力将转向欧央行加息。届时欧元或迎来一波升值修复。欧元兑美元下方1.045一线有较强支撑、向下1.03，上方阻力1.08、1.10。

 

 

三、英镑：大概率延续弱势

 

在加息预期的支撑下，英镑在4月的表现继续优于欧元。因月末公布的消费者信心指数触及2008年的历史低位，英镑下行速率有所加快，但总体仍维持在1.26上方。英国央行和美联储5月议息会议将在同日（北京时间5月5日）召开。目前市场已充分定价美联储在此次会议上加息50bp、英国央行加息25bp。倘若美联储暂无鹰派增量信号而英国央行意外开启主动缩表，这将支撑英镑短线走强；其他情形之下，英镑大概率将延续弱势，但英国央行的紧缩预期仍将减轻其下行压力。

 

1、资金流出速率放缓

 

英国政府从4月1日起取消了全部疫情防控强制措施，使得服务业加快复苏。然而，新型重组毒株XE的传播以及多起儿童严重急性肝炎的出现使得复苏势头再次受阻。从EPFR的资金流向来看，防疫措施的全部解除限制了近期资金的流出速率。英国央行有望在5月议息会议将政策利率继续提高25bp至1%，高于疫情前水平，这或使得资金流向发生逆转。

 

2、英国央行缩表陷入两难

 

英国通胀于3月同样迎来了“7时代”，同比增速达到7%，续创30年新高。然而近期英国央行官员对政策前景的表态相对谨慎，与美联储的激进立场形成对比，英美1Y OIS利率走势出现小幅背离。美联储大概率在即将到来的会议上开启缩表，这不经引发市场对英国央行同步抛售债券的猜测。然而当前利率互换市场的波动率已触及近10年来的历史高位，对英国央行而言，在流动性较差的环境下抛售债券并不是一个明智的选择。因而英国央行于5月开启主动缩表的可能性较小，在美联储大概率实施加息和缩表组合政策的背景下，英镑将延续疲软状态。

 

3、技术分析

 

英镑相对模型估值下限略偏低估，低估幅度小于欧元。当前英镑兑美元逼近1.21-1.24一线强支撑区间，预计跌势有所放缓。除非英央行超预期紧缩，否则当下英镑反弹的想象空间有限。随着市场将关注点转向欧央行加息，欧元相对英镑也可能出现反弹。

 

日元：巩固宽松立场，进入贬值下半场

 

2022年4月日元相对美元大幅贬值6.8%，突破130整数关口，符合我们在《2022年第二季度G7汇率展望：日元还继续贬值吗？20220330》中的预测。4月美元兑日元和美元指数、美债收益率继续保持高相关性，同全球股市负相关（避险属性褪色）。

 

从资金流来看，当前日本投资海外的资金仍在回撤；美日基差向负值深入，美元流动性收紧与日元贬值相呼应。从1990年以来的历史经验看，历年5月到9月间日本投资者出海投资的规模增加，这将边际利空日元。

 

从持仓来看，日元非商业空头距离“拥挤”仍有空间，日元空头仍有发力的空间。

展望后市，在日本央行强化货币政策宽松的立场后，美债收益率未到顶之前，日元仍有继续贬值的空间。以10年期美债收益率3.7%的阻力位来看，美元兑日元有望挑战137点位。

 

4月28日议息会议上，日本央行在政策指引中新增“每个工作日以0.25%的价格购买10年期日本国债，除非10年期日债的收益率远离0.25%水平”表述，向市场传达了坚定维护货币政策宽松的信号。这符合我们在《全球宏观晴雨表2022年第四期20220423》中的预测“4月日本央行对于货币政策紧缩仍持谨慎态度”。这主要是考虑到进入被动补库周期后，日本经济增长的前景或不乐观，且贸易顺差仍旧处于深度逆差水平。

 

4月议息会议上，日本央行下调2021和2022财年日本实际GDP增速的预期，上调2021和2022财年日本核心CPI（去除生鲜）同比的预期。然而日本央行自4月开始公布去除能源价格的核心CPI同比预期，并预测直到2024财年，该价格同比增速都不达2%目标。这可能意味着，即使2022年4月日本核心CPI（去除生鲜）同比增速超过2%，但考虑到主要受到能源价格的驱动，日本央行仍不会采取紧缩措施。

 

日本央行强化宽松预期之后，日元有了继续贬值的基础，具体行情将由美债收益率驱动。考虑到5月美联储有望开启缩表，美国存款类机构准备金账户余额将被消耗，叠加更快速率的加息，美元流动性可能进一步收紧，长端美债也可能继续反弹，受此影响日元贬值行情可能延续。

日元贬值行情下，需警惕亚洲经济体“竞相贬值”。 4月19日日元相对人民币汇率跌破5，晚间离岸人民币空头平仓导致CNH突破6.40关键阻力位，拉开了本轮人民币修复高估的序幕。后续日元贬值可能会撬动更多的亚洲货币贬值，关注股债汇金融市场之间的价格传导，以及跨境资金流动等问题。

 

重大事件和风险提示